转型中的京新药业拟赴港上市，创新药成色如何？

界面新闻记者 | 李科文
界面新闻编辑 | 谢欣

2月12日，京新药业公告，公司已于2月11日向香港联交所提交上市申请书。其独家保荐人为中信证券。

京新药业是典型的从仿制药向创新药转型的传统药企业。在这一阶段，市场关注点主要集中在公司基本盘的稳健程度和创新药管线的推进进度。

目前看来，京新药业仿制药和原料药这条现金流护城河正在变窄，而创新药的兑现窗口尚未完全打开。因此，其短期估值的关键变量，不再是卖了多少药，而是能不能把在研的创新药管线卖一个好价钱。

预期在于对外授权

根据招股书，京新药业当前受市场关注的两条创新药管线，一是用于治疗失眠的地达西尼，二是围绕心血管风险相关的热门靶点Lp(a)的JX2201。

图片来源：招股书

地达西尼属于苯二氮卓类镇静催眠药物，于2023年11月在国内获批上市，并在2024年11月被纳入国家医保目录。这是京新药业最具市场潜力的可商业化产品。

在既往失眠药物治疗中，临床常用药物包括传统苯二氮卓类药物，如地西泮、劳拉西泮、艾司唑仑，以及非苯二氮卓类药物，如唑吡坦、佐匹克隆、扎来普隆等。这类药物在持续使用过程中，可能出现耐受、依赖以及停药反跳等问题，也带来一定程度的次日残余镇静。

地达西尼的亮点是在降低副作用影响上有所优化。据招股书，地达西尼的机制特点在于其是具有功能选择性的GABA_A受体部分激动剂，在发挥促睡眠作用的同时，对过度镇静和依赖相关风险进行一定控制。

但事实上，地达西尼所面对的竞争环境已不局限于传统苯二氮卓类药物。它的主要竞品其实是食欲素受体拮抗剂。食欲素受体拮抗剂为失眠治疗领域的新机制选择，通过抑制觉醒信号促进入睡与维持睡眠，被业内视作与镇静大脑的传统路径不同的一代机制创新。

比如，2025年5月，卫材的莱博雷生在国内获批上市；紧接着在2025年6月，先声药业引进的达利雷生亦获批上市。

JX2201是一款围绕心血管风险相关热门靶点Lp(a)的候选药。目前尚未有Lp(a)靶点药物获批上市。截至目前，JX2201正在中国开展I期临床试验，预计于2026年第1季度完成I期研究；同时，其II期临床试验方案已在国内获得伦理批准。

从产业趋势看，当前Lp(a)靶点以ASO和siRNA等注射制剂为主流路径，口服小分子方案仍处于早期阶段。JX2201的竞争逻辑在于，以口服形式争取更高的可及性与潜在支付覆盖空间。

但在定价层面，口服Lp(a)资产已出现跨国授权的参照区间。根据已有交易，相关管线的首付款多在1亿美元量级，里程碑合计上限多在20亿美元以内。JX2201后续临床数据的强弱，将直接影响其未来对外授权的议价空间。

2025年3月，恒瑞医药将Lp(a)小分子项目（包括名为HRS-5346的先导化合物）在大中华区以外的全球开发、生产与商业化权利授予默沙东。

恒瑞医药获得2亿美元首付款，并有资格获得不超过17.7亿美元的开发与商业化里程碑款，以及如果相关产品获批上市的销售提成。目前，HRS-5346正在中国进行II期临床试验。

更早之前，2024年10月，阿斯利康与石药集团就口服Lp(a)候选药YS2302018达成授权合作。石药集团获得1亿美元首付款，未来还有最高19.2亿美元的开发与商业化里程碑款，以及分级特许权使用费。

传统业务承压

剔除创新药，京新药业传统业务板块承压明显。

据招股书，截至2025年前10个月，京新药业收入33.44亿元，较同期34.38亿元，下降2.7%。

收入下滑主要源于药物及原料药板块承压。2025年前10个月，京新药业药物板块收入从21.1亿元降至20.09亿元，下降4.8%。原料药板块收入从7.25亿元降至6.98亿元，下降3.8%。

医疗设备板块收入由5.44亿元增至5.69亿元，同比增长4.5%，主要由海外业务带动，但增量规模有限，难对冲药品和原料药板块的回落。

从结构上看，药品板块收入贡献比超过六成，曾是京新药业现金流护城河。但现在在集采环境下，该板块业绩承压明显。

据招股书，京新药业共有54项产品纳入国家或省级联盟带量采购计划。

以瑞舒伐他汀钙片为例，该品种曾是京新药业核心产品之一。瑞舒伐他汀钙片也曾是国内销售额超50亿元大品种。

2018年，京新药业瑞舒伐他汀钙片中标“4+7”城市带量采购，2020年续标成功。

据佛若斯特沙利文，截至2026年2月，瑞舒伐他汀钙片超44种，京新药业瑞舒伐他汀钙片市场排名第二，2024年市场占有率19.1%。

但进入集采后，该产品销售额明显下滑。

图片来源：摩熵医药全终端医院销售额数据

据摩熵医药全终端医院销售额数据，京新药业瑞舒伐他汀钙片销售额从2019年最高峰的9.57亿元骤降至2020年的3.46亿元，此后持续下行，至2025年前三季度为1.55亿元。

原料药板块承压背后则涉及政策、市场与行业结构等多重因素。

据亚太易和数据，集采政策对产品价格的压制效应明显，带量采购模式虽然为原料药企业省去销售环节，但也迫使企业不断降本增效。此外，国际市场不确定性也在增加。比如，欧美市场的去风险化政策可能导致原料药出口审查趋严。

具体到京新药业产品结构，当前其核心原料药喹诺酮类抗感染原料药平均售价下行。该品类当前处于较严格的抗菌药管理与处方结构调整环境中，需求增量有限。同时，同质化竞争加剧，使价格更容易通过抢单方式下探。

在财务层面的体现是毛利率下探。据招股书，京新药业原料药毛利率由2023年的23.7%降至2024年的23.2%，2025年前10个月进一步降至19.6%。

此前四次增发募资超20亿

事实上，这并非京新药业首次借助资本工具支持业务扩张。界面新闻统计显示，自2011年以来，京新药业共实施四次定向增发，累计募集资金约25.63亿元。

2011年2月，京新药业首次拟以非公开发行不超过3000万股，发行价格不低于15.79元/股。2011年11月，定增完成，最终确定发行股票数量不超过2500万股，确定发行价格为18.3元/股，实际募资总额4.53亿元。

2013年12月，京新药业继续拟以非公开发行不超过4400万股，发行价格不低于11.59元/股。2014年6月，增发完成，最终确定发行股票数量不超3400万股，发行价格为15.1元/股，实际募资总额5.1亿元。

2016年5月，京新药业再度以非公开定向增发不超过1.08亿股股票，发行底价为11.13元/股。2017年8月，定增完成，最终确定发行股票数量不超9900万股，发行价格为11.21元/股，实际募资约11亿元。

京新药业最新一次定增发生在2020年。为年产30亿粒固体制剂产能提升项目和年产50亿粒固体制剂数字化车间建设项目，京新药业抛出6亿元增发计划。

这在当年引起监管部门注意。为了给定增找合理性，京新药业将董事、监事、高级管理人员等自家员工定义为战略投资者。对此，深交所要求京新药业逐项核实并补充披露该非公开发行拟引入的战略投资者是否符合《监管问答》的相关要求。

该次定增方案于2021年9月获得正式通过。当时的股票发行价格为定价基准日前20个交易日京新药业A股股票交易均价的80%，即7.4元。原方案中包含的第三期员工持股计划拟认购1亿元份额，后续未能实施并被取消。调整后，参与认购的对象仅为吕钢控制的京新控股，认购规模约5亿元。

界面新闻梳理公开财务数据对比发现，京新药业在2011年、2014年、2017年和2021年实施的定向增发中，账面每股净资产未出现摊薄情形。

从账面指标变化看，京新药业四次增发完成后当期账面每股净资产均较此前水平有所提升。2011年约增长91%，2014年约增长42%，2017年约增长26%，2021年约增长3%。

但若以增发完成、新增股份上市之日为起点，观察京新药业后续股价前复权表现，四个时间窗口内股价则涨跌不一。

界面新闻统计发现，京新药业2011年增发完成后1年内下跌约43.78%，3年内上涨约82.34%；2014年增发完成后1年内上涨约54.17%，3年内上涨约37.07%；2017年增发完成后1年内上涨约0.81%，3年内上涨约17%；2021年增发完成后1年内上涨约16.57%，3年内上涨约36.07%。