君乐宝闯关港股：营收利润齐增，负债率高于同行

来源 | 新经济观察团旗下毕读财经

1月19日，中国第三大乳企君乐宝乳业集团股份有限公司（以下简称“君乐宝”）正式向香港联交所递交主板上市申请，冲刺港股IPO。招股书援引弗若斯特沙利文数据，君乐宝于2024年的收入达198亿元，较2023年增长13.0%，显著高于行业平均增速。同时，净利润飙升至11.15亿元，相较2023年仅558万元的净利，增长超百倍。

然而，高增长背后亦有隐忧。君乐宝资产负债率显著高于行业均值，三年累计分红16.25亿元，几乎耗尽同期利润；研发投入占比长期不足1%，与宣称的科学营养战略形成反差。过去多年，君乐宝凭借“简醇”、“悦鲜活”卡位低温奶赛道，但高分红、低研发、高负债的财务结构，令投资者对其未来产生不安。

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营收利润齐增，负债率高于同行

君乐宝成立于1995年，最初以河北本地乳企身份起步，早期专注于酸奶和液态奶业务。2010年，公司被蒙牛集团收购，成为后者的控股子公司，在此期间，君乐宝加速全国渠道布局与品牌建设。2019年，君乐宝完成管理层回购，从蒙牛体系中独立，开启自主发展新阶段，并同步加码婴幼儿配方奶粉业务，试图打造覆盖常温液奶、低温液奶、奶粉及功能性乳品的全品类矩阵。

君乐宝招股书援引弗若斯特沙利文报告，以2024年中国市场零售额计，君乐宝品牌已成为中国最具知名度的乳制品品牌之一，并位列综合性乳制品公司第三，市场份额为4.3%。

与此同时，在低温酸奶细分市场，君乐宝“简醇”与“悦鲜活”两大品牌上市后仅5年，就分别自2022年起成为低温酸奶第一品牌及自2024年起成为高端鲜奶第一品牌。

尤其是作为中国液奶市场中增长最快的细分领域，君乐宝低温液奶于2024年位列市场第二位，市场份额达14.5%。此外，截至2025年9月30日，君乐宝在中国境内营运着33座牧场及20座乳制品生产工厂，奶牛存栏量达到19.21万头，构建起从牧草种植、奶牛养殖到生产加工的全产业链体系。

虽然市场地位稳固、产品结构多元，但君乐宝近年来的财务表现却呈现出复杂态势。2023年，公司实现总收入约175.46亿元，净利润仅为558万元，盈利能力几近触底。

进入2024年，君乐宝业绩出现显著反弹。全年营收增至约198.32亿元，同比增长13.1%；净利润则大幅跃升至11.15亿元，同比增幅超过198倍，显示出盈利模型的快速修复。

但是进入2025年后，君乐宝的业绩增长势头又有所回落。2025年前三季度，君乐宝录得收入151.34亿元，仅同比增长1.5%，增速明显放缓。同期净利润为9.02亿元，同比增长25%，虽保持增长，但与2024年全年11.15亿元的利润水平相比，意味着第四季度若无超常表现，全年利润或将低于2024年峰值。

但君乐宝在营收与利润波动的同时，始终维持着高企的负债水平。2023-2025年前三季度，公司总负债分别为192.30亿元、184.26亿元和175.66亿元，资产负债率依次为80.5%、78.6%和77%。尽管负债规模略有下降，但整体处于高位。相比之下，截至2025年三季度末，行业龙头伊利、蒙牛的资产负债率均在60%左右。

从负债结构看，长期借款构成君乐宝的主要压力源。以2025年前三季度为例，君乐宝长期借款达64.93亿元，占总负债的37%。公司在招股书中解释称，该部分资金主要用于建设产业链一体化的资本开支，包括乳制品生产工厂及牧场。此类重资产投入虽有助于提升供应链自主可控能力，但也导致资本开支持续高企，对现金流形成持续消耗。

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研发占比不到1%，转向低温赛道寻突破

在君乐宝的招股书中，“科学营养”战略被反复强调，出现多达20次，官方宣称已构建行业领先的研发创新平台科学营养研究院，并与国内外知名科研机构、高校及全球知名供应商展开合作，研发覆盖乳制品关键技术、产品配方、临床医学功能验证、母乳成分分析、自有益生菌的开发和商业化、以及工艺工程、产品包装等领域。

然而，财务数据揭示的现实却与招股书中所述存在明显落差。2023年、2024年及2025年前三季度，公司研发费用分别为1.06亿元、0.99亿元和0.67亿元，占同期营收的比例分别为0.61%、0.50%和0.44%，均不足1%，且呈逐年下降趋势。

在研发投入强度普遍被视为企业长期竞争力核心指标的消费品行业，尤其是技术门槛较高的乳制品领域，这一比例显著偏低。对比来看，国际乳业巨头如达能、雀巢的研发投入占比常年维持在2%–3%以上；即便在国内，飞鹤等专注奶粉的企业近年研发占比也已突破2%。君乐宝不足1%的研发支出，与其宣称的自主研发、持续创新定位形成不小反差。

与此同时，君乐宝正经历一场重大的业务结构转型。从高毛利但增长乏力的奶粉赛道，转向低温液奶这一新主战场。数据显示，2025年前三季度，液奶营收占比已从2023年的55.1%升至61.1%，其中鲜奶品类占比从9%跃升至14.9%，成为增长最快板块；而奶粉业务营收占比则从30.9%大幅下滑至22.1%，绝对收入同比下降15.6%，录得33.45亿元。调整背后，是公司对常温奶与奶粉红海竞争的主动回避，面对伊利、蒙牛在常温领域的绝对统治，以及飞鹤等在婴配粉市场的深耕，君乐宝选择在低温赛道寻求突破口。

需要指出的是，低温液奶确实具备更高盈利空间。2025年前三季度，君乐宝低温液奶毛利率达33.9%，显著高于常温液奶的19.3%，价差高达14.6个百分点。高毛利叠加尚未形成寡头垄断的市场格局，使低温奶成为理想的战略替代选项。但该赛道对供应链的要求极为严苛，产品保质期短、依赖高效冷链、需靠近消费市场或奶源地，想要占据一席之地，免不了一场区域化、重资产的持久战。

君乐宝虽已建成33座牧场、拥有19.21万头奶牛，2024年原奶自给率达66%，位居国内大型乳企之首，但其牧场布局高度集中于河北，达到27座，8.2万头成年母牛中有近85%位于该省。而与高度集中的牧场布局相反，君乐宝销售网络却已覆盖全国，2025年前三季度华东、华中、华南合计贡献超40%收入。“北奶南销”模式，在低温产品运输半径受限的现实下，不仅推高物流成本，也限制了产品新鲜度与终端体验，削弱了区域渗透效率。

更关键的是，低温液奶市场本身正在加速分化。随着伊利“伊刻活泉”、蒙牛“每日鲜语”等全国性品牌加大投入，区域性乳企如光明、新希望也在巩固本土优势，君乐宝作为后来者，既缺乏南方奶源支撑，又面临冷链网络覆盖不足的短板。招股书显示，其在华南地区收入占比仅为6.3%，甚至低于西北的7.5%和西南的6.9%，反映出南向扩张面临瓶颈。

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靠并购提升市场份额，三年分红超16亿元

在加速向低温液奶转型的同时，君乐宝同步开启了一条重资产+并购驱动的全国化扩张路径。试图通过收购区域强势品牌，快速获取本地奶源、生产设施与成熟渠道，从而绕过从零建设的漫长周期。

2022-2023年，公司以总计7亿元对价分两次注资，控股云南皇氏来思尔乳业52.9%股权。来思尔作为西南地区颇具影响力的本土乳企，拥有完整的低温产品线和区域冷链网络，此举使君乐宝一举切入云南及周边市场。同年12月，君乐宝又通过收购陕西银桥乳业核心经营性资产，正式落子西北，进一步完善全国产能布局。

这些并购虽在短期内提升了市场份额与区域渗透力，却也显著加重了公司的资本开支与负债压力。而截至2025年前三季度，公司账上现金及现金等价物仅为13.66亿元，流动性覆盖能力偏弱。

更引人关注的是，在如此高杠杆运营的背景下，君乐宝却持续实施大额分红政策。2023年、2024年及2025年前三季度，公司分别派发股息3.37亿元、5.56亿元和7.32亿元，三年累计分红达16.25亿元。而同期经调整净利润分别为6.03亿元、11.61亿元和9.45亿元，累计约27.09亿元。这意味着，公司将近60%的可分配利润悉数回馈股东，分红比例远高于行业常规水平。尤其在2023年净利润仅558万元的微利状态下仍派息超3亿元，在现金流本就承压的情况下，分红行为实质上加剧了对外部资本市场的依赖。

值得注意的是，君乐宝此次冲刺港股IPO，恰逢其扩张进入关键阶段。在此背景下，上市已非单纯的品牌提升或估值优化，而成为缓解流动性压力、支撑战略落地的必选项。招股书亦坦言，IPO募集所得将用于“扩大产能、线上线下协同营销、加强研发及一般营运资金”。换言之，资本市场被寄望于同时解决产能与供应链瓶颈、品牌与渠道短板，乃至创新与数字化能力等多重问题。

如今站在港股IPO门槛前，君乐宝亟需向市场证明，其扩张之路切实能通向可持续的规模与利润双升。让我们一起期待这家乳企龙头的未来表现。

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