【华创策略姚佩】风格之辩——策略周聚焦

本文转载自微信公众号：姚佩策略探索

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报告要点

1、市场三大关注点：行业轮动渐近尾声，风险偏好抑制明显，春节前市场进入存量博弈。

2、我们认为本轮调整或已到位，市场情绪触及过去半年底部，微观流动性或突发事件引致的牛市回撤快速了结，不必过分担忧。

3、当前时点市场进入中长线资金配置区间，本轮A股牛市高夏普特征愈发明显，基本面业绩回暖+资金面居民长存到期搬家，年度视角维持指数层面乐观。

4、风格之辩：①有质量的成长优于纯粹的高股息价值，成长不只科创，扩容关注顺周期、地产链；②剩余流动性趋缓，高估值因子承压，大盘优于小盘；③科技+顺周期仍是主线，科技关注算力硬件、储能、AI应用、智能驾驶，顺周期关注有色、化工、机械、钢铁、建材。

报告正文

一、调整或已到位，把握配置区间

市场三大关注点：行业轮动渐近尾声，风险偏好抑制明显，春节前市场进入存量博弈。经过短期快速的调整，当前机构普遍关注三大方向，具体来看：1、春季躁动以来的行业轮动或接近尾声。从25年12月至26年1月初以商业航天、脑机接口等未来产业为代表的科技“小登”领涨，到有色金属为代表的顺周期板块持续强势，再到近期以白酒、地产链为代表的内需板块补涨。本轮春季躁动的行业轮动背后实际是资金持续寻找价格弹性的筹码博弈，轮动节奏快、波动大，短期看可能接近尾声。2、市场风险偏好受到明显抑制。国内方面，监管层释放降温信号，上调融资保证金比例，微观资金面上，宽基ETF今年以来累计净流出1.02万亿，杠杆资金过去5个交易日（1/30-2/5）净流出582亿元，创下去年4月特朗普“对等关税”冲击下的新高。国外方面，新任美联储主席沃什倾向缩表的政策预期带动美元反弹，金银暴跌，对新兴市场产生明显的风偏抑制，A股前期涨幅较高的有色等顺周期板块回吐涨幅。3、春节前或将进入存量博弈。短期看市场情绪难有大幅提升，结构上轮动可能出现最后一波加速，关注高股息的稳定红利品种，以及有业绩支撑的确定性板块。

我们认为本轮调整或已到位，市场情绪触及过去半年底部，微观流动性或突发事件引致的牛市回撤快速了结。我们在26/2/3《调整或已到位，把握配置区间》指出，因外部突发事件产生的风险偏好冲击或已到位。历史上由微观流动性引发的牛市中回撤通常呈现进二退一，本轮春季躁动从25/11上证3800点左右启动，高点触及4190点，2月初最大回撤至4000点左右。从投交情绪看，当前上证4000点左右的市场温度已经接近25/11的3800点，2/2跌停公司130家，超去年11/21的107家，创近半年新低；杠杆资金过去5个交易日净流出582亿元，超过25/11高点的400亿元。我们在25/8/18《A股5轮牛市的回撤经验——策略周聚焦》中详细梳理了不同因素触发的回撤特征，冲击较大的主要来自宏观流动性收紧以及产业政策调整，而由微观流动性或地缘政治等突发事件引致的回撤很难做提前预测和埋伏，通常会在短时间内快速完成下跌，之后在政策对冲下实现V型反弹，因此不必过分担忧。我们认为本轮ETF和杠杆资金流出，以及贵金属价格的大幅波动，更类似微观流动性和突发事件引发的风险偏好抑制，对过去两个月春季躁动的上涨做快速的调整反应，从回撤幅度和当前投交情绪来看，我们认为已经调整到位，后续大幅回调的概率不大。

把握中长线配置区间，基本面业绩回暖+资金面居民长存到期搬家，年度视角维持指数层面乐观。我们认为当前时点市场进入中长线资金配置区间，本轮A股牛市高夏普特征愈发明显，或将扭转过去20年牛短熊长的特征，走出类似美股的长牛慢牛行情，究其原因：1、A股股东回报连续4年超过融资规模，投融资格局逆转带来股票高夏普，体现在时间分布上涨多跌少，慢牛趋势下更容易以快速回撤完成风险定价。2、存量经济下企业发展模式转变，近年来A股自由现金流创造能力趋稳，全A非金融自由现金流比例稳定在20-25%，充裕现金进一步转化为丰厚的股东回报，未来企业盈利有望减少对融资环境和短期景气周期的依赖，降低价格波动。3、ROE已完成新旧动能转换，地产拖累已近尾声，制造/科技/红利稳步抬升，从高杠杆转向高利率高周转驱动，ROE中枢抬升有望形成中期趋势（以上详见年度策略《牛市下半场，实物再通胀》）。从短期来看：1、25-26年业绩修复的证据愈发清晰，25年业绩预告预喜率37%，超24年的33.5%。26年全A业绩上修/下修公司比例从25/11低点65%升至当前96%,伴随着反内卷带来的行业毛销差扩大，我们维持26年非金融中性（乐观）利润增长11%（17%）的判断。2、资金面居民定存到期搬家，公募私募发行均创半年新高，其中公募权益产品新成立份额从25/5的221亿持续升至26/1的696亿；私募备案规模从25/6的501亿放大至25/12的989亿。3、内需政策发力，保留向上期权。2/6国常会研究促进有效投资政策措施，要求加力提效用好中央预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债券。1/29国办印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》。内需政策的发力预期有望形成向上催化，关注春节后全国两会对各经济目标设定以及消费、投资等政策部署。

二、风格之辩：成长优于价值，大盘优于小盘，科技+顺周期仍是主线

有质量的成长优于纯粹的高股息价值，成长不只科创，扩容关注顺周期、地产链。中期视角下我们维持年度策略《牛市下半场，实物再通胀》观点，随着实物再通胀的回归，EPS的定价将逐步增强，成长、盈利、质量等因子优势会显现，有质量的成长跑赢纯粹的现金分红高股息。22-24年红利占优背后是物价下跌、法币升值的宏观环境，而随着通胀回归，盈利复苏，高质量的成长风格相较于纯粹的高股息现金分红，往往展现出更显著的盈利弹性。同时，有质量的成长不止局限于科创板块，通过梳理一级行业过去两年的净利润复合增速以及26E净利润增速，我们将成长分为两类：1、高景气赛道的延续，过去两年业绩维持高增，且26E净利润仍能保持较高增速的行业，主要集中在科创板块，包括电子、传媒、商贸零售等；2、低基数下的业绩弹性，从困境反转来看，这些行业在过去两年盈利能力持续下行，有望在26E迎来拐点。主要集中在顺周期和地产链，包括钢铁、建材、轻工制造，以及电力设备、军工、计算机等高端制造板块。

剩余流动性趋缓，高估值因子承压，大盘优于小盘。基于对剩余流动性的观察，我们认为未来一年估值因子的影响力将减弱，而部分缺乏成长支撑的高估值与小盘股在当下可能已经触及估值上限。过去一年M2-社融存量显著走阔，对应以国证2000、微盘股为代表的小盘风格占优，类似2013-15年牛市的情况；若参考2016-18年的市场环境，随着社融回升、通胀恢复，剩余流动性将逐步回落，对中小市值品种形成估值压力。25/8以来剩余流动性持续回落，从高点2.8%降至25/11的1.9%，25/12小幅回升至2.3%，大盘显著跑赢，25/8以来中证500累计涨幅31%，同期国证2000为22%，从本轮春季躁动来看，25/11/24以来中证500涨19.5%，同样跑赢国证2000的16.5%。此外，通胀的回归将进一步推动上市公司的盈利回升，在以往业绩上行周期中，大盘风格往往优于小盘。

科技+顺周期仍是主线。站在年度视角，我们建议把握当下配置区间，春节后即3月初全国两会，经济增长目标及十五五规划纲的发布，有望成为风险偏好再度改善的催化剂。从配置看，PPI转正预期带动EPS接棒流动性，问增长要收益，年度视角看科创+顺周期配置价值仍在。1、科创：康波周期下的科技博弈有望继续打开估值上限，重视端侧稳健增长、应用侧ToB商业化落地，关注算力硬件、储能、AI应用、智能驾驶；2、顺周期五朵金花紧供给优势明显，放大在PPI转正阶段的价格和估值弹性，毛销差看内卷程度降低带动业绩改善，关注有色、化工、机械、钢铁、建材。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、关税政策超预期，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。