中金：不是选择，是必然——政治经济学眼中的美国政策

来源：市场资讯

　　中金点睛

　　摘要

　　近期特朗普的“政策谱”频繁增添“新招”，引发全球市场剧烈震荡，黄金白银轮番演绎“过山车”行情。怎么理解特朗普系列操作背后的底层逻辑？后续将如何演进，影响多大？我们以斯密“看不见的手”为起点层层递进，最终回归马克思主义政治经济学视角，透视美国政策的真相，并追踪这些操作对全球市场的冲击波。

　　我们认为，特朗普的一系列非常规操作，本质上是对美国国内日益激化的社会矛盾的应激性纾解，其根源在于80年代新自由主义浪潮所导致的长期分配失衡。新（古典）自由主义推动美国经济金融化加速，最终酿成系统性金融危机。次贷危机后，凯恩斯主义帮助美国走出衰退，但结构性改革严重滞后。新冠疫情的爆发，使得美国再度启动“大财政”模式。在结构性改革停滞的背景下，本应用于非常时期的凯恩斯主义政策被常态化，导致低通胀时代终结，债务问题也令人担忧。

　　在后凯恩斯主义的诸多政策主张中，其倡导的金融监管虽在危机后一度强化，后续却再度松动；而该学派核心强调的改善分配理念，在美国的推进更是举步维艰。高收入群体税率长期偏低，医疗改革屡陷停滞，教育资源失衡的困局未有改观，基建投资也因私人资本的利益掣肘难以落地。依据马克思主义政治经济学的底层逻辑，资本主义内部社会矛盾的持续累积，终将催生矛盾向外转移的必然趋势。特朗普的政策实践恰是这一逻辑的现实映射：他一方面推崇以李斯特为代表的德国历史学派政治经济学，依托贸易保护主义对外广泛加征关税；另一方面则通过多重手段强化对海外资源与能源的战略掌控，试图以此压低国内生活成本，纾解内部矛盾。

　　美国内部矛盾的持续激化，直接加剧其国际地位的相对衰落。短期为赢得中期选举，长期为实现 “美国再次伟大”的核心目标，特朗普的“政策谱”或将扩容。这些操作都难以实质性解决美国内部矛盾，其政策实践中多次的“临阵退缩”，也折射出其短期追求“小成本、大收益”的现实主义博弈倾向。不过，其反复无常的政策操作，对全球市场的扰动料难以停歇。以美国货币政策为例，特朗普提名的美联储主席Warsh希望以“降息+缩表”改变过去几年的大财政格局，引起了市场剧烈波动，后续其理念能否顺利实施还有待观察。因为这并非简单的紧缩或宽松之争，而是政策理念的转变，不仅面临短期市场波动的压力，而且从长期来看涉及到资产价格与通胀之间的取舍和贫富分化可能加剧的代价。

　　Text

　　正文

　　自特朗普第二次入主白宫以来，其“政策谱”持续扩容，“新招”不断（图表1），国际金融与商品市场也因此大幅波动，“金银铜铁”大起大落。内部方面，比如成立 DOGE 效率部大幅砍掉政府冗余并推动联邦裁员[1]，禁止国防军工企业分红/回购，要求限制高管薪酬以加速产能建设[2]。他还挑战美联储独立性[3]，并呼吁设定信用卡利率上限（10%）降低消费贷融资成本[4]，要求房利美/房地美购买 MBS压降按揭贷款利率[5]，限制机构投资者购买独栋住宅[6]。对外广泛加征关税[7]，呼吁俄乌结束冲突[8]，减少对外国际援助[9]。他施压盟友分摊军费[10]，抓走委内瑞拉总统[11]，并觊觎得到格陵兰岛[12]。如何理解特朗普的这些言行？目的何在，后续如何演绎，影响几何？我们认为当今西方主流经济学难以回答这些问题，需要抽丝剥茧，回归早期的政治经济学。

　　图表1：特朗普的“政策谱”

　　资料来源：Reuters， 美国白宫，美国国会，CBS，WSJ，中金公司研究部

　　分配失衡，社会矛盾激化

　　我们认为，特朗普的这些非常规操作旨在缓解美国愈演愈烈的内部矛盾，而这些内部矛盾的核心与收入、财富和资源分配的失衡紧密相关。根据皮尤中心的调研数据，2024年美国民众的关注重点明显偏向经济压力与政府治理失灵问题，如通胀、财政赤字、医疗服务的可负担性，公立K-12的教育质量等。相较之下，对气候变化等问题的关注度靠后（图表2）。

　　图表2：美国人的关切多与分配有关

　　资料来源：Pew Research Center，中金公司研究部

　　就拿收入分配来说，1970年代到2010年左右美国企业税后利润与劳动者税后薪酬（加转移支付）与GDP之比的差距明显收窄，但过去十多年来再次扩大（图表3）。劳动者所得占比基本稳定，而企业所得占比趋势上升。家庭实际收入与所谓的“合格”收入之差近几年也大幅走阔。合格收入是指使每年购房成本不超过年收入 30% 所需的收入，随着房价持续上涨，近几年合格收入中位数已经超过12万美元，而实际收入中位数大约为8万美元（图表4）。

　　图表3：美国分配差距扩大

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表4：美国家庭负担加重

　　注：合格收入 = 使每年购房成本不超过年收入 30% 所需的收入资料来源：Haver，中金公司研究部

　　新古典主义回归是主因

　　1929年大萧条之前，美国盛行新古典主义，相信“看不见的手”，以致大萧条开始，政府仍奉行市场出清自我修复的理念。新古典主义认为价格是灵活的，其调整会使市场出清，从而实现供需自动平衡。货币只影响物价而不影响实际产出，也不改变经济结构，货币对经济没有系统性影响（也就是货币中性）。

　　大萧条催生了凯恩斯主义，但1970年代出现的“滞胀”导致凯恩斯主义被边缘化，新古典主义强势回归，产生了新古典宏观经济学。新古典宏观经济学相信理性预期，认为经济主体在做决策的时候已经能考虑到所有信息，不会出现系统性错误。金融市场有效，认为市场能把金融资产配置到最有效率的地方，不会出现资产泡沫。1980年代的自由化对内体现为重视货币政策、轻视财政政策、放松金融监管，对外体现为贸易自由化、供应链全球布局加资本账户开放、汇率自由浮动、美元地位加强。全球化、金融化提速（金融化是指金融在资源配置过程中的作用不断增强），结果是美国制造业空心化，金融权重加速上升，贫富分化加剧。

　　有数据显示，1980年之前的十年内，美国企业的资本存量（固定资本）与销售额之比保持平稳，金融资产与销售额之比亦如此。但自1981年开始，二者出现分化。金融资产与销售额之比从1981年的25%左右升到次贷危机时期的45%以上，而固定资本与销售额之比趋势下行，企业金融化快速发展（图表5）。

　　图表5：企业金融资产与资本存量分化

　　注：图中资本存量比重是公司样本固定资本与销售额之比的中位数，金融资产比重是公司样本金融资产与销售额之比的中位数。公司样本是标准普尔Compustat数据库中美国上市非金融公司的年度数据

　　资料来源：Davis， Leila E．，Financialization and the nonfinancial corporation： an investigation of firm level investment behavior in the U.S．， 1971-2011 （2013），中金公司研究部

　　新自由主义思潮主导下，金融监管被放松甚至缺失。1999年《金融服务现代化法案》允许商业银行、投资银行、保险公司业务混业经营，金融机构为追求短期交易利润弱化风险约束机制，推动高风险业务扩张并加剧金融体系脆弱性[13]。2000年《商品期货现代化法案》明确豁免对信用违约互换（CDS）、担保债务凭证（CDO）等场外金融衍生品的监管[14]。监管套利空间打开，影子银行快速崛起、表外交易泛滥，次级贷款杠杆率持续高企。CDS市场快速扩大，2007年总规模超过60万亿美元，为同期美国GDP的数倍（图表6）。与此同时，数据也显示，所谓的rentier的收入在国民总收入中的份额显著上升，从1980年代初期的5%左右升至1990年代中期的20%以上（图表7）。

　　图表6：美国信用违约互换衍生品规模

　　资料来源：Baily， Martin Neil， Robert E． Litan， and Matthew S． Johnson． “The origins of the financial crisis．” （2009）．，中金公司研究部

　　图表7：Rentier的收入份额一度显著上升

　　注：图中是Rentier收入占国民总收入的比重，数据经通胀调整。Rentier是指主要从事金融活动的企业所赚取的利润，加上所有非金融、非政府常住单位所实现的利息、股息、租金等收入

　　资料来源：Dünhaupt， Petra， Financialization and the rentier income share evidence from the USA and Germany （2010），中金公司研究部

　　与此相应的是，2024年美国CEO的实际薪酬比1978 年高出1，094%。同一时期内，普通员工的薪酬增长了26%。CEO 与工人的薪酬差距急剧扩大，从1978 年的31：1增长到2024年的 281：1（图表8）。数据显示与股票相关的薪酬是 CEO 总薪酬中的主要部分（图表9）。2024 年，与股票相关的薪酬（已行权股票期权和已归属股票奖励）平均为 1820万美元，占样本中美国公司CEO平均兑现薪酬的79%。

　　图表8：美国CEO与普通员工的薪酬之比

　　注：数据样本为美国销售排名前350的公司资料来源：EPI，中金公司研究部

　　图表9：股票是美国CEO薪酬主要组成部分

　　注：数据时间为2024年资料来源：EPI，中金公司研究部

　　与金融化加速对应的是，美国制造业权重下降，对海外工业的依赖逐步上升。比如国际著名学者Baldwin教授的研究显示，1995年美国制造业部门中的工业投入品来自中国的比重为6%（直接与间接加总），而2018年该比例达到94%左右（图表10）。与此对应的是，中国制造业中的工业投入品来自美国的比重总体上从1995年的6%小幅提升到2018年的12%左右。

　　图表10：美国与中国制造业部门工业投入品的第一大境外供应商对比

　　资料来源：Baldwin R， Freeman R， Theodorakopoulos A． Hidden exposure： Measuring US supply chain reliance[J]． Brookings Papers on Economic Activity， 2023， 2023（2）： 79-167．，中金公司研究部

　　新古典自由主义回归最终导致2008年次贷危机爆发。美国次贷危机爆发后，房地产价值下跌引发巨大的负面财富效应，居民资产负债表恶化导致消费支出大幅缩减，物价下行。消费萎缩传导至企业端，订单减少导致企业利润下滑并开启大规模裁员，失业率飙升反向削弱消费力，形成实体经济收缩循环。杠杆断裂与资产减记，抵押贷款相关证券价格下跌，通过高杠杆倍数迅速侵蚀核心资本，机构大规模减记资产并触发恐慌性抛售，陷入“资产贬值—减价抛售”的螺旋收缩。

　　核心机构接连违约，贝尔斯登因短期融资中断面临兑付危机，由摩根大通在美联储支持下折价收购。房利美与房地美因坏账拨备严重侵蚀净资产由政府接管。雷曼兄弟申请破产保护、美林证券因巨额亏损被美银兼并，引发全球市场恐慌。全球最大保险商AIG因信用违约互换合约触发巨额保证金赔付要求而濒临倒闭。信用紧缩与市场流动性枯竭，影子银行体系的底层资产估值体系崩塌并引发流动性挤兑，导致同业拆借利差急剧飙升、短期融资成本失控与风险传染加剧，致使信贷市场流动性枯竭。

　　应对危机的凯恩斯主义被常态化

　　次贷危机导致学界和政界反思新古典自由主义的危害，激活了凯恩斯主义。1930年代“大萧条”催生了凯恩斯主义，倡导用财政政策刺激需求。凯恩斯主义认为人是非理性的，具有动物精神。供给不能自动创造需求，市场无法自我修复。货币是非中性的，不仅影响价格，还影响实际产出，因为货币有储值功能，储蓄动机会降低需求。凯恩斯主张政府在必要时对经济进行干预，通过赤字财政扩大公共支出，直接提升总需求。央行应该通过扩张性货币政策增加货币供给，降低市场利率，刺激投资。

　　美联储推行多轮量化宽松（Quantitative Easing）。美联储总资产从次贷危机前的1万亿美元左右升到2015年的4万亿美元以上（图表11）。联储一度将政策利率设为0附近，根据国际清算银行（Bank for International Settlements）的估算，如果考虑量化宽松，美国的影子政策利率一度接近-3%（图表12）。

　　图表11：次贷危机后，美联储大幅扩表

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表12：美国影子政策利率一度为负

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　在金融方面，后凯恩斯主义的明斯基发扬了凯恩斯的思想，强调金融内生不稳定，认为需要加强金融监管。次贷危机爆发后，一度沉寂的明斯基思维受到广泛关注，除了松货币宽财政之外，美国也加强了金融监管（图表13）。

　　图表13：次贷危机的主要应对措施

　　资料来源：美联储，美国国会网站，中金公司研究部

　　2020年新冠疫情席卷全球，美国再次推行宽松的货币财政政策，美联储资产一度接近9万亿美元，而影子政策利率一度接近-2%。结果是，美国政府债务快速积累，债务率接近二战时期，财政赤字率上升趋势与1930年代类似，国债利息负担升至20余年来高点，财政可持续性存疑（图表14），不少媒体均表达了对美国财政状况的担忧。

　　图表14：美国财政可持续性引发担忧

　　资料来源：Global Macro Database，the Economist，中金公司研究部

　　凯恩斯主义主要用来应对非常时期的需求不足，但美国政策路径依赖很强，凯恩斯主义似乎被常态化。凯恩斯主义不能替代结构性改革，美国贫富分化、产业链安全、老龄化、基础设施不足、制造业空心化等需要结构性改革。次贷危机后也有文献讨论过凯恩斯主义的局限，比如，《两次全球大危机的比较研究》指出“在这次危机中，虽然凯恩斯理论再一次获得生命力，但人口老龄化、全球产能过剩、资源约束强化所导致的潜在生产能力下降，加上劳动力市场更加‘黏性’，使单纯扩张总需求的政策撞到天花板”[15]。“虽然这次采取凯恩斯式政策产生了积极效果，但也带来了‘后遗症’，是危机日益表现出连锁特性的重要原因。应该认识到由于推动危机产生和演变的原因复杂多样，不能简单依赖凯恩斯主义的办法来化解，只有通过从经济、社会、心理、政治等的多视角分析和全方位政策组合，才能真正理解危机，找到更加彻底的防范和化解方法。”[16]

　　实际上，针对美国的深层次问题，包括分配问题，不少西方学者提出了政策建议。比如，斯蒂格利茨认为货币政策加剧了不平等，需要重新调整，以更好地将资金引导至经济中，并帮助中小企业，以及对金融交易征税，强化反垄断，限制金融集中度等[17]。皮凯蒂认为资本回报率长期高于经济增长率，导致财富越来越集中于少数人[18]。美国是典型“高不平等、高资本回报”国家。应该实行累进财富税，提高资本收益税率，强化公共教育与社会保障。萨默斯认为2008年后的货币政策对改善需求不足有效，但对改善生产率、创新、人口结构无能为力，经济陷入长期停滞（Secular Stagnation），政府应该扩张财政支出，扩大基础设施、教育、科研、公共卫生、绿色转型等投资[19]。Mariana Mazzucato教授指出政府应该直接参与长期创新投资[20]，而克鲁格曼认为，美国应该增加长期大规模公共投资（基建、绿色能源），提升政府能力[21]。Dani Rodrik认为美国应该实行产业政策，促进制造业回流，改变产业空心化局面[22]。

　　强调分配的后凯恩斯主义面临阻力

　　如前所述，美国亟需结构性改革缓解分配矛盾，其中强调分配的后凯恩斯主义尤其值得关注。与凯恩斯主义相比，后凯恩斯主义更强调经济的不确定性和历史时间的重要性，重视制度、文化和社会因素对经济的影响，认为市场不仅短期会失灵，长期也可能无法实现资源最优配置。后凯恩斯主义不仅重视财政货币政策，更重视解决结构性问题（收入不均、产业结构不合理等）。后凯恩斯主义继承了马克思主义的分配观，认为具有垄断权力的企业会占据更大的财富分配，这必然会带来不平等。后凯恩斯主义的代表人物有琼・罗宾逊、尼古拉・卡尔多、米哈尔・卡莱茨基、海曼・明斯基等。

　　后凯恩斯主义认为分配结构会导致有效需求不足。因为工人的消费倾向高于资本所有者，当收入分配更多转向资本所有者，就会出现需求不足。与凯恩斯强调短期的需求不同，后凯恩斯主义更强调经济中的长期需求不足带来的问题。后凯恩斯主义认为工人和企业家能够共赢，其论据是，虽然单个企业提高工资可能压低企业利润，但如果全社会提高工资，总需求会增加，结果会推升企业利润，实现共赢，这就是所谓的“成本悖论”。其意思是，从单个企业来看，降低工资成本似乎是好事，但如果所有企业都降低工资就会导致总需求不足。马克思主义认为资本主义社会中生产力与生产关系之间的矛盾不可调和，而后凯恩斯主义认为资本家与工人阶级可以实现共赢，有维护资本主义的发展的意图。

　　但美国在改善分配方面步履艰难。比如，美国高收入人群税率仍然偏低，医疗改革进展缓慢，基础教育困局未见改观，基建投资则长期受制于财政博弈、审批与制度协调成本。

　　税收方面，2001年美国政府通过《经济增长与税收减免协调法案》（EGTRRA），启动个人所得税的分阶段下调，并在 2003 年将最高边际税率降至35%[23]。2003 年，美国政府通过《就业与增长税收减免协调法案》，将股息和长期资本利得的最高税率统一降至15%[24]。2013年，奥巴马政府签署《美国纳税人减税法案》，将最高税率重新拉回39.6%，并对高收入者征收投资收入附加税[25]。2017年特朗普政府签署《税收减免与就业法案》，大幅下调个人所得税，将最高个人所得税率再次降至37%[26]。拜登政府通过《通胀削减法案》，引入15%企业最低税，并升级国税局审计系统，重点盯防年收入超 40万美元的纳税人[27]。这事实上加重了行政成本，叠加通货膨胀，对于中产的边际惩罚更大（图表15和16）。

　　图表15：美国收入基尼系数和财富分配

　　资料来源：World Bank，Pro Publica， IRS， 中金公司研究部

　　图表16：美国超级富豪的实际税率比较低

　　资料来源：World Bank，Pro Publica， IRS， 中金公司研究部

　　医疗改革方面，美国也是进展缓慢（图表17）。2010年奥巴马政府出台《患者保护与平价医疗法案》（ACA），强制个人投保及企业为员工购保；严禁保险公司因既往病史拒保[28]。虽扩大了覆盖面，但因缺乏成本控制，ACA未能从根本上解决医疗服务与药品价格的结构性高企问题，保险费在部分州和人群中持续上升。特朗普政府通过2017年《税收减免与就业法案》，自2019年起将个人强制投保的罚款降为零，实质上削弱了该制度[29]。2020年特朗普政府以行政命令方式推动“最惠国药价”试点，要求部分 Medicare 药品价格与其他发达国家挂钩，但该方案遭药企起诉并被法院叫停，随后在2021年被拜登政府正式撤销[30]。2025年特朗普上任后再次尝试，推进使美国药品价格与其他发达国家最低价格接轨的政策[31]。

　　图表17：美国医疗改革推进缓慢

　　资料来源：World Bank，NCHS， Open Secret，中金公司研究部

　　教育方面，2001年美国政府签署《不让一个孩子掉队法案》，标准化教育考核，反而导致对贫困学校不公平制裁[32]。2009年奥巴马政府利用经济刺激资金发起竞争性拨款Race to the Top，各州需通过提升教育质量换取拨款，联邦权力过度干预，遭到州政府抵制[33]。2022年拜登通过《美国救援计划》投入1220亿美元。虽缓解了疫情冲击，但因“一次性有使用期限的注入”导致学校面临“2024财政悬崖”，长期教育质量提升效果存疑[34]。美国公立 K-12 教育经费在州际间长期高度分化。尽管联邦政府持续通过转移支付和项目资助试图缩小差距，但由于约45%的教育经费来自地方政府，且地方财政高度依赖房产税（约占 80%），地区间教育投入不平衡结构性地长期存在（图表18）。

　　图表18：美国州际人均教育经费差距：前五与后五州

　　注：图中数据已经按照州和地方政府隐含价格平减指数（S&L IPD）进行了通胀调整

　　资料来源：U.S． Census Bureau，中金公司研究部

　　基建方面，2005年美国政府签署《安全、灵活、高效、公平的交通运输账户法案》，旨在改善公路和公共交通，实际上带来无用工程[35]。2009年奥巴马政府通过《美国复苏与再投资法案》，投入1，050 亿美元基建专项，但是开工缓慢[36]。2015年奥巴马政府签署《修复美国地面运输法案》，拨款 3，050 亿美元，并建立 FAST-41体系，试图简化环境和行政审查[37]。2021年拜登政府签署《基础设施投资和就业法案》，总额 1.2 万亿美元，将基建定义扩展到电网、宽带和水利，在执行中面临成本膨胀、开工缓慢等问题（图表19和20）[38]。

　　图表19：美国基础设施投资中私人投资占比高

　　资料来源：U.S． Census Bureau，中金公司研究部

　　图表20：美国基础设施和资源类项目的审批时间普遍很长

　　注：图中红色条表示按项目投资额加权计算的平均审批时间，灰色部分表示审批时间最高值的区间范围。数据时间为2025年

　　资料来源：McKinsey，中金公司研究部

　　多个原因导致美国结构性改革难以推进。比如，技术层面来说，避税行为难以管制，美国的企业现在无形资产占比高，能在全球移动（图表21）。富人能在全球不同国家配置资产，从高税收国家转向低税收国家。

　　图表21：美国标普500市值占比拆分

　　注：IAMV（无形资产市场价值）的计算方法是从市场总市值中减去净有形资产价值。这意味着，如果一家公司的市值远超其厂房、土地和设备价值，那么其核心竞争力就在于品牌、专利、数据或软件

　　资料来源：OCEAN TOMO，中金公司研究部

　　区域不平等难以收窄，如美国东西部相比于中部区域要更加富裕，减少区域间的不平等面临困难。美国的州政府权力大，联邦政府难以插手。美国的工会力量减弱，也导致就业者谈判能力减弱（图表22）。工会力量减弱背后也有多个原因，里根政府在滞胀背景下减少对工会的支持，对企业反工会行为执法宽松，也与自由主义回归有关系。同时，制造业的没落也助长了这个趋势。制造业（如钢铁厂）员工容易集聚在一起，企业规模大，工人更容易形成工会；而快速发展的服务业比较分散，不易形成工会。实际上，1980年代之后西方工会势力减弱是个普遍现象。

　　图表22：1980年代美国工会力量加速减弱

　　资料来源：EPI，OECD，中金公司研究部

　　美国政治生态的变化也推波助澜。比如，Ferguson 等（2016）的研究显示，获胜党派花费的资金比例与选票之间的关系比较强。选举支出多的党派，可能获得更多选票（图表23）。

　　图表23：美国“政治货币化”

　　注：纵轴民主投票占比=民主党选票/（民主党选票+共和党选票）- 共和党选票/（民主党选票+共和党选票），所以范围为-1到1，共和党投票占比计算方法相同

　　资料来源：Ferguson， Thomas ， P． Jorgensen ， and J． Chen ． “How Money Drives US Congressional Elections．” Working Papers Series，Ferguson， Thomas ， P． Jorgensen ， and J． Chen ． “How Much Can the U.S． Congress Resist Political Money？ A Quantitative Assessment．”（2020）．，中金公司研究部

　　美国经济议题确实引起了广泛关注，但美国国会关于如何解决这些问题的分歧却创历史新高，说明解决这些问题的难度很大。1930年代美国国会也出现很大分歧，但当时分歧主要是关于社会问题，比如南北方在种族隔离、联邦干预和州权、工会运动等。当前经济议题分化主要集中在税收减免、贸易和关税、以及能源和气候经济学等议题（图表24）。

　　图表24：美国国会关于经济议题的分歧创历史新高

　　注：分歧程度为历届国会议员在经济和社会议题上政治倾向的标准差资料来源：voteview.com，中金公司研究部

　　政治经济学里找真相

　　我们前面从新古典主义、凯恩斯主义和后凯恩斯主义梳理了特朗普的“政策谱”的来龙去脉。新古典主义回归是美国社会矛盾加剧的重要原因，美国用凯恩斯应对危机，但在推进结构性改革方面步履维艰，有将凯恩斯主义常态化之势，而提倡改善分配的后凯恩斯主义在美国困难重重。这种情况下，特朗普的“政策谱”何去何从，影响多大？我们认为这些问题并非简单的经济现象，有必要从政治经济学视角来回答这些问题。

　　政治经济学的范围比较广，其政策含义的差别也很大。比如，萨伊在《政治经济学概论（1803）》中将政治经济学定义为研究财富的生产、分配、消费的理论，其影响因素包括经济、政治、法律、社会等等。马歇尔在《经济学原理（1890）》中，将萨伊所说的政治经济学分为狭义的经济学、狭义的政治经济学、社会学、国际关系学等。哈佛大学教授Jeffery Frieden将政治经济学定义为研究政治如何影响经济，以及经济如何影响政治[39]，这个定义类似于马歇尔的狭义政治经济学概念。《政治经济学手册（2008）》中将政治经济学定义为用经济学的方法研究政治和制度[40]。政治经济学的分支也比较多，我们简单介绍一下其中三个：英国新古典政治经济学、德国历史学派和马克思主义政治经济学。

　　英国古典政治经济学认为劳动创造价值，但倡导自由主义，其目的是为英国资本主义发展服务，因为彼时作为先发国的英国需要海外市场，自由主义符合其利益。英国古典政治经济学的代表人物有配第（劳动价值论，分工提升效率）、斯密（“看不见的手”）、李嘉图（比较优势理论）。新古典主义继承了英国古典政治经济学的自由思想，但放弃了劳动价值论，在供给端的基础上增加了需求端的分析，用边际主义为工具，建立了微观经济学。很明显，特朗普的政策很大程度上是对自由主义的偏离，因此英国古典政治经济学对于我们理解特朗普的政策的参考意义不大。

　　以李斯特为先驱的德国历史学派政治经济学对英国古典政治经济学持批判态度。李斯特遵从历史观，认为各国经济发展具有阶段性，不存在适用于所有国家的政策，政策必须与自身发展阶段匹配。国家的职责在于扶植本国工业，促进本国生产力的发展。他倡导通过关税保护幼稚工业。李斯特认为，面对先进国家的竞争，要用保护主义政策建立和发展民族工业。但他认为要灵活运用关税，不同国家，不同发展阶段，需要的关税政策不同。工业发展初期高关税，竞争力提升后逐步降低关税，甚至自由贸易，以便让外国的制成品进入国内市场与本国产品竞争。19世纪70年代，英国的工业化远较德国先进。在自由贸易的背景下，英国的工业产品占据了德国市场，抑制了德国的工业发展。作为后发国，德国需要关税保护幼稚工业免受英国的冲击，因此，在这一时期，德国出现了著名的“钢铁和黑麦联姻”（工业和农业的联盟），也就是农业部门和工业部门罕见地共同支持贸易保护的现象。

　　美国受李斯特的影响也比较大，于19世纪末和1930年左右大幅加征关税。1890年10月，美国通过了《麦金利关税法案》，将所有进口商品的平均关税从38%提高到50%[41]。1897年，美国通过《丁利关税法案》，再次提高关税税率[42]。从1890年到1898年，美国的贸易顺差占GDP的比重从0.5%上升到3.5%[43]。但在1897年《丁利关税法案》实施后，在其他国家的贸易反制下，美国的顺差在1889年后减小。1929年，大萧条后，美国为了保护本国产业，开始限制进口。1930年，美国总统胡佛签署《斯穆特-霍利关税法案》[44]。在各国互相加征关税的报复下，美国贸易顺差没有扩大，反而进一步缩减。1935和1936年，美国甚至从贸易顺差状态转为贸易逆差状态。

　　1890年，美国仍然处于工业化相对早期，面临英国的竞争，关税可以保护其幼稚产业，符合李斯特的理念。从国家的相对地位来看，十九世纪90年代，英国的地位仍然高于美国。从全球出口份额来看，1890年，英国在全球出口中占比约为16%，而美国占比为11%左右[45]。而到了1930年《斯穆特-霍利关税法案》出台时，美国的国际地位已经超过英国，在全球出口中的份额也已经超过英国，因此关税对其产业保护的意义大幅减弱，反而容易招致其他国家报复。特朗普加征关税的背景与美国历史上的情况完全不同。当今美国高端制造业相当发达，而且制造业工人短缺。美国社会的资源配置已经被市场“各就其位”，在追逐利润的资本主义社会，通过关税来增加制造业比重，缓解贫富差距很难实现，做法解决不了当今美国的问题。

　　马克思主义政治经济学认为生产力决定生产关系，生产关系反作用于生产力，强调改进生产关系和公平分配的重要性。马克思认为，价值来源于劳动，利润本质上来自对剩余价值的占有。资本积累一方面推动生产力发展，另一方面内生制造危机与不平等。经济运行不是中性的技术过程，而是生产关系和生产力相互影响的历史过程。资本以追逐剩余价值为本性，必然突破民族和国界，不断扩大市场范围。世界市场不是偶然选择，而是资本积累的内在结果。当资本垄断化，竞争就从市场转向国家冲突。列宁认为，帝国主义不是资本主义的“政策选择”，而是其发展到垄断阶段的必然形态，内部的社会矛盾愈加累积，帝国主义政府需要向外扩张来寻求缓和国内矛盾[46]。

　　相比于历史上英国的霸权更聚焦于贸易，当今美国的霸权一个重要体现是金融。相关研究表明，英国霸权最核心部分是英国主导了全球性贸易体系的形成，高度仰仗其遍布全球的殖民体系[47]。与之相比，美国霸权不以领土征服为基础，以更加复杂和精密的国际制度体系取代了殖民体系，其中金融体系是一个核心。因此，有研究认为，英国的对外扩张可以被看作是前资本主义向资本主义帝国模式的过渡时期，而美国金融资本的崛起，更接近列宁所说的资本主义帝国[48]。但如前所述，美国一方面享受了全球金融化的红利，另一方面也加剧了其内部产业空心化，社会矛盾因此加剧。

　　2021年拜登政府签署《跨党派基础设施法案》，要求设备、原料的本土化采购[49]。2023年西门子提出将投资约 5 亿美元用于多州工厂扩建[50]。2022年拜登政府签署《芯片与科学法案》补贴半导体制造，建立本土供应链。2024-2025年，台积电累计宣布了1650亿美元的对美投资计划[51]。2022年拜登政府还签署《通胀削减法案》强制本土电池供应。2025年11月，丰田启动了位于北卡罗来纳州Liberty的新电池制造工厂，该工厂投资139亿美元，是丰田在日本以外的首家电池生产设施，并宣布在未来5年持续增加100亿美元对美投资[52]。2025年特朗普政府宣布加征“解放日”关税（图表25）。美国进出口银行对出口融资的支持力度不断增加（图表26）。

　　图表25：美国对其他经济体加征的关税

　　资料来源：Trump 2.0 Tariff Tracker，中金公司研究部

　　图表26：美国进出口银行扩大支持出口融资

　　资料来源：ITA，中金公司研究部

　　特朗普政府还计划加强对海外资源和能源的控制，比如委内瑞拉和格陵兰岛（图表27和28）。特朗普声称将“管理”委内瑞拉直至实施“安全”过渡[53]，还宣称将推动美国公司投资1000亿美元重建委内瑞拉石油相关设施[54]。中东方面，2025年美国与沙特签署了战略防务协定及其他高技术合作备忘录，深化两国战略合作关系，包括能源、核能、关键矿产等领域[55]。格陵兰岛Tanbreez项目等拥有极高重稀土占比（>27%）的战略性矿床，近来也屡屡被特朗普政府关注。

　　图表27：委内瑞拉原油丰富

　　资料来源：EIA，中金公司研究部

　　图表28：全球稀土资源分布

　　注：数据为2024年资料来源：U.S． Geological Survey，中金公司研究部

　　追求小成本、大收益？

　　特朗普在多个方面出现所谓的“临阵退缩”。在所谓的“对等关税”方面，他一开始极限施压，2025年4月2日特朗普宣布对所有贸易伙伴征收10%最低基准关税，并对部分国家征收额外“对等关税”[56]。2025年5月23日，特朗普以对贸易谈判进展不满为由，威胁自6月1日起对欧盟征收50%关税[57]。但最终也出现让步，4月9日特朗普称由于“多国积极推进谈判”，将暂缓征收约60个未采取报复措施国家的对等关税90天[58]。5月25日，与欧盟委员会主席冯德莱恩通话后，特朗普宣布谈判取得重大突破，并同意推迟对欧盟加征关税[59]。格陵兰岛方面，他也开始施压，2026年1月特朗普威胁对欧洲8国加征进口关税直至得到格陵兰岛，且不排除采取“强力措施”，但随后达沃斯论坛期间，特朗普表示不会使用武力，并取消此前对欧洲国家关税，称格陵兰岛框架协议即将达成[60]。伊朗方面，2026年1月28日，特朗普称有“一支庞大的舰队正驶向伊朗”，但2月2日特朗普在白宫对记者称，美国同伊朗的谈判正在进行，希望通过谈判达成协议[61]。

　　“临阵退缩”固然体现了其行事风格，但也反映了理想与现实之间的差距。美国内部矛盾重重，冰冻三尺非一日之寒，并非某个总统就能解决。而“临阵退缩”本质体现了现实与理想的矛盾。美国最近公布的国防战略报告似乎也反映了这样的现实（图表29）。特朗普第一任期的《国家国防战略》核心是大国竞争，方法是“竞争、威慑和取胜”。拜登政府的《国家国防战略》核心是对亚太地区的战略竞争，方法是“综合威慑”。而2026年公布的《国家国防战略》核心是美国本土安全，方法是“美国优先”。对比2022年和2026年的美国国防战略报告，后者对本土和周边的关注度明显提升，对亚太地区的关注度小幅下降。

　　图表29：美国《国家国防战略》的一些变化

　　资料来源：CSIS，中金公司研究部

　　尽管现实约束重重，但在政治周期与“美国再次伟大”[62]的长期叙事牵引下，未来一段时间美国的政策组合仍可能不断调整，并对市场形成阶段性扰动。

　　在货币政策方面，围绕特朗普提名的美联储主席Warsh可能扮演的角色，市场的核心疑问并非简单的“鹰或鸽”，而是一种高度不确定性。本质上，Warsh的理念是从财政投放货币（凯恩斯主义）回归私人信贷投放货币（回归新凯恩斯主义框架、其根本思想仍是新古典主义）。Warsh 长期批评金融危机后美联储资产负债表的持续膨胀，强调通胀是政策选择、货币数量具有独立约束意义，其“降息+缩表”的组合，实质上并非传统意义上的宽松或紧缩，而是试图推动货币供给从以财政投放为主导的外生货币，重新转向以银行信贷为核心的内生货币增长。

　　从货币理论的角度看，Warsh 的“降息+缩表”并非简单的政策摇摆，而是试图重新界定利率与货币数量在宏观调控中的角色分工：

　　降息意在为内生货币创造扩张空间，而缩表则在于约束外生货币的过度增长，防止财政投放继续通过央行资产负债表转化为基础货币供给的持续扩张。这一路径若成功，其结果并非通胀风险上升，而更可能表现为金融周期重新强化——信贷扩张、资产价格（尤其是房地产价格）顺周期波动上升，房地产与金融体系对经济波动的放大效应增强。

　　同时，外生货币的减少在短期也面临摩擦成本。结合当前风险资产的估值水平，降息缩表的组合对风险资产不利，由此也会给其落地带来阻力。从更长周期的视角来看，金融周期在货币投放中如果起到更重要的作用，也往往意味着贫富差距可能会有所扩大。

　　与之相对，若选择继续扩表并配合某种形式的收益率曲线管理，其本质是承认在财政主导的外生货币环境下，试图“先稳住金融与需求，再谈结构调整”的现实逻辑。这一路径的成败关键在于宽松金融条件是否能够被有效转化为实体供给能力的提升，包括制造业能力、关键矿产与供应链安全，以及将人工智能等技术进步转化为可持续的生产率增长。

　　归根结底，围绕 Warsh 的争论本质上是一次更深层次的制度性货币抉择：是采用新凯恩斯主义、重回自由市场，在可控动荡中重建以内生货币为核心的金融生态？还是沿着凯恩斯主义的道路，接受外生货币仍将主导一段时期，并采取后凯恩斯主义的思想，通过更强的“金融抑制”与分配改革为实体转型争取时间窗口？Warsh 面临的真正考验，在于他能否在多重张力之下，把一种抽象的货币理念，转化为不引发系统性失序的现实政策路径。