中信建投：债券强势的持续性？

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜周君芝 田雨侬

近期中债表现可圈可点。10年国债利率再度回到了1.8%以下，超长债利率也是有明显回落，30年国债利率目前探至2.25%以下。

债券似乎重回“基本面定价”。毕竟最新一期的CPI，制造业PMI，直观读数来看都不那么强。随着股市震荡，股债跷跷板的逻辑对债市的利空冲击也有所缓解。加上机构配置力量以及央行流动性宽松信号，近一个月中债走的非常强。

现在的问题是，过去一个多月以来的债券强势，是债牛行情的开始，还是债市短暂的喘息窗口？我们倾向于认为是后者。

如果是基本面定价，我们需要问的是，2026年地产还是否会进一步硬着陆，通胀还是否将进一步回落？如果答案都倾向于否定，那么2026年债券的风险大于机会。

我们依然关注2026年债券的交易主线——通胀交易。

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本周全球大类资产表现一览：

本周A股先扬后抑，港股调整。

受地缘政治紧张、美国关税政策调整以及通胀预期升温等多重因素驱动，大宗商品普遍表现强势。

一、中国股市：A股先扬后抑，港股调整

本周中国AH股回顾。

A股：节前最后一周，A股先扬后抑、缩量避险，收官日三大指数集体大跌，沪指失守 4100 点。行业表现方面，计算机、电子和传媒板块领涨，商贸零售、食品饮料和纺织服装板块领跌。

H股：本周港股调整。本周港股仅16日和20日开市，恒生指数和恒生科技分别下跌0.58%、2.78%，表现疲弱。细分行业分化明显，呈现“科技分化、资源回暖、防御占优”特征，科技领域，AI应用方面智谱和MiniMax-WP大涨，机器人板块表现亮眼，主要系AI商业化落地和春晚机器人集中亮相催化。此外，在地缘政治紧张背景下，能源板块大涨。

中国股市展望：

A股展望：

受假期美股偏暖等影响，节后第一周A股有望开门红，结构上分化加剧，重点关注两大主线：（1）AI 算力与人形机器人（港股逆势领涨、事件催化强）；（2）贵金属与有色（外盘大涨带动补涨）。

H股展望：

短期维度，流动性宽松预期下，叠加当前人民币资产吸引力增强，港股市场或迎来修复，但需关注地缘政治扰动以及美元走强风险。中长期维度，港股流动性充裕，南向资金持续流入，2026年开年以来，南向资金累计净买入港股超1361亿元，其中科技板块为配置核心。此外，目前仍处于美联储降息周期，港股资金面和估值维度均有支撑，具有强产业逻辑板块如AI应用、机器人概念值得持续关注，此外涨价或也是今年重要主线之一。

二、中国债市：债市走强

债市回顾：

本周债市走强。节前买盘力量相对较强，反映机构持券过节意愿浓厚，中长端表现较好，10Y国债利率下破1.8%阻力位。本周2Y国债利率下行0.25BP至1.36%，10Y国债利率下行2BP至1.78%，30Y国债利率下行0.45BP至2.22%。

债市展望：

债市连日下行后继续做多动能或不足，且节后临近两会，相关政策博弈或将展开，预计债市偏弱震荡。

三、境外利率和汇率：美元指数小幅走强

本周境外利率汇率资产回顾。

本周2年期、10年期、30年期美债收益率分别上行8BP、上行4BP、和上行3BP至3.48%、4.08%和4.72%，本周公布的1月美联储会议纪要显示分歧加大，首提加息讨论，带动利率上行。

本周美债收益率上行。本周公布的美国经济数据偏弱，但通胀偏强，叠加1月美联储会议纪要显示分歧加大带动利率上行。

本周日债收益率下行。本周四季度GDP数据不及预期，1月通胀降至1.5%，缓解加息担忧。

本周德债利率下行。本周德国1月PPI创下去年4月以来最大降幅，叠加欧元区工业产出数据疲软，强化了通胀降速及欧元区降息的预期。

本周英债利率下行。英国第四季度失业率升至5.2%，私营部门工资增长指标也降至3.4%，3月份降息的概率为86%。

美元指数本周上行0.91%至97.74。其中日元兑美元下跌1.55%，欧元兑美元下跌0.74%。本周伊朗问题有所发酵，叠加美联储纪要偏鹰，带动美元指数小幅上行。

境外利率汇率展望：

下周重点关注沃勒NABE年会讲话（周一）、特朗普国情咨文演讲（周二）、美国PPI（周五）。市场近期波动较大，沃勒、特朗普讲话预计会对市场产生较大影响。

本周通胀风险略有上升，但就业仍是主要风险，降息趋势不改。由于伊朗问题，近期油价出现了明显的上行，同时，特朗普关税被部分取消，带动经济预期改善，1月份FOMC的会议纪要也释放了更多对于通胀的担忧。但整体通胀风险短期仍然较低，除非伊朗问题持续发酵。尽管1月份非农就业人数略超预期，但2025全年就业人数显著下修，美国经济隐患主要还是在就业上。

后续，市场或将继续朝着复苏的方向交易，美债利率下行空间有限。近期白宫相关人士透露，4月初特朗普预计将访问中国，中美关系阶段性好转。11月大选前，预计特朗普政策都将紧紧围绕“Affordability”展开，宽财政宽货币的政策将持续支撑市场风险偏好。

四、大宗商品：大宗商品普遍表现强势

本周大宗商品回顾：受地缘政治紧张、美国关税政策调整以及通胀预期升温等多重因素驱动，市场避险情绪与风险资产配置需求同步增强，贵金属、工业金属以及原油同步上涨。

其一，美国最高法院裁定特朗普部分全球关税措施违宪，显著缓解贸易政策不确定性，推动以铜为代表的工业金属集体反弹。

其二，原油市场表现强势，价格上行主要受伊朗霍尔木兹海峡局势紧张推动。

其三，市场对“非传统风险事件”的敏感度显著提升，现货黄金价格突破5100美元/盎司关键心理关口。美伊局势反复、俄乌冲突持续及特朗普政府潜在贸易政策不确定性，推动投资者将黄金作为终极避险资产配置。

全球大宗商品展望：

黄金：黄金中长期牛市逻辑未改。全球去美元化、央行持续购金、地缘风险长期化构成底层逻辑。

铜：节后下游制造业与电网建设需求复苏节奏或成为关键变量。

原油：伊朗局势仍是短期市场核心变量。特朗普政府对伊朗“有限度攻击”的言论虽未落地，但加剧了市场对中东冲突升级的担忧。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

田雨侬：宏观分析师，圣路易斯华盛顿大学硕士，负责方向为宏观流动性。

证券研究报告名称：《债券强势的持续性？——全球大类资产周观点（92）》

对外发布时间：2026年2月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

田雨侬 SAC 编号:S1440524040003