孙立坚：高市早苗的经济豪赌——扩张、债务与日元的“不可能三角”

2026年初，日本政坛迎来了一场被部分媒体称为“历史性胜利”的选举——执政的自民党在众议院单独斩获超过三分之二的议席。领导这场胜利的高市早苗，被视为将开启一个“强势政府”时代。市场迅速作出反应：股市亢奋，日元承压，长期国债收益率攀升至历史高位。一场涉及大规模扩张性财政、非常规财源筹措与空前债务负担的经济战略，正缓缓拉开帷幕。然而，在这看似畅通无阻的政治前景背后，是一场关乎日本经济命运的高风险豪赌。高市政权试图同时实现财政扩张刺激增长、稳定甚至降低天量债务负担、以及维持日元汇率基本稳定这三个目标，构成了一个在经济理论上近乎“不可能三角”的艰难挑战。复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授接受凤凰财经日报邀约，对相关问题进行解读。以下内容由发展研究院根据采访内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。您也可以点击原文阅读查看相关视频。

01

扩张性财政：

政治必然性与财政脆弱性的激烈碰撞

高市早苗的经济策略核心，被明确概括为“负责任的积极财政”。这实质上是对“安倍经济学”中“宽财政+宽货币”框架的延续与激进升级。其政策组合拳明确且强硬：暂停征收食品消费税、扩大产业补贴、并将防卫开支提升至GDP的2%。在通胀压力持续（2025年核心CPI约3.3%）而经济增长疲软（2025年GDP增速仅1.2%）的背景下，扩张性政策被赋予了“稳增长、稳民生”的政治使命。凭借压倒性议会优势，政策推行的政治阻力看似已扫清。

图源：新华网

然而，政治上的“板上钉钉”不等于经济上的“水到渠成”。日本财政的脆弱性构成了扩张政策的刚性约束。根据2025年9月数据，日本公共债务与GDP之比已达惊人的263%，为全球发达经济体之最。更严峻的是，随着长期国债收益率升至1.83%（2026年2月数据），国债利息支出已吞噬近四分之一的一般财政预算。这意味着，每支出4日元，就有1日元用于偿还债务本息。扩张性政策若进一步推高市场利率，利息负担的“滚雪球”效应将可能使财政本身陷入不可持续的恶性循环。

因此，所谓“大规模扩张性政策已板上钉钉”的论断，仅看到了政治表象。其真实落地程度，将严峻受制于一个根本性问题：钱从何来？ 高市承诺“不发行新债”来暂停食品消费税（此举每年造成约5万亿日元税收缺口），迫使市场寻找非常规答案，其中最引人瞩目也最危险的选项，便是动用国家外汇储备的“盈余”。

02

外汇储备的诱惑与陷阱：

短期解药与长期毒药

截至2026年1月，日本拥有约1.39万亿美元的外汇储备，其“外汇资金特别会计”账户在2024年度因日元贬值产生了约5.4万亿日元的汇兑收益“盈余”。这看似是一笔可观的“意外之财”，足以覆盖暂停食品消费税一年的缺口。从短期政治收益看，动用这笔盈余，既能兑现“不发新债”的承诺，又能为财政提供缓冲，甚至可能通过降低食品价格部分对冲输入性通胀。

然而，这一选项在经济学和金融市场上，无异于饮鸩止渴。外汇储备的核心功能是保障国际支付能力和维护汇率稳定，是国家金融安全的“防火墙”和干预市场的“弹药库”。2022年，当日元对美元汇率暴跌至151附近时，日本当局正是动用外储进行了三次大规模干预，才暂时遏制了无序贬值。当前，美元兑日元汇率已再度逼近158的关键心理关口（2026年2月9日报157.95），市场神经紧绷。此时若将外储盈余挪用于财政开支，等于向市场明确传递两个危险信号：第一，政府财政手段已近枯竭，不得不动用“救命钱”；第二，未来干预汇市的能力和意愿将被削弱。

其连锁反应将是灾难性的。首先，日元信用将遭受重创。国际投资者会将此视为财政纪律崩溃的标志，加剧对日本主权信用的担忧，可能导致资本加速外流。其次，为填补财政缺口而抛售外储中的美元资产（如美债），可能引发全球债市波动，反过来损害日本自身持有的资产价值。最后，这本质上是不可持续的财源。外汇储备盈余高度依赖汇率波动，具有极大的偶发性和不确定性，无法作为稳定的财政基础。用偶发性的汇兑收益来支付经常性的财政支出，是典型的财政管理短视行为，将严重损害国家的长期信誉和市场信心。

图源：摄图网

03

日元的未来：

在政策夹缝中寻找底线

高市政权“宽财政+慢加息”的政策组合，对日元构成了明确的利空。美日货币政策的分化是核心驱动力：美联储利率维持在高位（5.25%-5.5%），而日本央行即便开启加息周期，步伐也相对缓慢（政策利率0.75%）。巨大的利差持续鼓励套利交易，即借入低息日元，兑换成美元投资于高息资产，这形成了日元持续的卖压。

如果叠加动用外储盈余的财政操作，日元的短期下行压力将急剧放大。市场对政府干预能力的怀疑，会鼓励投机资本更激进地测试日本当局的底线。历史经验表明，160的关口是日本财务省的重要心理防线和市场干预的潜在触发点。一旦突破，可能引发更剧烈的单向贬值预期和资本外逃。

然而，日元的贬值也并非无底洞。它本身会形成两种反向制衡力量。一是输入性通胀压力。日元过度贬值将大幅推高能源、食品等进口成本，加剧国内通胀，这可能反过来“倒逼”日本央行采取更激进的加息行动以稳定物价，从而收窄利差。二是当局的干预决心。维护日元汇率稳定关乎国家经济安全和社会稳定，日本拥有全球第二大的外汇储备，其干预能力不容小觑。当市场形成单边贬值预期时，果断且有力的干预往往能取得短期显著效果。因此，日元的未来将在这两股力量——市场基于政策组合的做空动力，与央行基于通胀和金融稳定的干预动力——的反复拉锯中艰难寻底。

04

债务/GDP之困：

一场以增长为赌注的生死竞速

高市政权最具雄心的宣言，是“在推行积极财政的同时，努力降低债务占GDP比重”。从数学公式上看，降低债务/GDP比重的唯一路径，是确保名义GDP的增长率持续超过债务余额的增长率。然而，当前日本的现实与这一目标背道而驰。

一方面，扩张性政策本身就在推高债务基数。暂停消费税、增加防卫和刺激计划开支，导致2026财年预算高达122.3万亿日元，需新发债29.6万亿日元。另一方面，日本经济的增长引擎却动力不足。老龄化率超过28%，社保支出已占预算三分之一并持续攀升，挤压了生产性投资空间。2025年名义GDP增速约为4.5%（其中3.3%为通胀贡献），而债务与利息的复合增速估计在6-7%之间。分母（GDP）的增速跑不过分子（债务）的增速，债务比率自然难以降低。

图源：摄图网

实现降低债务比重的目标，需要一场近乎完美的“条件性共振”：首先，必须实现持续的超预期名义GDP增长（例如实际增长2%以上叠加适度通胀），通过做大分母来稀释债务。其次，必须在未来某个时点进行痛苦的结构性财政改革，例如恢复被暂停的消费税、开辟数字税等新税源，并坚决压缩非核心支出。最后，需要货币政策的精密配合，在抑制通胀和避免过度推高债务成本之间找到脆弱的平衡。

这无疑是一场“高风险、高难度的政策豪赌”。成功的关键不在于扩张性支出的规模，而在于这些支出能否真正带来生产率的革命性提升和经济增长范式的结构性转型。如果巨额资金仅仅流向了缺乏效率的补贴、刚性攀升的社保或未能形成技术优势的防务开支，而未能激发民间投资活力、培育出领先的新兴产业，那么这场豪赌的结局，很可能是在短暂的刺激之后，留下一个债务更高、增长潜力更弱、货币更不稳定的日本经济。

05

结论：

超越“三角”的突围之路

高市早苗政权面临的“扩张、债务与汇率稳定”不可能三角，深刻揭示了日本经济深层的结构性困境：在人口老龄化、需求长期疲软、产业面临激烈国际竞争的背景下，传统的宏观政策工具箱已显得捉襟见肘。

单纯的财政扩张，若无结构性改革配合，终将撞上债务高墙；试图挪用外储等非常规手段，则会动摇金融稳定的根基；而忽视汇率的过度贬值，则会侵蚀国民财富并引发社会问题。因此，日本经济的真正出路，或许在于跳出这个宏观管理的“三角”框架，将政策焦点更深地转向供给侧的结构性革命。

这包括但不限于：彻底改革僵化的劳动力市场，充分释放女性和高龄人口的潜力；打破行业壁垒，激励真正的创新创业，特别是在绿色能源、人工智能、生物技术等决定未来的领域；推动痛苦的财政和社保体系改革，确保公共资源的配置效率。唯有通过提高全要素生产率，实现高质量的经济增长，才能从根本上增加税基、稳定债务、并增强日元的内在价值。

高市政权的经济战略，既是一个时代的产物，也将在未来数年定义这个时代。它是一场被政治胜利所催化的宏大实验，其结局将不仅关乎日本一国的荣衰，也将为所有面临类似老龄化和债务困境的发达经济体提供至关重要的镜鉴。是成功突围，还是陷入更深的困境，答案就隐藏在这场豪赌的每一个政策细节与执行力度之中。市场与世人，正屏息以待。

来源丨凤凰财经日报

排版丨杨怡倩