江苏
过去几年，胖猫和读者老爷们一起见证了中国Biotech无数个高光时刻。
每当看到“XX公司与MNC达成XX亿美元战略合作”的新闻时，本猫也和诸位老爷一样高兴，且在公众号文章里不吝溢美之词；毕竟，寒冬里的每一个BD，都是在给医药行业静脉里输注强心剂。
不过前两天，有小伙伴在知识星球让胖猫整理下BD的失败案例。胖猫搞了半天后，不得不写一篇文章来啪啪打自己的猫脸。
我们习惯了盯着巨大的交易总额——10亿、60亿、甚至上百亿美元。数字越大，标题越响，香槟开得越猛。
然而，当多巴胺褪去，把这些合同在显微镜下摊开，会发现一个残酷的真相：这些惊人数字，如果不发生奇迹，绝大部分是永远无法兑现的纸上富贵（懂得都懂～）。
今天这篇有给火热的BD行情泼冷水的嫌疑，其实胖猫是希望各位老爷在下一次举杯时，心里能多一本明白账。
价值60亿美金的海市蜃楼
举个栗子，把时钟拨回2022年3月，彼时赛诺菲与IGM Biosciences达成了一项超级合作，总价值高达60亿美元，这在当时绝对是爆炸性头条。
赛诺菲看中了它的工程化IgM抗体技术（没想到吧，这个技术胖猫也写过），一口气圈了6个靶点（3个肿瘤+3个免疫）。
按当时解读，这是MNC给予新技术平台的最高礼遇，平均每个靶点价值10亿美金。
当时的投资者纷纷觉得跟着IGM赢麻了，但短短两年后，这张昂贵的彩票被撕碎了。
随着IGM的核心管线Imvotamab在类风湿性关节炎早期数据不及预期，赛诺菲的态度180°大转弯。先是砍掉所有肿瘤项目，接着缩减免疫项目，到2025年5月，这笔合作彻底归零。
那个曾在新闻稿里闪闪发光的“60亿美元”，真的入账了吗？
并没有！
赛诺菲支付了1.5亿美元的首付款后，剩下的58.5亿大饼，随着项目终止，瞬间化为乌有。
更惨烈的是IGM因为把公司命运过度绑定在这个超级BD上，当大金主撤资，它不得不断臂求生，裁员80%，甚至关闭了实验室。
这就是和大药企做交易的残酷B面，大药企的转身只是一次管线调整，而小Biotech面临的可能是粉身碎骨。
96%的幻想，4%的现实
别以为IGM只是个例！这种“高额里程碑+低额首付款”的结构，是行业的潜规则，甚至是不需要掩饰的明规则。
比如某家MNC与某司达成交易，通稿里最抓眼球的数字是潜在交易价值八十多亿美元。但在不起眼的角落里，真实的现金流——Upfront Payment才不到五亿美元。
拿计算器敲一下，首付款仅占交易总额的4%。
剩下的96%去哪了？
都在那个叫做里程碑的列表里！这意味着，这家Biotech要想拿到剩下的大几十亿美金，必须像通关打怪一样，确保药物在I期、II期、III期全部成功，顺利获批，还得在上市后卖成重磅炸弹。
概率有多大？数据不说谎。
据BIO联合Biomedtracker发布的临床成功率报告显示，从I期临床到最终获FDA批准的综合成功率，仅仅只有不到8%。
而在具体交易执行层面，数据同样令人清醒。
SRS Acquiom 发布的生命科学并购与交易报告，那些包含或有价值权利（CVR）或里程碑付款的交易，最终能全额兑现里程碑的比例也低。
业内甚至有不成文的法则，早期资产（Phase 1及以前）的真实交易价值往往是首付款的3-4倍，而非通稿里吹的几十倍。
现在的BD通稿把这个倍数拉大到20甚至30倍，假装赢麻了！
既然大家都知道这96%的钱大概率拿不到，为什么MNC和Biotech还要联手演这出戏？
一场精明的“合谋”
不难理解对于MNC来说，这是一种极致的风险转嫁，用仅仅4%-6%的钱，就锁住了一个有潜力的管线。
如果那是下一个K药肯定是血赚，如果是下一个失败案例，损失的仅是那点首付款，就像买了一张彩票没中奖一样无关痛痒。
不过对Biotech来说，这是生存的救命稻草。
无论资本是否寒冬，CEO们太需要那个10亿美金的标题了！哪怕兜里只收到了几千万，但这个巨大的Headline Number，足够像信号弹一样，告诉市场、告诉LP、告诉潜在投资人：看，辉瑞/阿斯利康都认可我的技术！
但危险在于很多人自己就真的信了。开始按照那个虚幻的估值去扩张团队、去烧钱，把MNC的Logo当成了免死金牌，雄赳赳气昂昂的成为下一个 IGM。
克制，保持克制
这篇文章并非唱衰BD，相反当前环境下BD依然是验证Biotech创新价值最直接的手段，也是最有效的造血方式。而且胖猫依然会为每一个成功的出海案例鼓掌。
但胖猫希望，这种掌声能多一份理性和冷静。
如果你是Biotech的操盘手，请不要沉醉在那些加了无数个“If”的十亿美金里。Upfront和Near-term Milestones，才是真正的粮草。
如果是投资人或从业者，下次再看到那种“首付几千万，总额几十亿”的超级大单时，先别急发朋友圈庆祝。
不妨在心里打个问号，这到底是一场实打实的价值认可，还是一张写着“解释权归甲方所有”的超级彩票？
毕竟，只有打进账上的现金，才能发得出下个月的工资，才能把新药推向临床，真正造福患者。
其他，皆浮云。
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