年初配置力量的再回顾

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1月机构行为总览：配置力量重新主导市场

1月，债市整体呈现利率筑顶之后的修复行情。其中，债市结构性行情明显。超长债经历了1月上旬的领跌→中下旬的领涨→月末再度偏弱；长债方面，国债在经历了年初的“开门黑”之后持续修复，国开债则表现更弱，10Y国开-国债利差已逼近去年10月的高点位置；信用票息资产表现更为强劲，月末短久期信用品种利差普遍压缩至近三年10%分位数以内。

结构性行情的背后，是各类机构对自己所偏好的券种的成交行为，这其中又以配置盘为主导。概括来看，大型银行集中配置5-10Y利率债；基金在年初大跌之后较少参与利率债交易、转为集中配置信用票息资产；保险对信用和二永配置力量明显加强；中小行的买卖力度强劲。

分机构回顾：各类机构配债行为及逻辑

（一）大行：集中配置5-10Y利率债

年初，大行具有配债的能力和意愿。一方面，△EVE等考核指标仅在年末等关键时点对银行有明显约束意义，年初的压力有限；另一方面，高息存款集中到期，或将明显降低银行的一般负债成本，配债性价比随之提升。

从1月大型银行实际配债情况来看：1）1月以来大型银行对5-7Y国债、7-10Y国债、10Y以上国债分别日均净买入30亿元、88亿元、20亿元，而25年12月的日均净买入规模仅分别为16亿元、13亿元、-7亿元。2）1月前半月，大型银行在“买长”的同时“卖短”，下旬转为补仓短债。

（二）中小行：定价力量重回债市关注视野，积极参与利差交易机会

26年开年以来，中小行具有资金体量、行情条件、考核指标等各因素的支撑，助力其重新参与债券市场。1）在吸收合并之后，原先分散于各中小行、分化较大的债券投资力量得以整合升级、统一部署，对债市定价的影响力提升。2）1月超长债供给压力尚未完全显现，为中小行做多超长债提供了时间窗口。3）年初以来大行等配置盘主导债市行情，给了中小行跟随交易的机会。4）进入新的一年业绩考核期，OCI账户浮亏问题对配债的压制不再，且中小行也不会面临和大行类似的△EVE指标考核压力问题。

反映在配债行为上，中小行在积极把握30Y-10Y国债和10Y国债-国开债的利差交易机会，其买卖力量与国股行不相上下。1）1月上旬，中小行和大型银行一起积极买入超长债，在中下旬超长债领涨时果断卖出；月末超长债再度偏弱，中小行再次大量买入。2）从1月第二周国债表现强于政金债的情况明晰之后，中小行即在长债方面成为大行的主要对手方，对7-10Y国债持续净卖出，对7-10Y政金债在月末一周转为净买入。

（三）保险：分红险开门红，保险配置信用和二永

从分红险产品特性对配债的影响来看，1）其VFA计量方式平滑了报表波动，使得险企可以扩容TPL账户规模，二永债投资意愿或迎来修复；2）分红险有效久期更短、更追求收益，因此保险对长久期高等级信用债的票息配置意愿或将提升。3）分红险本身对资产端拉久期的刚性需求更低，对超长期地方政府债的承接更看重点位。

因此在1月，保险对信用债和二永债表现出了较强的配置意愿，对超长债的配置力度则一般。具体来说，保险在1月前半月对3-5Y期信用债的日均净买入规模明显提升，1月下半月对3-5Y信用债的净买入力度边际减弱，但对3Y以内期限明显加强。此外，保险1月日均净买入3-5Y期“其他”债14亿元，显著超过历史水平。

（四）基金：集中配置信用债

今年一二季度仍有规模不小的摊余债基陆续步入开放期，其配置偏好主要集中于3-5Y期高等级普信债，以获取稳定票息收益。此外，在股债跷跷板、通胀预期等因素压制下，长债暂时缺少明确方向，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：数据统计存在时滞或偏差；历史规律不代表未来；基本面或政策超预期变化。

报告目录

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1月机构行为总览：配置力量重新主导市场

1月，债市整体呈现利率筑顶之后的修复行情。其中，债市结构性行情明显。超长债经历了1月上旬的领跌→中下旬的领涨→月末再度偏弱；长债方面，国债在经历了年初的“开门黑”之后持续修复，国开债则表现更弱，10Y国开-国债利差进一步走阔、已逼近去年10月的高点位置；信用票息资产表现更为强劲，月末短久期信用品种利差普遍压缩至近三年10%分位数以内。

结构性行情的背后，是各类机构对自己所偏好的券种的成交行为，这其中又以配置盘为主导。不同于2025年“配置盘缺位、交易盘主导”的行情，2026年初可以看到银行、保险等各配置力量的复苏，交易盘反而在持续的震荡行情中趋于保守。概括来看，大型银行集中配置5-10Y利率债；基金在年初大跌之后较少参与利率债交易、转为集中配置信用票息资产；保险对信用和二永配置力量明显加强；中小行的买卖力度强劲。

在下文中，我们将分机构对买卖行为和逻辑进行具体回顾。

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分机构回顾：各类机构配债行为及逻辑

2.1.大行：集中配置5-10Y利率债

年初，大行具有配债的能力和意愿。一方面，△EVE等考核指标仅在年末等关键时点对银行有明显约束意义，年初的压力有限；另一方面，2022年四季度“赎回潮”带动了大量理财资金流向银行存款；2025年年末以来，这部分高息存款将面临集中到期和再配置。经历数轮存款利率调降之后，这部分资金若继续留存在银行存款体系，或将明显降低银行的一般负债成本，配债性价比随之提升。

从1月大型银行实际配债情况来看：1）1月以来大型银行对5-7Y国债、7-10Y国债、10Y以上国债分别日均净买入30亿元、88亿元、20亿元，而25年12月的日均净买入规模仅分别为16亿元、13亿元、-7亿元。2）1月前半月，大型银行在“买长”的同时“卖短”，下旬转为补仓短债。

2.2.中小行：定价力量重回债市关注视野，积极参与利差交易机会

2024年及以前，中小行的左侧交易风格逐渐形成并吸引债市关注，但2025年债市的波折使其“偃旗息鼓”，逐渐淡出债市关注视野。中小行具有较为稳定的负债端可用于债券投资，同时，相对国股行而言较高的负债成本又使其需要通过适当的交易来增厚收益。因此，中小行逐渐形成了左侧交易风格，并在2024年上半年大量“炒债”，引发监管关注。在监管的密切指导下，中小行配债行为更加稳妥。2025年，债市在一季度即经历大幅调整，使得部分城农商行的OCI账户转为浮亏，又制约了其后续配债空间。因此，2025年中小行在现券市场上的交易活跃度明显降低，在利率上行时期的承接力度偏弱，并且会及时抓住利率下行窗口进行止盈，逐渐淡出债市关注视野。

但26年开年以来，中小行具有资金体量、行情条件、考核指标等各因素的支撑，助力其重新参与债券市场。

1）2025年，中小银行兼并重组提速，全国超300家中小银行完成合并或解散。在吸收合并之后，原先分散于各中小行、分化较大的债券投资力量得以整合升级、统一部署，对债市定价的影响力提升。

2）1月超长债供给压力尚未完全显现，为中小行做多超长债提供了较为安全的时间窗口。到2月地方债供给节奏预计更快，届时供给压力对债市的影响才会进一步凸显。

3）中小行本身难以主导债市走势。但是，相对稳定的负债端和充足的资金体量使得中小行可以在债市形成较为清晰的交易逻辑时进行及时参与。年初以来大行等配置盘主导债市行情，给了中小行跟随交易的机会。

4）进入新的一年业绩考核期，OCI账户浮亏问题对配债的压制不再，且中小行也不会面临和大行类似的△EVE指标考核压力问题。

反映在配债行为上，中小行在积极把握30Y-10Y国债和10Y国债-国开债的利差交易机会，其买卖力量与国股行不相上下。1）1月上旬，中小行和大型银行一起积极买入超长债，在中下旬超长债领涨时果断卖出；月末超长债再度偏弱，中小行再次大量买入、构成了交易盘的主要对手方。2）从1月第二周起，大行主力配置7-10Y国债、带动国债表现强于政金债的情况明晰之后，中小行即在长债方面成为大行的主要对手方，对7-10Y国债持续净卖出，对7-10Y政金债在月末一周转为净买入。

2.3.保险：分红险开门红，保险配置信用和二永

分红险产品在2025年已逐渐成为保险公司的重点转型方向，在本轮保费收入开门红中占据核心地位。从分红险产品特性对配债的影响来看，1）其VFA计量方式平滑了报表波动，使得险企可以扩容TPL账户规模，二永债投资意愿或迎来修复；2）分红险有效久期更短、更追求收益，因此保险对长久期高等级信用债的票息配置意愿或将提升。3）分红险本身对资产端拉久期的刚性需求更低，但保费收入的提升毕竟仍会提高险企的配债能力，因此超长期地方政府债利率达到合意点位时，保险也有望入场承接。

因此在1月，保险对信用债和二永债表现出了较强的配置意愿，对超长债的配置力度则一般。具体来说，保险在1月前半月对3-5Y期信用债的日均净买入规模明显提升到5.7亿元（25年12月为2.3亿元），1月下半月对3-5Y信用债的净买入力度边际减弱，但对3Y以内期限明显加强。此外，保险1月日均净买入3-5Y期“其他”债14亿元，显著超过历史水平（24-25年每月的日均净买入规模都不超过3亿元）。但对超长债而言，保险在1月日均净买入20-30Y地方债规模从25年12月的65亿元降至51亿元，对20-30Y国债转为净卖出。

2.4.基金：集中配置信用债

今年一二季度仍有规模不小的摊余债基陆续步入开放期，其配置偏好主要集中于3-5Y期高等级普信债，以获取稳定票息收益。此外，在股债跷跷板、通胀预期等因素压制下，长债暂时缺少明确方向，基金或倾向于通过中短端票息策略进行防守。

因此在1月，基金在月初大幅抛售利率债之后，就较少参与利率债交易，转为集中配置信用债。全月对1-3Y、3-5Y信用债的日均净买入力度分别是24年以来第4高、第3高。

※风险提示

1、数据统计存在时滞或偏差。

2、历史规律不代表未来。

3、基本面或政策超预期变化。

※研究报告信息

证券研究报告：《年初配置力量的再回顾——机构行为月报》

对外发布时间：2026年2月8日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005