国恩股份港股上市，是扩张雄心还是财务自救？

文｜《投资者网》张静懿

2026年2月4日，青岛国恩科技股份有限公司（A股简称：国恩股份，002768.SZ；H股简称：国恩科技，02768.HK）正式登陆港交所主板，成为"A+H"两地上市公司。此次H股发行定价为每股36.00港元。但在成功登陆国际资本市场的背后，国恩股份近年来却面临一系列财务挑战。

资料显示，公司的毛利率曾经历一段持续下滑期，从2022年的11.8%下降至2024年的8.3%。在负债方面，截至2024年末，公司的资产负债率已攀升至61.68%，且短期偿债压力备受关注，其现金比率等指标持续下降，短期债务规模增长显著。

国恩股份长期践行的是以纵向一体化产业平台为中枢，以"大化工产业和大健康产业"为两翼的"一体两翼"发展战略。这一战略虽具前瞻性，旨在通过产业链整合实现规模效益，但公司正处于重资产扩张周期，如何在规模扩张、债务管理与盈利质量提升之间取得稳健平衡，是其上市后需要向市场证明的关键命题。

从改性塑料龙头到"A+H"双平台：国恩股份的产业跃迁

国恩股份成立于2000年，2015年登陆深交所，最初以改性塑料为核心业务，逐步构建起覆盖绿色石化、有机高分子改性与复合材料、可降解材料、光显材料及新能源汽车轻量化部件的纵向一体化产业集群。2020年后，公司通过并购东宝生物（300239.SZ），切入明胶、胶原蛋白及空心胶囊等大健康领域，形成"大化工+大健康"双翼战略。

根据聆讯后资料集，2024年，国恩股份按销售收入计为国内第二大有机高分子改性材料企业，按产能计为最大聚苯乙烯生产商，同时位列国内第二大骨明胶生产企业及内资第二大空心胶囊供应商。这一全产业链布局，使其在家电、汽车、医药等多个下游领域建立了稳固客户基础。

2026年1月二次递表港交所并成功过会，标志着其国际化战略迈出关键一步。公司计划将约50%的IPO募资用于泰国新生产基地建设，35%用于中国新基地扩产，10%用于设立香港区域总部。此举意在贴近海外客户、规避贸易壁垒，并强化全球供应链响应能力。

然而，市场对其海外扩张的激进策略存有疑虑。数据显示，2024年公司海外收入仅为3.04亿元，占总营收比重仅1.58%。对此，国恩股份回复《投资者网》称，尽管占比不高，但2022-2024年海外收入年均复合增长率已达25.6%，增长动能充沛，并已积累了优质的海外客户资源与市场运作经验。公司强调，其泰国生产基地将聚焦于有机高分子改性材料，而该板块的产能利用率在2022至2025年10月间始终维持在87.9%以上的高位，与部分复合材料产能利用率偏低的情况形成鲜明对比。公司解释，此举是为跟随海信、海尔等下游家电巨头出海的步伐，将成熟的商业模式进行海外市场延伸，以提升客户黏性并实现收入来源多元化。

营收增长难掩盈利疲软：财务数据揭示扩张代价

尽管国恩股份营收规模持续扩大——2022至2024年收入分别为134.06亿元、174.39亿元和191.88亿元，但利润表现却波动明显，同期净利润分别为7.24亿元、5.4亿元和7.21亿元。更值得关注的是，公司毛利率已从2021年的14.75%连续下滑至2024年的8.71%。

高增长背后是日益沉重的财务负担。截至2024年末，公司的资产负债率已升至61.68%，较2021年的47.66%显著抬升。高额的有息负债带来了巨大的利息支出，2024年公司利息费用占归母净利润的比重高达20.27%，充分显示出有息负债对利润的侵蚀效应。此外，公司实际控制人王爱国持股比例达46.45%，但其中部分股份已被质押用于借款担保。根据资料，截至2026年初，王爱国质押股份占其所持股份的21.05%。

面对投资者关于"重规模、轻效益"的质疑，国恩股份表示，其产品毛利率已趋于稳定并呈上升趋势。公司指出，2025财年前十个月，通过提高产能利用率、优化生产流程等方式，有效提升了整体盈利能力。近五年累计实现净利润27.1亿元，净资产亦从2022年末的59.0亿元增长至2025年10月末的75.9亿元，扩产投入带来的长期价值已然显现。

子公司的合规问题亦不容忽视。2025年2月，子公司包头东宝生物技术股份有限公司因在使用募集资金进行现金管理过程中超出董事会授权额度、且未及时履行审议程序和信息披露义务等问题，被内蒙古证监局采取出具警示函的行政监管措施。另一方面，国恩股份自身也出现了合规瑕疵。根据海关行政处罚，公司在2024年4月和5月的两次进口申报中，夹带的实际货物为聚乙烯，该行为被认定为进口禁止类固体废物共计9075千克，因此被处以10万元罚款。这些事件虽未构成重大经营障碍，但暴露出公司在内部控制与合规管理方面存在需要加强的短板。

针对子公司广东国恩因塑胶粒子质量问题被客户索赔112万元一事，公司回应称，该事件属于单一客户、单一批次的个案，金额较小且发生在2021年，对公司整体业务影响可忽略不计。公司强调，其拥有完备的质量控制体系，已获得ISO9001及IATF16949等认证，不存在系统性漏洞。

赛道拥挤与出海挑战：高景气叙事下的现实瓶颈

国恩股份所处的改性塑料及复合材料行业，近年来步入结构性调整与升级期。传统领域面临供给结构调整与竞争压力，行业头部企业纷纷寻求向高技术壁垒的新材料领域拓展，其中PEEK材料因其轻质、高强度、耐高温等优异性能，被普遍视为人形机器人关节、齿轮等核心部件的关键材料，市场潜力巨大，预计2030年全球市场规模将超200亿元。

值得注意的是，国恩股份正积极布局更高技术壁垒的领域。公司近期宣布投资5.6亿元建设"年产20000m²航空级亚克力玻璃项目"。对此，公司表示，通过联合国外研究机构及自主创新，已在材料配方设计、专用设备开发、VPP垂直铸板工艺等核心环节取得系统性突破，产品关键性能已达到国际主流航空标准，有望打破国际垄断，实现国产化替代。

此外，国恩股份亦积极布局可降解材料及大健康领域。在可降解材料方面，公司自2021年起已成功开发PLA、PBAT、PBS、PPC等多种生物可降解改性材料，并具备量产能力，5万吨产能已于当年下半年投产，后续还在推进PHB（聚羟基丁酸酯）等新材料的研发。同时，公司通过产业链延伸，进入了以明胶、胶原蛋白为核心的终端消费品领域，构成其"大健康"板块。

然而，公司的转型成效与整体经营状况面临多重挑战。2024年公司大健康板块实现营收约8.5亿元，但毛利率出现下滑。这主要受医药集采政策导致原料产品量价承压，以及终端消费品品牌培育期投入较高双重因素影响。更值得关注的是公司的国际化程度，截至2024年，其海外收入占总营收比重仅为1.58%，国际化进程缓慢。此次赴泰国建设生产基地，旨在辐射东盟市场、贴近客户并应对国际贸易环境变化，但东南亚市场固有的地缘政治、文化差异、建设周期及运营成本等风险客观存在，若新产能无法顺利达产或市场开拓不及预期，可能对公司的现金流与投资回报构成压力。

与此同时，港股投资者对"故事型"IPO趋于理性。尽管国恩科技首日股价高开，暗盘一度涨超31%，但市场对其"进取扩张"还是"财务自救"的质疑并未消散。尤其在A股与H股信披存在不一致的情况下：例如，根据相关报道，公司2022年向实际控制人拆借资金等关联交易未在港股聆讯资料中完整披露，与A股年报存在差异。

对于信披差异问题，国恩股份解释称，A股年报根据披露格式要求需详细列示交易方向及历史拆借事项，而港股聆讯资料中的会计师报告附注则依据财务报表列示准则，无需披露交易方向，且仅需包含报告期内的关联交易，因此造成了信息呈现上的不同。

站在"A+H"新起点，国恩股份手握双资本平台与双主业布局，具备穿越周期的潜力。但高负债、低毛利、弱海外根基的现实，要求其在产能扩张与财务稳健之间做出更精细的平衡。对于这家立志国际化的材料企业而言，如何将战略蓝图转化为扎实的盈利增长与竞争力提升，真正的考验，才刚刚开始。