《股息率7% vs 利润缩水18%：增值税新政倒逼电信业价值重构》

来源：市场资讯

（来源：Harry文社）

增值税新政对中国移动、中国电信、中国联通的价值重估分析

一、政策背景与核心内容

1.1 政策出台背景

2026年1月31日，财政部、国家税务总局发布《关于增值税征税具体范围有关事项的公告》（财政部 税务总局公告2026年第9号），标志着电信行业税收政策迎来重大调整。该政策自2026年1月1日起正式施行，将手机流量服务、短信和彩信服务、互联网宽带接入服务等业务活动的税目由"增值电信服务"调整为"基础电信服务"，对应增值税税率由6%上调至9%。

这一调整并非临时性政策变动，而是我国增值税改革持续深化的必然结果。回溯2014年电信行业"营改增"改革，当时将电信服务划分为基础电信服务（语音通话，适用11%税率，后降至9%）和增值电信服务（短信、流量、宽带接入等，适用6%税率）。随着数字经济的蓬勃发展，流量、宽带等已成为与语音通话同等重要的基础通信服务，税目"归位"体现了税收政策与业务本质的重新匹配。

1.2 政策影响范围

此次税率调整涉及三大运营商的核心收入来源。根据瑞银测算，受影响业务占三大运营商2025年预估服务收入的45%至60%。具体包括：

• 手机流量服务：用户最频繁使用的移动数据业务

• 短信和彩信服务：传统通信业务

• 互联网宽带接入服务：固网核心业务

值得注意的是，语音通话服务原本就适用9%税率，故不受此次调整影响。这意味着政策主要冲击的是运营商近年来重点发展的数据业务板块。

二、三大运营商财务现状与盈利能力分析

2.1 营收规模与增长态势

根据2024年财报数据，三大运营商呈现明显的规模梯次：

运营商2024年营收（亿元）市场地位

中国移动10,407.59行业龙头

中国电信5,235.69第二梯队

中国联通3,895.89第三梯队

从增长态势看，三大运营商均面临增长瓶颈。2025年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通的营收分别为7,947亿元、3,943亿元、2,930亿元，增速均有下降。收入增速放缓的同时，"提速降费"政策约束持续存在，中国移动2025年前三季度移动ARPU值（每用户平均收入）为48元，较去年同期的49.5元有所下降。

2.2 盈利能力对比

从净利润规模看，中国移动凭借庞大的用户基础和规模效应，盈利能力显著领先：

2024年净利润数据：

• 中国移动：净利润1,385.26亿元，同比增长5.01%

• 中国电信：净利润329.75亿元，同比增长8.43%

• 中国联通：净利润206.01亿元，同比增长10.49%

从净资产收益率（ROE）看，中国移动2024年ROE为10.04%，中国电信为8.37%，中国联通为10.09%。值得注意的是，中国联通ROE表现亮眼，主要得益于其较低的净资产规模和较高的财务杠杆。

从资产负债率看，中国移动为34.33%，中国电信为47.32%，中国联通为45.19%。中国移动财务结构最为稳健，而中国电信和中国联通的负债水平相对较高，这在利率上行周期中可能带来更大的财务压力。

2.3 业务结构差异

三大运营商的业务结构存在显著差异，这直接影响增值税新政的冲击程度：

中国移动：

• 无线上网业务：3,859.36亿元（占比37.1%）

• 应用及信息服务：2,437.74亿元（占比23.4%）

• 有线宽带业务：1,301.92亿元（占比12.5%）

• 语音业务：700.90亿元（占比6.7%）

中国电信：

• 移动通信服务：2,025.24亿元（占比38.7%）

• 产业数字化：1,465.88亿元（占比28.0%）

• 固网及智慧家庭服务：1,256.80亿元（占比24.0%）

中国联通：

• 宽带、数据及互联网收入：1,541.89亿元（占比39.6%）

• 数据及其他互联网应用收入：993.58亿元（占比25.5%）

• 销售通讯产品：436.14亿元（占比11.2%）

从业务结构可见，中国移动和中国电信的增值电信服务（流量、宽带、短信等）占比较高，均在60%左右，而中国联通的相关业务占比约为65%，这意味着中国联通受税率调整的影响面更广。

三、增值税新政对三大运营商的财务影响测算

3.1 收入端影响分析

增值税作为价外税，税率上调直接影响运营商的不含税收入。假设运营商维持含税价格不变，税率从6%提升至9%，不含税收入将下降约2.75%（计算：1/1.09 ÷ 1/1.06 - 1 ≈ -2.75%）。

根据瑞银测算，此次增值税调整将使运营商的服务收入受到约1.5%至2%的影响。摩根大通的测算更为保守，预计对三大运营商收入的影响为1.1%-1.4%。

收入影响测算（基于2024年数据）：

运营商受影响收入占比收入影响幅度收入减少额（亿元）

中国移动55%1.5%约234亿元

中国电信50%1.5%约131亿元

中国联通60%1.8%约117亿元

3.2 净利润影响分析

净利润影响需考虑所得税抵扣效应。在假设25%企业所得税率且不考虑其他成本或税收抵扣措施的情况下，各机构测算结果存在差异：

摩根大通测算：

• 中国移动：净利润影响7.1%

• 中国电信：净利润影响12.6%

• 中国联通：净利润影响11.9%

瑞银测算：

• 中国移动：净利润影响约9%

• 中国电信：净利润影响约17.9%

• 中国联通：净利润影响约18.2%

差异原因分析：瑞银的测算假设更为保守，可能考虑了部分业务无法完全转嫁税负的情况。摩根大通则认为实际利润影响可能低于测算水平，因为运营商将采取应对措施。

从绝对额看，中国移动净利润减少约97-125亿元，中国电信减少约59-59亿元，中国联通减少约37-37亿元。尽管中国移动绝对损失最大，但凭借其高利润率基础，相对冲击最小。

3.3 冲击程度差异的核心逻辑

三大运营商受冲击程度呈现明显分化：中国移动 < 中国联通 < 中国电信（按相对影响），或中国移动 < 中国电信 < 中国联通（按绝对影响）。这种差异的核心逻辑在于：

1. 利润率水平差异

中国移动的净利润率约为13.3%，中国电信约为6.3%，中国联通约为5.3%。较高的利润率意味着在收入端承受相同比例影响时，对净利润的冲击相对较小。中国移动凭借规模效应和成本控制能力，利润率显著高于竞争对手，这为其提供了更强的税负缓冲垫。

2. 业务结构差异

中国联通的增值电信服务占比最高（约65%），且其基础电信服务（语音）占比较低，导致受影响收入面最广。此外，中国联通的宽带及数据业务收入占比达65%，这些业务恰恰是税率调整的核心对象。

3. 进项抵扣能力差异

增值税的实质是对增值额征税，进项税抵扣能力直接影响实际税负。中国移动在基础设施建设、设备采购等方面的投入规模更大，进项税抵扣基数更高，能够有效缓解销项税增加带来的压力。而中国电信和中国联通在5G网络建设高峰期已过，资本开支下降，进项抵扣能力相对减弱。

四、价值重估：DCF模型视角下的估值调整

4.1 自由现金流影响测算

基于DCF（现金流折现）估值框架，增值税新政将通过三个渠道影响企业价值：

渠道一：营业收入下降

直接影响企业经营性现金流入，假设受影响收入占比50%-60%，收入下降1.5%-2%，则经营性现金流入减少约1.5%-2%。

渠道二：税负成本上升

尽管增值税为价外税不影响利润表，但附加税费（城建税、教育费附加等）以增值税为计税基础，税率上调将间接增加附加税费支出。中国移动2024年税金及附加为37.59亿元，占税费总额的6.3%，预计该比例将有所上升。

渠道三：净营运资本变化

若运营商选择将税负转嫁给消费者，应收账款周转可能放缓，净营运资本占用增加。

自由现金流调整测算：

运营商2024年经营现金流（亿元）预计影响幅度调整后现金流（亿元）

中国移动3,116-8%约2,867

中国电信2,180-12%约1,918

中国联通1,876-13%约1,632

4.2 估值倍数调整

从相对估值角度看，增值税新政将压缩三大运营商的盈利预期，进而影响估值倍数。

PE（市盈率）视角：

假设2026年净利润按机构预测下调8%-18%，在股价不变的情况下，动态PE将相应上升。若市场给予估值修复，股价需下调8%-18%以维持合理PE水平。

PB（市净率）视角：

ROE下降将直接影响PB估值。中国移动ROE预计从10.04%降至9.2%-9.5%，中国电信从8.37%降至7.3%-7.7%，中国联通从10.09%降至8.3%-8.8%。根据ROE-PB线性关系，合理PB水平应下调约10%-15%。

EV/EBITDA视角：

该指标不受资本结构和税收政策影响，更能反映企业运营实质。预计三大运营商EV/EBITDA倍数将相对稳定，但EBITDA绝对值下降将带动企业价值（EV）下调。

4.3 股息收益率与投资价值

尽管增值税新政带来短期盈利压力，但三大运营商的高股息特性仍具吸引力。摩根大通估计，按当前股价计算，三家公司2026年预期股息收益率分别为：

• 中国移动：7.0%（显著高于恒生指数2.9%）

• 中国电信：5.7%

• 中国联通：6.8%

考虑到三大运营商自2025年四季度以来已大幅回调（中国移动下跌12%、中国电信下跌15%、中国联通下跌24%），当前估值已部分反映税率上调预期。对于长期投资者而言，高股息收益率提供了安全边际，短期波动反而创造介入机会。

五、应对策略与转型路径

5.1 短期应对措施

面对税率上调压力，三大运营商已明确表态将采取积极措施：

4. 提质增效与精益管理

中国移动提出"深化精益管理和提质增效"，中国电信强调"推动提质降本增效"，中国联通聚焦"提升运营效率"。这预示着运营商将加强成本管控，压缩非必要开支，提升资源使用效率。

5. 业务结构优化

三大运营商均表态加快向AI与云业务转型。中国移动聚焦"算力服务、智能服务"，中国电信推进"云改数转智惠战略"，中国联通打造"连接、算力、服务、安全"核心赛道。这些新兴业务若被归类为信息技术服务（6%税率），可有效对冲传统业务税率上升的影响。

6. 定价策略调整

尽管"提速降费"政策约束仍存在，但运营商可能通过优化套餐结构、提升增值服务占比等方式间接转嫁部分税负。例如，将流量包与增值服务捆绑销售，或推出更多企业级定制化服务。

5.2 中长期转型方向

7. AI与云计算业务扩张

三大运营商均在加大AI投资，推动云业务增长。中国电信的"算力+平台+数据+模型+应用"一体化智能云服务，中国移动的"全栈创新"，中国联通的算力网络布局，都是转型重点。这些业务不仅税率较低，且增长潜力远超传统通信服务。

8. 产业数字化深耕

中国电信的产业数字化收入已达1,465.88亿元，占比28%，该板块毛利率高于传统业务。随着企业数字化转型加速，B端业务将成为运营商新的增长极，且企业客户对价格敏感度较低，税负转嫁能力更强。

9. 资本开支结构优化

在国资委强调盈利增长、ROE改善的考核导向下，运营商将更加审慎地规划资本开支。5G网络建设高峰期已过，未来资本开支将向算力网络、AI基础设施倾斜，这些投资不仅符合政策导向，也能带来更高的进项税抵扣。

六、投资建议与风险提示

6.1 价值重估结论

综合DCF绝对估值与相对估值分析，增值税新政对三大运营商的估值影响如下：

运营商估值下调幅度核心支撑因素主要风险点

中国移动5%-8%高利润率、强现金流、高股息用户增长见顶、ARPU下滑

中国电信10%-15%产业数字化领先、云业务增长负债率较高、传统业务占比大

中国联通10%-15%混改红利、ROE改善潜力规模劣势、增值业务占比过高

从投资评级看，摩根大通维持三家运营商"增持"评级，认为股息收益率仍具吸引力。高盛在2025年1月下调中国电信及中国联通评级至"中性"，主要担忧短期服务业务增长受压。

6.2 差异化投资策略

保守型投资者：建议关注中国移动。其估值下调幅度最小，7%的股息收益率提供充足安全边际，且其在5G用户、宽带用户市场的领先地位难以撼动。

成长型投资者：可关注中国电信。其产业数字化和云业务增速领先，若AI业务爆发，有望对冲税率上调影响，实现估值修复。

逆向投资者：中国联通当前估值已充分反映悲观预期，若其混改红利持续释放，或税率政策出现微调，存在超预期反弹机会。

6.3 风险提示

10. 政策风险：若"提速降费"政策持续加码，运营商无法通过提价转嫁税负，盈利压力将进一步加大。

11. 竞争风险：广电5G入局加剧行业竞争，价格战可能压缩利润空间。

12. 技术风险：6G研发、卫星互联网等新技术投入可能增加资本开支，短期拖累现金流。

13. 宏观经济风险：企业数字化转型放缓将影响B端业务收入增长。

七、结论

增值税新政是电信行业税收政策的一次重要"归位"，标志着流量、宽带等业务从"增值"属性回归"基础"属性。对三大运营商而言，这既是挑战也是转型的催化剂。

从价值重估角度看，中国移动凭借规模优势和盈利能力，受影响最小，估值韧性最强；中国电信和中国联通面临更大的盈利压力，但高股息特性仍具配置价值。中长期看，运营商向AI、云计算、产业数字化的转型方向明确，若新兴业务占比提升至50%以上，税率上调的负面影响将被显著稀释。

投资者应关注三大运营商2026年一季报的毛利率变化、云业务收入增速、资本开支结构调整等关键指标，动态评估税率政策的实际影响。在当前估值已部分反映悲观预期的背景下，三大运营商的配置价值正在逐步显现。