边加谷歌边减英伟达！百年巨头柏基披露去年四季度大动作，背后有套AI “冰山模型”

根据最新披露的美股13F报告显示，百年巨头柏基投资（Baillie Gifford）在2025年第四季度的持仓总市值为1203.4亿美元，较三季度的1350亿美元缩水约10.8%。

这一降幅除了受部分成长股高位回调影响外，更多源于其整体“净卖出”的操作态势。

重仓座次方面，英伟达虽然连续第二个季度被削减股数（本季减持约5.76%），但仍以6.80%的占比蝉联第一大重仓股。

紧随其后的是拉美电商龙头美客多（MELI），柏基在四季度对其进行了4.95%的反向增持，使其占比升至5.83%，进一步巩固了其作为组合压舱石的地位。

前五大重仓的其余席位由亚马逊、Shopify和Sea Ltd占据，前十大重仓股合计占比高达43.4%。

除了英伟达，柏基还大幅减持了亚马逊、Shopify、Meta、Cloudflare等。

四季度引人注目的操作是大幅加仓谷歌，增持幅度高达166%。这一动作与伯克希尔去年三季度建仓谷歌的逻辑形成了有趣的互补，如果说巴菲特看重的是谷歌的垄断护城河，那么柏基则更看好其在AI定制芯片及大规模算力上的成本优势。

当然，考虑到原本对于谷歌持股不高，这次加仓后柏基对谷歌持股市值大约也就17亿美元（包含A股和C股）。

最近看了两份交流资料，都是来自柏基投资的“嫡长子” SMT（苏格兰抵押信托）的关键人物，正好可以略窥柏基各种调仓动作的背后大逻辑。

SMT的历史可以追溯到1909年，至今已经持续运行116年，是全球历史最久远的投资信托之一，也是柏基传奇基金经理詹姆斯·安德森掌舵20年的组合。

SMT“生理年龄”虽老，组合的灵魂十分年轻。其持仓涵盖了美客多、亚马逊、Meta、拼多多、台积电等全球领先企业，也包括SpaceX、字节跳动、Epic Games等处于私有化阶段的创新公司。

在2026年初举办的SMT专业投资者论坛上，接棒安德森的两位基金经理汤姆·斯莱特（Tom Slater）和劳伦斯·伯恩斯（Lawrence Burns）表示，我们正迈入一个“变革的黄金时代”，一个高度创新的时期，其影响力可能“远远超过过去二十年的进步”。

结合投资专家哈米什·麦克斯韦（Hamish Maxwell）围绕SMT去年四季度投资情况的交流，我们整理柏基内部最核心团队对于创新时代的投资思考，一起mark学习，也更能理解这家有“超长期投资”美誉的百年巨头如何思考AI的投资未来。

AI创造了一种智能范式

斯莱特借用了英伟达CEO黄仁勋的冲浪比喻：企业如果试图抗拒浪潮，就不可能乘风而起，真正重要的是“感知浪潮的方向，并顺势而为”。

这项工作必须从早期就开始，“在AI浪潮真正到来之前就要开始划桨”，然后在趋势真正形成时全力以赴。

他指出冲浪中最危险的时刻是“下浪点”（the drop），也就是从划水过渡到真正站上浪板的瞬间。

对企业而言，这意味着一旦找到产品与市场的契合点，就必须果断放下旧有的业务模式，全力投入新产品的交付与需求满足。

他提到，与Spotify联席CEO亚历克斯·诺德斯特龙（Alex Nordström）的一次对话很好地概括了这种思维转变，即现在企业真正需要的是“预判能力”。

斯莱特深表认同：过去十年，成功往往来自于线性外推，而今天“我们又回到了必须主动预判的时代” 。

他将“智能”视为继“互联网—移动—云计算”之后的下一次范式转移。上一轮范式塑造了主宰当今全球经济的大型网络公司，而新的范式将重新决定价值在生态系统中的归属。

“对我们这样长期视角的成长型投资者来说，这种转变最令人兴奋之处在于，每一次范式更替，都会催生新的大型公司和新的成长机会。”

到目前为止，他认为“绝大部分价值都集中在硅芯片层面，而且主要集中在英伟达”。这种趋势可能还会持续，因为算力仍然稀缺，“我们依然需要大量新增的芯片”。

斯莱特指出，目前真正成型的两大应用领域是个人助理类聊天机器人和编程辅助工具。

“OpenAI的ChatGPT已经跻身全球访问量前五的网站……这也是为什么OpenAI如今估值达到5000亿美元。”

他表示，软件开发是“现代经济的心脏”，但同时也是“增长的最大瓶颈”，因为工程师供给不足。

而SMT持有的Anthropic已经跨过“下浪点”，正在真正乘浪前行，成为史上增长最快的科技公司之一，其年收入复合增长率达到惊人的10倍。

随着AI从纯软件层面迈向具身智能，也就是与物理世界深度结合的智能系统，斯莱特预计将出现更为显著的“赢家通吃”或“赢家占大头”的经济格局，因为只有少数公司有能力承担这场竞赛所需的巨额投入。

他预测这一过程一开始会看起来循序渐进，但最终会突然加速。在“互联网—移动—云计算”范式中，进步是相对线性的；而在“智能范式”中，则可能出现突然的、剧烈的跃迁。

在具身智能领域，自动驾驶卡车已经接近临界点。进展之所以缓慢，是因为安全是不可妥协的。

“如果你要把一辆时速60英里、重达36吨的重型卡车的驾驶员换成电脑，你必须确保它是安全的。”

但形势正在改变。斯莱特特别提到SMT的持股公司Aurora，认为其已经成功站位，准备在自动驾驶大规模落地时受益。

在物流行业，他以Zipline为例说明速度对消费者行为的改变。“如果把配送时间从一小时缩短到15分钟，就会彻底改变消费者习惯。”

而要实现每年550亿次配送需求，靠人力显然不够，“这将是一个无人机的市场。”

AI的“冰山模型”

哈米什·麦克斯韦认为，AI不仅仅是又一个技术趋势，而是正在成为全球经济的新基础设施。

“市场往往从短期角度看待这一机会：订单时点、明年支出是增是减。但这种视角容易忽略更大的图景。我们希望长期持有那些正在构建未来的公司，并倾听富有远见的领导者。”

据他介绍，SMT在硬件层面持有英伟达、台积电和阿斯麦。“这些都是关键技术，但我们也清楚，这条道路不会一帆风顺。”比如台积电表示AI需求依然强劲；而阿斯麦则提醒需求的乐观预期并不会立即转化为设备订单，这需要时间。

SMT在需求侧关注真实的采用与变现。“我们并不试图预测资本周期的节奏，而是希望在AI从概念热潮走向全球生产力的过程中，坚定支持长期赢家。”

麦克斯韦说，SMT将AI的机会分为两类：一类是“AI为核心”的公司；另一类是“AI作为工具箱”的公司，在后台悄然重塑产品与服务。

（图1）AI的“冰山模型”：应用的隐藏机遇

图表来源：SMT

“这正是我们用‘冰山模型’想表达的含义：水面之上的可见部分，是AI的创造层，包括英伟达、台积电、Anthropic、Databricks 等公司帮助他人接入AI，这部分最容易吸引市场目光；

而真正更大的机会，位于水面之下。AI被嵌入到工作流程、客户互动、决策系统和创作过程之中，其价值在长期持续累积。

“这一部分在季度层面不易察觉，却能在时间的沉淀中形成持久优势。”

SMT在应用层做了广泛布局，简单看下持仓公司：美客多用AI全面提升拉美电商与金融科技效率；Shopify帮助数百万商家更高效地经营线上业务；AppLovin通过AI提升广告效果；Stripe、Nubank、Revolut 将AI用于底层基础设施，包括更好的风控、自动化服务和反欺诈；而Spotify让音乐推荐更加个性化；Roblox降低构建数字世界的门槛；ByteDance通过AI优化内容分发与用户参与度；Tempus用于医学诊断；Enveda用于药物发现……等等。

“我们的整体理念是：冰山之上是AI的创造层，而冰山之下才是AI更广泛、更深远的应用层。我们希望同时布局这两个层面，布局那些真正能把AI变成核心竞争力的公司，而不是只把AI当作一笔开支。”

中国、平台型公司与“离群式回报”

劳伦斯·伯恩斯分享了他近期的中国之行感受。

他表示，市场情绪已经发生明显变化，虽然“实际情况的变化远没有情绪来得那么大”。中国依然是一个“能够孕育远见卓识企业家的地方”，技术也能以“惊人的速度和规模落地”。

伯恩斯指出，在电池领域，“全球85%的电池产能在中国”，SMT持有的宁德时代约占全球40%市场份额。

他认为，随着电池应用从电动车扩展到电网储能等其他领域，未来几十年将迎来巨大的发展机遇。

在电动车领域，他形容比亚迪是“无可争议的全球领导者”，约占全球电动车销量的四分之一。在与比亚迪创始人会面后，伯恩斯认为对方的信心不仅来自成本优势，“我们不仅能以盈利的方式生产便宜的车，而且是在生产更好的车。”

他也坦率承认相关风险。“地缘政治风险是真实存在的，国内监管风险也是如此。”

即便如此，伯恩斯仍认为，“中国仍然存在少数极具潜力的杰出企业，值得投资。”在这些案例中，“科技和成长类资产依然被严重低估，仍然处在‘被打折出售’的状态。”

他还指出，市场对地缘政治风险的定价并不均衡，如果真的出现经济层面的全面割裂，那些与中国有深层运营与收入联系的企业，所面临的冲击，很可能远远超过当前估值所反映的水平。

他补充道：“如今理解中国的重要性从未如此之高。”在追踪科技如何演进的过程中，中国的重要程度已与硅谷并驾齐驱。

伯恩斯随后谈到平台型企业。他表示，大多数公司属于“线性价值链”，即通过向消费者出售产品或服务创造价值。而平台公司则完全不同，它们通过撮合多方交易创造价值，搭建生态、制定规则、提供基础设施，并通过激励机制让他人创造价值。

“平台规模越大就越强大。”规模能够强化网络效应、改善数据与推荐系统，并让平台将基础设施成本分摊给数百万用户。同时，这些平台还具备极强的适应性，头部企业往往能够不断完成新的业务转型，迎来一轮又一轮的增长。

伯恩斯认为持有这类公司需要特殊的心态：“你需要想象力，不仅分析已经存在的东西，还要分析可能存在的东西；你还需要耐心……因为它们的财务曲线往往一开始很难看，但一旦开启变现，就会突然爆发。”

为什么要投资非上市公司

哈米什·麦克斯韦讲到自2012年以来，团队一直在积极投资非上市公司，累计承诺资金超过60亿英镑，支持了一批真正改变世界的企业。“这是投资组合中极具特色的一部分。”

投资非上市公司的原因很简单，公司保持私有化的时间越来越长。2014年，企业IPO 时的平均年龄为7年；到2024年，这一数字已上升至11年。对只投资上市市场的投资者而言，这段时间意味着错失了整整一个时代的增长——许多充满活力的企业，如今在上市前就已创造了大部分价值。

与此同时，私募市场规模迅速扩张。

全球现在已有超过1500家估值在10亿美元以上的非上市公司，总市值超过5万亿美元。

对于希望布局新一代颠覆性成长企业（例如专注于训练AI模型的公司）的投资者来说，接触非上市公司已成为一种必需。

“这正是我们同时投资上市与非上市公司的原因。我们的股东因此能够获得更完整的成长曲线，而这些机会如果只局限于公开市场，是难以触及的。”

就市值而言，SMT最大的非上市持仓，包括SpaceX和字节跳动的估值，已经超过英国最大的上市龙头企业；而持有的Anthropic、Databricks 和 Stripe 的规模，也足以让它们在上市首日就跻身大型公众公司之列。

在最近一轮估值上调至8000亿美元后（按照最新市场预计的估值，已经涨至1.2万亿美元），2018年以来出手投资的SpaceX 已成为SMT组合中最大的持仓，占比达15%。

在麦克斯韦看来，这些企业本身具备坚实的基本面，例如前十大非上市公司的收入增速在去年约为140%，而基准指数的收入增速仅为个位数。

而且SMT也不会在IPO时被迫卖出。“许多早期成功的非上市投资如Spotify和美团，如今已成为我们公开市场中的重要持仓。”

关于自下而上的组合构建

伯恩斯强调SMT的组合仍然是自下而上构建的，同时努力避免在未来关键领域出现盲点。

他强调投资组合的广度，“SMT现在不是，也永远不会是对某一个国家、某一个趋势或某一种新技术的单一押注。它投资的是全球变革，是以多种形式展现的全球进步。”

麦克斯韦则讲述组合标的的动态调整思路，把上述理念更加具象化了。

他用了一张图。

（图2）聚焦广告和娱乐领域

图表来源：SMT

在图2的左侧，是一类“注意力变现型”公司，包括Meta、字节跳动和AppLovin。它们依托庞大的用户规模和丰富的反馈循环，不断提升对用户和广告主的相关性与匹配度。

中间一类是“电商与零售网络型”平台，包括亚马逊、拼多多、美客多和小红书。这些公司更贴近真实的购买行为，因此能够围绕交易构建发现机制和广告体系。

而右侧则是“娱乐前沿型”平台，包括Spotify、奈飞和Roblox。它们连接创作者与受众，通过提升内容发现效率、加深用户参与度，并拓展变现方式，不断强化自身价值。

“我们持续、稳步地将资本回收并投入到新一代的颠覆性成长机会中。左侧是减持或退出的案例，右侧则是新的投资布局。”

此外，SMT还加大了对电气化趋势的投入，例如买入宁德时代。同时增持了中国消费平台小红书，以及英国金融科技公司Revolut。

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