国金证券：中国高端消费筑底效应展现 重点推荐免税、黄金珠宝行业

智通财经APP获悉，国金证券发布研报称，奢侈品、高端香化、高端零售业绩修复加速，高净值人群消费恢复或是高端消费改善的主要原因。该行认为，当前中国高端消费筑底效应已经展现，短期内高端消费修复需依靠高净值人群的财富效应与针对中产的政策刺激。中长期看，需关注收入和就业的系统性改善、房地产的企稳回升，以及财富效应从高净值人群向中产的扩散节奏。高端消费实际需求改善+供给相对稀缺+政策效果强，重点推荐免税、黄金珠宝行业。

国金证券主要观点如下：

免税：低基数，强政策红利，高端消费修复，有望带动免税行业重回增长

免税是进口化妆品、奢侈品等高档消费品流通的重要渠道，将极大受益于高端消费恢复。海南自由贸易港正式启动封关，有望对海南本地以及全国的免税业务产生明显的影响，叠加高端消费复苏趋势持续演绎，影响逻辑有望超预期。此外，日本旅游热度下滑后，海南成为新热门目的地。去哪儿旅行、携程等平台数据显示，截至2月初，春节假期目的地为海南的日均机票订单量同比增长超45%。

中国中免：公司基本面回暖，从内需看，高端消费的恢复是免税行业复苏的基础，免税行业存在整体性机会；从外需看，入境游客的消费潜力，并未被市场充分认识，预期中免业绩增长持续性将超预期。

黄金珠宝：金价持续向上，有利于高端悦己消费及品牌转型

需求端，金价持续高位攀升，一口价产品质价比凸显。同时，悦己消费趋势下，黄金饰品的情感价值超越功能刚需，黄金饰品由克重计价向一口价转变，本质是消费者从此前的为“功能满足”付费，转而向产品所带来的“价值共鸣”付费，产品的工艺设计的价值得到越来越多的市场认可，而这种认可将逐步积累至品牌自身的消费者美誉度及信任度。

供给端，门店调整趋势持续，2026年渠道拓店逆势净增的公司有望出现更大的业绩弹性，同时2025年新开店也有望带来增量铺货贡献，且计件价黄金与投资金销售占比较高的黄金珠宝品牌有望呈现更优的业绩增速表现。

老铺黄金：金价波动下消费者春节消费热情不减，1月份高基数下终端表现有望超预期。看好26年店铺优化调整与高客运营策略，同店增长有望持续；同时海外加速布局，有望贡献超额增量。

潮宏基：优质产品上新带动加盟商单店模型强化，开店有望持续超预期，H2收入端有望加速；自产比例增长+产品结构优化，双重驱动盈利能力提升。

白酒：春节窗口白酒行业整体价盘表现仍可圈可点，预计行业价盘作为承压的阶段将逐步过去

以飞天茅台为核心的茅台酒动销&批价持续超预期，节前飞天茅台原箱批价回升至1700元以上、印证节前需求的强劲释放；而非标茅台动销较去年同期相对平稳，考虑到贵州茅台自25年末开始推进全面市场化改革，年初至今渠道端非标茅台整体投放量较去年同时有大幅收窄、仅少数经销商完成15年份茅台等非标茅台酒合同签订并回款&发货，因此渠道主要系去化此前库存为主、目前库存也已明显去化，该行预计春节后渠道合同签订&市场供给节奏将会明显加速。

除茅台酒外，该行预计其余名酒动销较去年同期仍有约小双位数缺口，动销量同比下滑主要系部分消费场景受约束&企业/居民端酒类消费降频所致，消费力&消费情绪扰动下消费降级的影响已经边际弱化、主要系酒类单品批价已较此前有明显回落。但春节窗口白酒行业整体价盘表现仍可圈可点、基本均保持平稳未有明显下行，该行预计行业价盘作为承压的阶段将逐步过去，春节后将主要观察淡季渠道情绪&动销在相对低基数背景下的支撑力。

行业景气度最为承压的时期已经过去，外部因素对消费场景的约束将持续趋缓。中期维度伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善。目前市场对白酒产业景气度预期已经处于绝对低位、并伴随茅台动销&批价回升情绪有所回暖。

医美：核心成分迭代正引领医美与护肤市场进入新阶段，重组胶原蛋白与PDRN凭借其独特的再生修复机制，成为当前高确定性与高景气度的成长主线

在需求端，消费者诉求已从单一的增容保湿升级为对再生、抗衰等多元化功效的复合需求；传统玻尿酸与肉毒素已步入红海竞争，而重组胶原蛋白与PDRN则精准契合当前市场对再生材料的追求。

在供给端，监管门槛持续提升，具备先发优势的企业通过提前布局建立起显著的准入壁垒，PDRN与重组胶原蛋白作为新兴生物材料，目前正处于行业标准与审评规则的形成期，具备先发优势的企业已建立起显著的监管壁垒。

重组胶原蛋白代表国内高端创新方向，技术壁垒集中于研发端，叠加国内原研属性带来的审慎监管，形成技术+监管双重壁垒；PDRN则有望延续国产替代路径。该行预计三类成分的市场独占期将呈现明显梯度：重组胶原蛋白 > PDRN > 玻尿酸。相关标的关注锦波生物、巨子生物。

风险提示：消费回流不及预期，消费恢复不及预期，高端消费不及预期，汇率水平大幅波动；业务拓展不及预期，内需消费不及预期，产品表现不及预期，国际贸易政策大幅波动；宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险；获证进度不及预期风险；进口产品潜在竞争风险；新产品市场推广不及预期风险；国内跨界竞争加剧风险。