南下资金1200亿涌入 AH价差七年最低｜中环观察

南方财经 21世纪经济报道记者 张伟泽 香港报道

14%。这是东鹏饮料2月3日赴港上市的H股折价率，也是继宁德时代之后，A股公司赴港上市的第二低折价纪录，这与2015年以来平均约33%的折价水平相比，已显著收窄。

与此同时，AH股的整体价差也正在收窄。恒生沪深港通AH股溢价指数从2024年2月161.36点的近十年高位，一路下行至2026年2月6日的119.44点，基本回到了2019年约120点的水平。

“本轮AH溢价收敛的核心或在于港股市场流动性折价得到修复。”中欧基金国际港股投资总监罗佳明对21世纪经济报道记者表示。他认为，南向资金参与度提升、弱美元环境以及港股盈利改善是推动流动性修复的三大因素。

“历史上，AH溢价收敛多伴随南向参与度提高，反映南向资金作为港股市场的主要参与者之一，能够阶段性改善港股市场的流动性，推动AH溢价收敛。”罗佳明指出，“本轮南向成交占全市场比重突破新高。2025年8月一度接近30%。”

据Wind数据，2025年南向资金全年净流入高达1.4万亿港元，创下历史纪录。进入2026年，这一势头不减，截至2月6日，南向资金从2026年开年以来已累计净流入超1200亿港元。

据中金公司研报，南向资金主要通过三大机制共同作用，改变AH股的定价逻辑：首先是流动性改善。长期以来，A股与港股市场存在显著的流动性差异。截至2025年6月，A股市场的年化换手率高达373%，而港股仅为105%，不足A股的三分之一。南向资金作为一股强大的增量资金，其持续流入显著改善了港股市场的流动性状况，缩小了两地市场的流动性差距。

其次是投资者结构优化。与A股市场以散户为主（持股占比54%）的结构不同，一直以来港股市场以机构投资者为主。随着南向资金的成交占比从2024年初的20%提升至35%左右，内地资金在港股的定价权显著增强，这在很大程度上改变了港股原有的估值逻辑。

在整体价差收窄的背景下，部分龙头股甚至出现了H股价格高于A股的“倒挂”现象。

截至2026年2月6日，共有4家A+H公司出现H股溢价，其中宁德时代H股溢价高达22.31%，招商银行H股溢价为8.19%。这些公司多为各自行业的龙头，且具备全球竞争力。

“倒挂主要是个股特征。”罗佳明分析称，“外资对于部分全球竞争力较强的个股，会给予更慷慨的估值定价。”

罗佳明表示，在资金偏好上，外资或更偏好基本面较好的标的，其持仓占比越高，AH溢价或越低。从中介机构持仓上看，国际中介机构持仓占比与个股ROE呈正相关关系，与AH溢价率呈负相关关系。

摩根大通中国内地及香港股票策略研究主管刘鸣镝认为，外资买方合规及风控要求会导致外资资金流入偏好港股的行业龙头。她对21世纪经济报道记者表示，不少海外主动基金的投资范围涵盖港股，但未必涵盖A股。直接投资A股需应对汇率波动风险，需要额外的内部的法务与风控审批流程。对此类基金而言，如港股行业龙头公司的估值与全球同类股票相比仍有折价，他们愿意承受对A股的一定溢价。

星展银行北亚区首席投资总监杨政龄对21世纪经济报道记者表示，个股的稀缺性或所处行业的技术周期，也可能导致其出现H股溢价。他认为，一些公司在港股市场是独特标的，自然会吸引资金追捧。

龙头股受到追捧，而中小市值公司则面临不同的境遇，这种估值分化正是AH公司“马太效应”的直观体现。

这点从IPO市场的定价便可看出。记者观察发现，AH公司的发行市值越小，折价幅度越大。最近上市的AH项目，发行市值低于百亿港元的，一般折价50%左右发行，百亿规模的折价30%左右发行，千亿规模的大多折价15%-20%左右发行，而万亿规模的宁德时代仅折价7%左右发行。

马太效应广泛存在于港股市场中。截至2024年底，519只恒生综指成份股的年度成交额达到24万亿港元，即22.5%的公司占据近75%的市场流动性。

开源证券在此前的研报中指出，A股成交相对港股更为活跃，因而港股则存在流动性折价。另一方面，投资者结构和偏好的不同使得A股在部分类型股票尤其是小盘股、题材股上的流动性更高，而港股在小盘股的流动性更差，因此港股的估值、尤其是小盘股的估值上相对A股往往存在较大折价。

除了龙头股与小盘股之间的分化，AH价差在行业中也出现分化。

罗佳明表示，年初至今，半导体、可选消费零售等行业AH溢价收敛幅度较大，而传媒、化工等行业溢价走阔更明显。绝对水平上看，电气设备、家电、医药生物等行业的AH溢价率较低，而造纸与包装、企业服务等行业溢价率较高。

“AH的价差实时波动， 但总体而言， 当红题材类的如创新、材料或业绩超预期的个股及子行业，AH价差会收窄，”刘鸣镝观察到。当一个投资主题同时获得A股和港股投资者青睐时，内地资金会进入估值较低的港股，使得两地价差缩小。内地股市偏好中小盘，港股偏好中大盘，与海外新兴市场偏好中小盘，成熟市场偏好中大盘，是一致的。

对于AH价差未来的发展，中金公司的研报指出，随着互联互通机制的进一步完善和内地资金全球配置需求的增加，AH价差整体收窄和结构性分化的趋势明确。优质龙头股的“倒挂”现象可能成为常态，而内地资金对港股的定价权也将得到进一步巩固。

“随着市场结构的变化，AH溢价的观念将开始淡化。一个重要驱动因素是上市规则的调整，允许成长型企业在香港上市，从而将更多优质、高增长公司推向全球机构投资者。”瑞银财富管理亚太区首席投资总监陈敏兰对21世纪经济报道记者表示。

刘鸣镝表示，港交所推出的双柜台模式允许内地投资者用人民币直接投资港股，亦即港股用人民币报价及减少换汇环节。目前该机制覆盖的股票数量非常有限。若未来其范围得以扩容，则可能进一步收窄AH股两地市场的估值折价。

（实习生金颖、张艺宁对本文亦有贡献）