用租金收益率判断房地产估值，是否依然准确？

这是雪贝财经的第515篇原创文章

作者：李山

在很长一段时间里，租金收益率被视为衡量房地产价值最直观、也最“金融化”的指标。逻辑并不复杂：一套房子的价格，本质上应该等于未来租金现金流的折现。如果房价远远高于租金所能提供的回报，那么估值就显得偏高；如果租金收益率上升，则意味着房价可能接近合理区间。这个框架简单、清晰，也因此被广泛引用。

但当中国房地产市场进入深度调整周期，这个曾经看似可靠的指标，开始显露出越来越多的局限。问题并不在于租金收益率本身失效，而在于房地产市场的定价逻辑，正在发生变化。

首先必须承认，租金收益率的理论基础并没有错。从资产定价角度看，任何能够产生现金流的资产，都可以用收益率进行估值比较。股票看股息率与盈利，债券看票息与利率，房地产自然可以看租金回报率。过去十几年，中国一线城市住宅租金收益率普遍在1%—2%之间，远低于成熟市场的3%—5%，这也成为许多分析认为房价存在泡沫的重要依据。

然而，市场长期运行的结果却显示，仅仅用租金收益率解释中国房地产，始终显得不够。原因在于，房地产在中国从来不仅仅是一个现金流资产，它同时承担着储蓄工具、信用工具和社会保障替代品的功能。在居民投资渠道有限、金融市场波动较大的阶段，房产往往被视为最稳定的资产配置方式。人们购买房屋的动机，并不完全来自租金，而更多来自保值和预期升值。

换句话说，在房价持续上涨的年代，租金收益率本身并不是核心变量。投资者关注的是资本利得，而不是租金回报。这种预期一旦形成，就会使房价与租金逐渐脱钩，租金收益率下降反而成为常态，而不是警示信号。

但这种逻辑在过去几年开始动摇。当房价不再单边上涨，租金收益率的重要性又重新回到视野之中。因为一旦资本利得预期消失，房地产就不得不回归资产的本质——现金流。很多城市房价下行的同时，租金并未同步下降，导致租金收益率出现回升。这也是一些分析认为房地产正在接近底部的重要理由。

然而，即便在这种背景下，仅用租金收益率判断估值，依然存在明显局限。

一个最容易被忽视的因素，是利率环境。房地产的真实收益，并不是简单的租金除以房价，而是租金回报与融资成本之间的差额。在利率较低的阶段，即便租金收益率只有2%，如果房贷利率下降到3%甚至更低，持有成本与回报之间的差距并不会像表面看起来那样大。反过来，在利率上行周期，即便租金收益率提高，也未必意味着房地产具有吸引力。

另一个重要变量，是人口与城市结构。租金收益率往往是城市平均水平的统计指标，但房地产价格真正决定于具体地段与供需关系。在人口持续流入的一线城市，核心区租金与房价之间的关系，与人口流出的中小城市完全不同。用一个统一的收益率标准去衡量不同城市，本身就容易得出误导性的结论。

更复杂的因素来自政策。房地产市场的供给、信贷与交易成本，都深受政策影响。限购、限贷、税费调整以及保障性住房建设，都会改变市场的供需结构，从而影响租金与房价的关系。例如，当保障性租赁住房供给增加时，租金涨幅可能受到抑制，但房价未必同步下降，这会使租金收益率进一步扭曲。

此外，还有一个经常被忽略的现实问题：租金收益率的统计本身并不精确。许多房屋存在空置期、维修成本、物业费用与税费，这些都会降低实际回报。如果把这些因素全部纳入，真实收益率往往比名义数据更低。这意味着，即便从现金流角度看，房地产的回报也未必具有显著优势。

但如果因此否定租金收益率的意义，也同样是片面的。它仍然是观察房地产估值的重要窗口，只是需要放在更完整的框架中去理解。租金收益率的变化，可以反映市场供需的边际变化：当收益率持续上升，往往意味着房价调整或租赁需求增强；当收益率持续下降，则可能说明价格上涨快于租金，市场风险正在累积。

真正的问题在于，房地产已经从“单一逻辑驱动”的时代，进入“多变量博弈”的阶段。人口结构变化、经济增速放缓、金融环境调整以及城市化进入后半程，都在改变房地产的长期趋势。在这样的背景下，任何单一指标，都很难提供完整答案。

如果一定要给出一个更现实的结论，那就是：租金收益率依然有参考价值，但它更像一个“温度计”，而不是“诊断书”。它可以提示市场冷热，却无法单独判断房价是否合理，更无法预测未来走势。

对普通家庭来说，这意味着判断房地产价值时，需要把租金收益率与更多因素结合起来考虑：所在城市的人口流入趋势、就业机会、产业基础、房贷利率以及自身的持有周期。对于投资者而言，更重要的则是理解房地产的角色正在发生变化——它正在从高杠杆、高增值的资产，逐渐回归为一种低波动、低收益的配置型资产。

这种转变或许并不令人兴奋，但却更加真实。当资本利得不再轻易出现，租金收益率的重要性会提高，但它仍然只是众多变量中的一个，而不是决定一切的答案。

房地产市场的估值，从来不是一道简单的算术题，而更像是一道不断变化的方程。租金收益率曾经是最醒目的那个变量，但在今天，它已经不再是唯一的关键项。理解这一点，或许比争论它是否“准确”，更有意义。

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