泓一资本：对赌回购，资本蜜糖还是企业毒药？

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编者按：数以万计的对赌回购案例，留下的是没有赢家的残局。当资本的短视遇上创业的雄心，如何走出这场博弈困境？近年来，随着经济下行压力和IPO收紧，一级市场股权投资机构遭遇“寒冬”，对赌回购纠纷大量涌现。据相关报告显示，上万名企业家可能面临过亿元的回购责任，而进入司法程序的回购案件中，平均执行回款率仅为约6%。对赌回购本应是估值调整的工具，却已成为悬在无数创业者头顶的达摩克利斯之剑。本文将深入探讨对赌回购的常见方式、存在问题及破局之道。

对赌回购，作为股权投资中常见的估值调整机制，本意是平衡投融资双方风险。然而在实践中，它常从“合作契约”异化为“定时炸弹”，尤其当目标公司业绩未达预期或上市受阻时，回购条款便可能成为压垮企业的最后一根稻草。

一、常见回购方式

1. 现金回购：
2. 投资方要求创始股东或目标公司以本金加固定收益（如8%–12%年化）回购股权；
3. 股权补偿：
4. 未达标时，创始人无偿转让部分股权给投资方，变相稀释控制权；
5. 混合型对赌:
6. 先现金补偿，不足部分转为股权或债转股；
7. 公司回购型:
8. 直接约定由目标公司回购——此方式虽常见，但履行难度最大。

二、典型问题与陷阱

• 期限模糊:
• 未明确行权窗口，导致投资人多年后突然主张回购，企业措手不及；
• 连带责任泛化:
• 创始人个人、配偶甚至亲属被列为连带担保人，无限责任风险陡增；
• 刚性兑付预期:
• 部分协议实质构成“保本保收益”，违背股权投资共担风险原则；
• 减资程序缺失:
• 公司回购需履行法定减资程序，但多数协议未预留操作路径，导致判决无法执行；
• 交叉违约触发:
• 一个投资人行使回购权，可能引发其他投资人的连锁行权，形成挤兑效应。

三、对企业发展的深层困扰

1. 现金流枯竭:
2. 高额回购款抽干运营资金，企业陷入“为还债而倒闭”的悖论；
3. 控制权动荡:
4. 股权补偿或强制转让导致创始人出局，战略连续性断裂；
5. 融资能力冻结:
6. 存在未决回购义务的企业，难以获得新轮融资或银行授信；
7. 上市障碍:
8. IPO审核中，对赌协议若未彻底清理，将构成实质性障碍。

四、破局之道：从被动防御到主动治理

（1）签约前：结构优化

• 优先与创始人对赌，避免公司直接承担回购义务；
• 设置分阶段回购触发条件（如仅上市失败触发，而非单一财务指标）；
• 明确行权期限（建议不超过6个月），防止权利“沉睡后突袭”；
• 引入回购上限递减机制，避免复利滚雪球。

（2）履约中：动态协商

• 建立定期沟通机制，在业绩下滑初期即启动重新谈判；
• 探索债转股、延期支付、引入战投接盘等替代方案；
• 利用《九民纪要》和新《公司法》精神，主张“未完成减资则公司回购不可强制履行”。

（3）制度层面：合规清理

• 拟IPO企业应在申报前彻底终止对赌协议，或签署附条件自动失效条款；
• 董监高应履行信义义务，避免因怠于召集减资会议而承担个人责任。

结语

对赌回购不应是资本的“退出保险”，而应是风险共担的“校准器”。唯有回归商业本质、尊重公司治理、平衡各方利益，才能让这一工具真正服务于企业成长，而非成为扼杀创新的枷锁。未来，随着《公司法》司法解释的完善和裁判规则的统一，对赌将走向更理性、更可持续的新阶段——前提是，企业家与投资人皆有敬畏之心。

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