2月政府债供给高点平稳度过 | 流动性

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、复盘：月初资金转松

月初资金先平稳后宽松，月初季节性转松逻辑占主导，资金跨节压力尚未显现，地方债供给放量、北交所两只新股申购亦未构成大幅扰动，至周五DR001再度下破1.3%。

公开市场方面，央行开启14天逆回购投放，呵护跨节流动性，本周累计投放6000亿元；7天逆回购净回笼13560亿元，为月初惯性操作；3M买断式逆回购转为净投放，打破了延续3个月的等额续作，节前央行呵护到位。

资金利率延续回落趋势，但可能受到周中政府债放量和北交所新股申购影响，至周五才出现明显下行，而GC001则是受打新影响惯性攀升，申购结束后随着资金解冻回流，GC001快速回落。

大型银行净融出回升，存单发行整体持稳，本周净融资转正，主因到期规模较小，仅1000多亿元。后半周出现一定提价现象，除了个别股份行之外，本周还包括国有行，农行相对普遍一些，但幅度基本在0.5-1BP，交行和建行也有一定提价，但发行利率整体稳定，后半周1年国股行存单发行利率基本在1.58%-1.60%。

2、聚焦：2月政府债供给高点已过

开年以来，政府债发行规模持续攀升，1月末至2月初地方债迎来供给高峰。过去一周，地方债发行5797亿元，规模为开年来单周最高，但加权发行期限整体呈现回落趋势。

地方债供给放量期间，发行整体持稳，尽管30年较其他期限可能相对偏弱，但并未对资金或者债市主线逻辑构成冲击，资金利率未出现大幅攀升，原因一方面是央行加码呵护，另一方面，配置盘开年买入力度较强，以保险为例，开年二级市场净买入力度相应增长，或形成有效承接。

与此同时，1月央行国债净买入规模攀升至1000亿元，对国债发行和市场情绪或均起到一定呵护作用。

3、展望：春节前后资金压力怎么看？

下周资金扰动增加：一是临近跨节，取现需求或集中释放；二是周一北交所新股申购或带来一定潜在扰动；三是下周发行规模小幅回落，但仍处开年来的相对高位。

多重扰动叠加共振，央行投放的规模和节奏或是关键，节前资金压力整体可控。当前央行呵护力度较大，本周连续进行14天逆回购投放，预计下周还将有6M买断式逆回购投放，或能够形成有效对冲。

春节后，资金面通常转松，资金压力整体有限，支撑在于：

（1）2月下旬，政府债供给规模回落。根据发行计划，2月地方债供给主要集中于节前两周，与实际发行情况一致，本周及下周的已发+待发规模达到9003亿元；而下旬计划发行规模仅1772亿元。

（2）月末财政支出或逐渐提速，开年以来，新增专项债和再融资专项债为主要发行品种，其中，特殊再融资债合计发行规模5567亿元，特殊新增专项债发行694亿元。春节后配套的财政资金拨付预计也将相应加速，尤其是置换债的回流节奏或相对更快，对银行间流动性形成补充。

但需要关注的是，历史上节后资金分层往往短暂走高，主因非银节前可能有维持杠杆或持券过节需求，节后短期融资到期压力下或阶段性推升非银资金价格，今年春节假期过后即为税期，关注非银资金压力、税期走款和政府债供给冲击的共振，可能存在资金摩擦。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

2月平稳跨越政府债供给高点

1、复盘：月初资金转松

月初资金先平稳后宽松，月初季节性转松逻辑占主导，资金跨节压力尚未显现，地方债供给放量、北交所两只新股申购亦未构成大幅扰动，至周五DR001再度下破1.3%。

公开市场方面，央行开启14天逆回购投放，呵护跨节流动性，本周累计投放6000亿元；7天逆回购净回笼13560亿元，为月初惯性操作；3M买断式逆回购转为净投放，打破了延续3个月的等额续作，节前央行呵护到位。

资金利率延续回落趋势，但可能受到周中政府债放量和北交所新股申购影响，至周五才出现明显下行，而GC001则是受打新影响惯性攀升，申购结束后随着资金解冻回流，GC001快速回落。

大型银行净融出回升，存单发行整体持稳，本周净融资转正，主因到期规模较小，仅1000多亿元。后半周出现一定提价现象，除了个别股份行之外，本周还包括国有行，农行相对普遍一些，但幅度基本在0.5-1BP，交行和建行也有一定提价，但发行利率整体稳定，后半周1年国股行存单发行利率基本在1.58%-1.60%。

2、聚焦：2月政府债供给高点已过

开年以来，政府债发行规模持续攀升，1月末至2月初地方债迎来供给高峰。过去一周，地方债发行5797亿元，规模为开年来单周最高，但加权发行期限整体呈现回落趋势。

地方债供给放量期间，发行整体持稳，尽管30年较其他期限可能相对偏弱，但并未对资金或者债市主线逻辑构成冲击，资金利率未出现大幅攀升，原因一方面是央行加码呵护，另一方面，配置盘开年买入力度较强，以保险为例，开年二级市场净买入力度相应增长，或形成有效承接。

与此同时，1月央行国债净买入规模攀升至1000亿元，对国债发行和市场情绪或均起到一定呵护作用。

3、展望：春节前后资金压力怎么看？

下周资金扰动增加：一是临近跨节，取现需求或集中释放；二是周一北交所新股申购或带来一定潜在扰动；三是下周发行规模小幅回落，但仍处开年来的相对高位。

多重扰动叠加共振，央行投放的规模和节奏或是关键，节前资金压力整体可控。当前央行呵护力度较大，本周连续进行14天逆回购投放，预计下周还将有6M买断式逆回购投放，或能够形成有效对冲。

春节后，资金面通常转松，资金压力整体有限，支撑在于：

（1）2月下旬，政府债供给规模回落。根据发行计划，2月地方债供给主要集中于节前两周，与实际发行情况一致，本周及下周的已发+待发规模达到9003亿元；而下旬计划发行规模仅1772亿元。

（2）月末财政支出或逐渐提速，开年以来，新增专项债和再融资专项债为主要发行品种，其中，特殊再融资债合计发行规模5567亿元，特殊新增专项债发行694亿元。春节后配套的财政资金拨付预计也将相应加速，尤其是置换债的回流节奏或相对更快，对银行间流动性形成补充。

但需要关注的是，历史上节后资金分层往往短暂走高，主因非银节前可能有维持杠杆或持券过节需求，节后短期融资到期压力下或阶段性推升非银资金价格，今年春节假期过后即为税期，关注非银资金压力、税期走款和政府债供给冲击的共振，可能存在资金摩擦。

2/9-2/13资金面主要关注因素：

（1）逆回购到期4055亿元；

（2）政府债发行4521亿元，净缴款6437亿元；

（3）同业存单到期9659亿元，规模明显回落。

2

公开市场：下周到期规模明显回落

2/2-2/6，公开市场净投放-6560亿元，其中，7天逆回购投放4055亿元、到期17615亿元，14天逆回购投放6000亿元，买断式逆回购投放8000亿元、到期7000亿元。

2/9-2/13，公开市场到期4055亿元，其中， 7 天逆回购到期 4055 亿元。

2月，有3000亿元MLF到期，有7000亿元3M买断式逆回购到期、5000亿元6M买断式逆回购到期。

2/4，3M买断式逆回购投放8000亿元，全月净投放1000亿元。

3

政府债：下周地方债发行规模回落

2/2-2/6，政府债发行9767亿元，其中，国债发行3970亿元、地方债发行5797亿元，国债到期1850亿元、地方债到期783亿元，国债净缴款600亿元、地方债净缴款4004亿元。

2/9-2/13，政府债拟发行4521亿元，其中，国债发行1300亿元、地方债发行3221亿元，国债到期1156亿元、地方债到期21亿元，国债净缴款1664亿元、地方债净缴款4773亿元。

4

超储跟踪预测

我们预测2026年2月超储率约为0.65%，环比回落约0.38pct（1月末预测为1.03%），同比回落0.68pct（去年同期为1.33%）。

我们预测1月末超储约为33686亿元。2/2-2/6，公开市场净投放-6560亿元、政府债净缴款4604亿元，预测财政收支差额-388亿元、缴准116亿元。

5

货币市场：银行净融出回落

（1）月初资金季节性转松：截至2/6，相较1/28，DR001下行9.2BP至1.28%，DR007下行8.66BP至1.46%，R001下行7.76BP至1.36%，R007下行8.34BP至1.53%；

（2）DR001再度下破1.3%：截至2/6，相较1/28，“DR001-OMO”下行至-12.5BP，“DR007-OMO”下行至6.13BP，“R001-OMO”下行至-3.95BP，“R007-OMO”下行至12.88BP，“R001-DR001”上行至8.55BP，“R007-DR007”上行至6.75BP。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-5.14BP、-8.82BP至1.32%、1.47%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-12.58BP、-5.53BP至1.38%、1.58%。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动0.33BP、1.18BP至1.51%、1.64%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动-0.18pct、-0.18pct至0.9%、1.01%。

银行间质押式回购日均成交额87488亿元，比1/26-1/30增加9524亿元。其中，R001日均成交额79461亿元，平均占比90.8%；R007日均成交额5515亿元，平均占比6.3%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为23835亿元，比1/26-1/30减少372亿元。其中，GC001日均成交额20691亿元，平均占比87%；GC007日均成交额2060亿元，平均占比8.5%。

本周(2/2-2/6)，银行体系资金净融出平均4.51万亿元，较上周(1/26-1/30)变动7515亿元。其中，大型银行净融出平均5.01万亿元，较上周变动9679亿元，隔夜占比97%，较上周变动2.18%，中小型银行净融出平均-0.5万亿元，较上周变动-2164亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)-1383亿元，较上周变动-1416亿元。其中，大型银行净融出-1913亿元，较上周变动-2315亿元，中小型银行净融出531亿元，较上周变动899亿元。

6

同业存单

1、一级市场：净融资转正

本周(2/2-2/6)，同业存单发行总额为5062亿元，净融资额为3723亿元，相较上周(1/26-1/30)发行总额3754亿元，净融资额-914亿元，发行规模增加，净融资额增加。

分主体看，城商行存单发行规模最高，城商行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行1322、978、2086、382亿元，净融资额分别为946、882、1369、259亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为26%、19%、41%、8%，相较上周6%、55%、34%、4%，变动20pct、-36pct、8pct、4pct。

分期限看，9M存单发行规模最高，9M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为943、569、1193、1693、664亿元，净融资额分别为930、153、309、1691、640亿元。

1M、3M、6M、9M、1Y发行占比分别为19%、11%、24%、33%、13%，相较上周10%、42%、13%、4%、30%，变动8pct、-31pct、11pct、29pct、-17pct。

本周，同业存单加权发行期限为6.52个月，较上周6.15个月拉长。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为6、8.2、6.7、6.7个月，较上周变动3.95、1.58、0.51、0.07个月。

从发行成功率来看，国有行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为95%、95%、77%、88%；1M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为89%、81%、79%、86%、87%；AA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为85%、77%、96%。

下周(2/9-2/15)，同业存单到期规模9559亿元，较本周(2/2-2/8)增加8220亿元。其中，到期规模主要集中在国股行、城商行，期限主要集中在1Y、6M。

各主体发行利率涨跌互现，其中，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动6.08、0.01、-0.69、-1.96BP至1.57%、1.59%、1.61%、1.63%。

各期限发行利率涨跌互现，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较前周变动3.75、1.16、-1.33、-5.39、0.46BP至1.54%、1.6%、1.61%、1.6%、1.63%。

主体利差涨跌互现，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动6.1、-0.7、-2BP至-1.7、2.3、3.9BP。

期限利差涨跌互现，其中，“1Y-1M”、“1Y-3M”、“1Y-6M”、“1Y-9M”存单发行利差分别变动-3.3、-0.7、1.8、5.8BP至8.2、2.9、1.4、2.4BP。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动24.16BP至20.38BP；（2）“1Y CD-R001”变动27.84BP至37.21BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动13.03BP至33.26BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动10.95BP至41.19BP。

2、二级市场：收益率多数下行

各期限存单收益率多数下行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动0.46、-0.27、-1.25、-1、-1BP至1.54%、1.57%、1.58%、1.59%、1.59%。

各等级存单收益率多数下行，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级1Y存单收益率分别变动-1、-1、-1、-1、1BP至1.59%、1.59%、1.62%、1.69%、1.86%。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动10.13BP至5.62BP；（2）“1Y CD-R001”变动13.81BP至22.45BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动-1BP至18.5BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动-3.08BP至26.43BP。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20260207：2月政府债供给高点平稳度过》

对外发布时间：2026年2月7日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004