没有恒生科技的科技牛

以2025年6月为分水岭，中国科技股的分化非常显著。以科创50为代表的A股硬科技在下半年高歌猛进，而此前领涨的恒生科技反而滞涨，甚至一度在2026开年领跌。这种没有恒生科技的科技牛让投资人大为不解，这种“明月独不照我”的现象是否最终会带崩硬科技？那我们先来梳理下分化的原因，再做一些推论。

核心结论如下：

1. 硬科技短期跑赢软科技的源头在于无论是不是能挖到金矿，短期里铲子的需求是不可证伪的，毕竟没有铲子你连赢的机会都没有；但问题是铲子没法卖一辈子，上一轮互联网泡沫时思科也曾是最靓的仔，后来跌了80%谁可知？
2. AI对SaaS的伤害远比想象要大，当AI让1个人可以取代5个人的工作，SaaS就失去了4个订阅。当Agent用20%的价格实现SaaS 80%的功能时，连潜在客户都不会给后者流。图像处理、文稿处理等垂直领域，真的有壁垒吗
3. 恒生科技的底层仍是互联网巨头，但他们擅长的补贴大战在AI时代可能只是留在牌桌的入场费而非通往胜利的钥匙。与互联网平台边际成本为0不同，AI时代每个用户使用的Token是实实在在的昂贵，越复杂的需求就消耗越多的Token，但不复杂的需求Agent对用户就没有价值。终局来看应用的爆发依赖于Token跌价到边际成本接近0，但这可能会带来上游硬科技的泡沫破裂。

一、“铲子股”vs“金矿股”

先说第一个层面。A股中以科创50和创业板为代表的硬科技，以淘金热来比喻更接近“卖铲子”。其核心成分（半导体、光模块、国产算力芯片和服务器）在AI浪潮中更接近基础建设，业绩兑现快且在国产替代背景下有更强的需求刚性。叠加2025年下半年全球算力需求紧缺，溢价给的充分又合理。

正如同住一个别墅区的几个富豪，当富豪A投入淘金热，其他富豪B、C、D可能被迫也要参与，不然A一旦挖到了金矿就会出现财富层级的断崖差距。而当BCD一起挤入淘金热时，就可能短期内一铲难求，甚至大家会抢购铲子来阻止EFG等后续富豪进入这场游戏。无论是中美纷争还是科技巨头，都可以带入这一博弈论的模型来思考，所以短期内“铲子股”是处于不可证伪的状态。

相反，恒生科技更类似“金矿股”，你得真的挖到金子才行。恒科中最大的权重是互联网平台（A、T、M）和造车，投入AI的开支并不能带来短期巨额回报，相反这些开支对企业盈利是实实在在的短期压力。

这些权重股的核心盈利都来源于人；然而AI效率的进步并不能直接让人多买一辆车；多几个小时玩游戏；多点钱购物。这种错配意味着AI应用仍未突破临界点，而这种错配恰恰是危险的信号。

如果一直挖不到金矿，会不会有人放下铲子回家？当大家都开始离开，这会不会是一场盛宴的终结？

二、互联网泡沫时期的光纤股

最值得和当下对比的股票，我认为是CSCO（CISCO，思科）。思科从1995年算起到2000年的顶峰股价曾经上涨了10倍来到了5500亿美元，一度超越了微软成为市值最高的公司；随后互联网泡沫破裂后下跌了高达80%，用了20余年才回到了历史高点。

故事的开始是1996年美国通过了《电信法案》，尝试通过引入新进入者来打破AT&T在电信市场的垄断。在互联网时代来临前，电信市场需求增长缓慢，缺乏动力；但互联网流量的高速增长让新进入者们找到了突破口。

从1994到1996年，美国互联网流量从每月16.3TbE增长到1500TbE，且增速还在提高。这种迹象被错误的概括为“互联网流量每3个月翻一倍”并被传播为共识，全美电信市场的新进入者们（CLECS）认为在如此高的流量增速背景下，光纤将是最核心的短缺环节。

于是资本热潮开始诞生，思科、北电网络和世通等公司大规模进军光纤网络。站在那个时间点展望未来，一旦互联网模式跑通，在线购物和远程办公将迅速普及；高清视频将替代DVD，在线视频通话将直接取代电话，以上各个应用环节带来的流量需求看不到尽头。WorldCom的CEO Bernard Ebbers在投资者会议上宣称，"我们正在建设的不是为今天而是为未来十年的需求"；Global Crossing的招股说明书则承诺其光纤网络将在2005年前完全饱和使用。

这种指引并非没有合理性，甚至在短期内是不可证伪的。

思科、北电、朗讯等设备商直接贷款给初创电信公司（如WorldCom, Global Crossing）买自己的设备，这种供应商融资带来了巨大的隐患，参与者非常清楚，短期内这会做高设备上的营收，扩大全行业的资本开支；但如果融资变成了产能，而需求无法跟上，会加速泡沫的破裂。

然而同样，每个人都无法退出这个游戏。假设A公司坚决不参与这种左手倒右手的游戏，A公司的营收增速就会显著落后于参与的B公司和C公司；随着时间发展，甚至会从技术标准和采购顺序上被排除出核心环节，甚至被华尔街抛弃。也就是在这样的背景下，所有行业内的公司都必须竭尽自己的现金流来参与囤积，这种技术上的“圈地运动”也埋下了泡沫破裂的种子。

不需要非常精确，只需要简单做个平衡表就能看出供求存在时间上的错配。当时的主流终端还是拨号上网或低速宽带，从Modem进化到视频通话、高清视频点播不仅需要技术的进步，更需要内容的丰富，需要培育用户的习惯，这些都需要时间。而资本市场的耐心可能的确等不了那么久。

最终一如预期，基础设施可以造得很快，但人的习惯和下游软件的开发是慢变量了。2002年统计时只有5%不到的光纤被使用，未来的订单就成了无稽之谈。【数字来源于《资本账户：一位基金经理关于动荡十年的报告》（Capital Account：A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade， 1993-2002），同样推荐本书】

有趣的是，思科在股价下跌的初期否认了需求出现衰退。

“我们在市场上没有看到任何迹象表明激进的互联网业务转型......正在放缓——事实上，我们相信全球范围内正在加速。”——思科首席执行官：2000年8月第四季度财报发布

“思科很幸运，能处于一场经济革命的中心，这场革命不仅正在重塑经济，也影响社会的各个方面。”——思科首席执行官：新闻稿 2000年9月24日

“我们没有看到任何放缓的迹象。我们能够按计划执行。”——思科首席战略官：2000年11月3日

基于这种信任，思科的股价在8月到11月间仍得到了一定的买入和持有，股价只是“轻微地下跌了近30%”。糟糕的信号其实是2001年才开始出现，全年收入增速下降到17%且出现亏损；但股价从2020年11月开始已经加速下跌，在前文所说下跌30%后又下跌了70%。

换句话说，互联网的产业进展是真的；短期的数据也是真的；甚至想象的方法也是正确的。但参与者如果坚持参与泡沫，最终的结果仍是一地鸡毛。前车之鉴，殷鉴不远。

三、AI对应用的改造可能偏离预期

曾经风光无限的美股SaaS巨头在过去一年成为了AI浪潮的背景板。Salesforce、Workday、Adobe等传统巨头几乎完全错过了AI牛市，并映射压制了中国的软件应用。这种上下游的割裂和错配甚至要糟糕过互联网泡沫时期，AI热潮从硬件转向软件的切换有相当大的逻辑瑕疵。

从底层看，SaaS的核心商业模式是按人头计费。在垂直领域里，Adobe，Salesforce乃至Workday都是拥有大量忠实用户的巨头，这种专业领域往往缺乏竞争者，软件商可以长久地拥有用户，提价；而边际成本接近0。这种模型让SaaS成为一个兼具现金流和成长性的行业，也称为机构投资者的宠儿。

进入AI时代后，初期市场一直认为下游的垂直领域SaaS将会成为受益者。AI会继续降低软件的开发成本，同时巨头可以更快复制新兴挑战者的工具，或以低价在早期进行收购。但随着AI浪潮的演进，事情起了变化。

一个显著的逻辑矛盾是，AI的终极目标是提高效率、减少人力。如果一个AI工具能让1个人完成以前5个人的工作，企业客户就会削减80%的订阅。从终局看，AI浪潮演进得越远，SaaS潜在用户数缩减得就越快。

更糟糕的是，大部分SaaS适应AI时代的方式是给LLM套壳。用户发现，他们可以直接在Agent（ChatGPT/Grok等）中通过自然语言处理任务，而不再需要被SaaS的高昂订阅价格/学习时间成本来绑架。诚然，SaaS可以以高昂的价格完成100%的工作；但用户只需要20%的价格就能完成80%水准时，SaaS的壁垒就轰然倒塌了。

基于第一性原理，沿着AI浪潮的演进，定价权会从“核心工具”转移到“独特数据”和“结果付费”。换句话说，类似PLTR等在核心领域掌握数据而非工具的公司可能会获得优势；一体化的类似MSFT、AMZN可能也不会受损；但大量涉嫌滥竽充数的南郭先生可能就此掉队，不复往日荣光。

映射到中国市场，其实风险并不比海外更小。A股中大量的潜在AI应用都面向文稿处理、办公软件、视频处理等，虽然用户数偏高且潜在用户数众多，但付费意愿低。如果背靠互联网巨头的LLM（千问、元宝、豆包等）通过垂直组件开始取代局部领域的功能，这些软件就会面临商业模式崩塌的结局。这种风险还没被充分计价，那么一旦遇到流动性收紧或者AI增速减缓，问题就会被放大。

四、互联网时代的胜负手在AI时代未必仍是优势

一个被反复讨论的逻辑是，港股定价尤其恒生科技的龙头股，本质是基于中国消费的EPS乘以一个全球资金估值的PE。那么不论如何换皮，恒生科技的核心仍然是EPS的回升。

这恰恰对中国的互联网巨头提出了一个新的问题：那些在互联网竞争中胜出的巨头们，杀手锏在AI时代依然有用么？抑或是那些手段，可能会变成另一种赢家的诅咒？

让我们来看下互联网时代和AI时代有何不同。

这对擅长补贴为主的互联网巨头非常不友好。互联网时代的闭环是清晰的，资本投入---补贴用户---价格战---规模效应---垄断---回收投资，本质上是对【确定目标】进行【最完美的执行】，换句话说拥有一支地推的铁军就赢得了胜利。这是美团的胜利，也是滴滴的胜利。叠加近期元宝、千问的红包大战，不仅让人有种啼笑皆非之感。时代已经前进了15年，而中国互联网回到了微信通过春节红包推广的时代。

但红包大战注定是徒劳的。互联网模型能跑通的前提是获取用户并形成垄断后，用户的长期价值（LTV）远远高于获客成本（CAC）+边际成本（MPC），前面我们已经提及边际成本接近0。但进入AI时代后，由于Token的高价，MPC可能不是趋于0，反而可能会越来越高。当用户的需求依然简单（eg.点一杯你推荐的奶茶），Token的消耗是可控的，成本也是可以估算的；但一旦用户的需求复杂（eg.天有点冷，我点想杯奶茶但希望是健康的，不是我最近两周点过的，又有一些特色，最好30分钟能送来），Token的消耗可能是指数级的；而一旦结果不令用户满意，用户可能会迅速转投其他平台。这就注定了补贴大战会变得漫长而无效，这就是为何硬科技一路狂飙，而软应用表现非常soft的底层原因之一。

悲观地说，本轮周期可能最终无法形成软件和硬件的共赢，突破上文所受模型限制的最简单办法就是等待Token降价到边际成本接近0。一旦边际成本接近0，互联网巨头就可以用熟悉的办法打败竞争者，再一次来到几乎垄断的位置。但代价非常明显，上游的硬科技泡沫就会破裂，毕竟Token的收入远远无法覆盖高昂的前期硬件支出。而加速这一过程最简单的办法，就是短期内拉高Token的支出，迫使资金链薄弱的中小创业公司提前退出；而当这些创业公司退出后再收缩预算，导致上游供过于求被迫降价，应用的春天就会最终到来。

诚然，这种胜利要以硬科技的血作为代价；但历史从来不以弱者的意志为转移。