贷款扩张的孩子王，亟需赴港寻找“解药”

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撰文 | 见山

编辑 | 杨勇
题图 | 豆包AI

亲子家庭新消费综合服务商孩子王正式向港交所递交招股书，拟于港股主板挂牌上市，推进 “A+H”双资本平台战略布局。

孩子王曾于2021年10月14日在创业板上市，成为“母婴零售第一股”，然而随着新生儿数量持续下滑，其业绩也受到了显著影响,股价表现更是一直不温不火。此次孩子王敢于谋求“A+H”两地上市的底气在于其业绩大幅回暖，2025年前三季度，孩子王的营收和净利润分别同比增长8.10%和48.07%。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年GMV计，孩子王在中国母婴童产品及服务市场上排名第一，市场份额为0.3%。尽管反映出中国母婴童市场呈现“大而散”的格局，但同时也意味着孩子王仍具备较大的发展空间。

港股市场有望为孩子王提供一个全新发展契机和资金支持，但倘若其始终无法跳出“舒适区”，赴港上市或难以成为扭转局面的转机。

“第二增长曲线”雏形初现

根据招股书，2022年至2024年及2025年前三季度，孩子王的营收分别为85.20亿元、87.53亿元、93.37亿元和73.49亿元，对应净利润分别为1.20亿元、1.21亿元、2.05亿元和2.29亿元。

在招股书中，孩子王将营收增长的原因归结为“母婴童产品的销售增加”，而净利润增长的原因则是“收入增长的推动及控制经营开支的支持”。

图源：孩子王招股书

按照业务线划分，孩子王共有母婴童、头皮及头发护理服务、增值服务三大业务。其中，母婴童业务为营收支柱，2022年至2024年及2025年前三季度，其收入分别为76.67亿元、78.87亿元、84.33亿元和64.87亿元，占营收的比例分别为90.0%、90.1%、90.3%和88.3%。尽管业务结构略有优化，但母婴童业务依旧是营收的绝对主力，业务结构单一化的问题仍较为突出。

值得注意的是，母婴童业务盈利效率不足，且呈持续下滑态势。2022年至2024年及2025年前三季度，该业务毛利率分别为23.1%、22.8%、23.1%和20.8%，不及同期29.7%、29.2%、29.6%和28.4%的综合毛利率水平。由此可见，母婴童业务在驱动营收增长的同时，也在拉低综合毛利率，容易削弱孩子王的长期竞争力，最终导致其陷入“营收规模增大但利润空间变窄”的困境。

孩子王也已意识到过度依赖母婴童业务所带来的桎梏，其在招股书中坦言，母婴童业务产品的最终目标消费者为0至14岁的婴幼儿及孕妇。因此，母婴童零售产品及服务行业的表现与中国的出生率趋势及人口结构变化密切相关，出生率的持续下降可能会缩减母婴童产品及服务的潜在客户群，并可能继续限制行业的长期增长前景。

2025年7月，孩子王通过收购丝域实业切入头皮及头发护理领域。丝域实业主要从事销售及提供头皮及头发护理产品及相关服务。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年GMV计，丝域实业以3.3%的市场份额位列头皮及头发护理市场第一名。

2025年，孩子王的头皮及头发护理服务业务收入为1.69亿元，占营收的比例为2.3%，业务毛利率高达68.5%，呈现“高毛利、低占比、刚起步”的特征，尽管尚未形成规模效应，但已具备成为“第二增长曲线”的潜力。

头皮及头发护理服务业务是孩子王从母婴童赛道向亲子家庭赛道转型的关键一步，若按照目前的发展态势，该业务有望在两至三年内成长为孩子王的“第二增长曲线”，不仅能显著优化业务结构、降低对母婴童业务的依赖，还能大幅提升盈利效率，推动发展格局实现根本性重塑。

业务版图不断扩张

早在2023年，孩子王便提出“扩品类、扩赛道、扩业态”的“三扩”战略，试图将业务范围扩充至多个领域，以应对新生儿数量持续下滑引发的行业性危机。

2023年7月，孩子王斥资10.4亿元收购了乐友国际65%股权，2024年12月又以5.6亿元收购了剩余的35%股权，总耗资16亿元。

乐友国际是头部母婴童连锁品牌之一，主要为适龄儿童家庭提供母婴商品零售及部分增值服务，其深耕北方市场多年，在北京、天津、东北等区域拥有十分成熟的销售网络。孩子王完成对乐友国际的收购后，不仅显著提升了市场渗透能力，更是进一步巩固了其在母婴童零售产品及服务行业的龙头地位。

同样在2024年12月，孩子王还以1.62亿元收购幸研生物60%股权，切入成人功效护肤与美妆领域。

幸研生物旗下拥有脆敏肌护理品牌OANA、胶原蛋白护肤品牌博创，以独特的产品配方和卓越的产品效果赢得了广大用户的认可。而孩子王拥有超过9700万名以宝妈群体为主的注册会员，这些宝妈群体正是护肤美妆产品的潜在消费者，幸研生物能直接触达海量精准用户。此外，护肤美妆产品还可以丰富孩子王的消费场景，提升复购率与客均消费额，从而开辟新的利润增长点，支撑孩子王业绩持续增长。

2025年7月，孩子王再次斥资16.5亿元收购了丝域实业，成为其“三扩”战略的关键落子。孩子王也由此构建起了一个“母婴童+护肤美妆+养发”的全场景消费生态，通过满足客户在不同阶段、不同场景下的多元化需求，延长了客户消费周期，实现对客户价值的最大化挖掘。

截至目前，孩子王已成功打造了丰富的自有品牌矩阵，拥有包括丝域、歌瑞家、贝特倍护、慧殿堂等15个自有品牌，覆盖儿童服饰、内衣家纺、用品、玩具、护肤美妆、AI伴身智能等多个品类。

“三扩”战略是孩子王在应对行业变局过程中的一次极具雄心的突围行动，也是导致其商誉暴增的主要原因。

简而言之，商誉就是并购溢价，代表了对被收购方未来超额盈利能力的定价。而商誉暴增，既是对未来业绩增长的激进押注，也可能潜藏着巨大的财务风险。

2025年前三季度，孩子王的商誉高达19.31亿元，与2024年的7.82亿元相比大幅增加146.93%。一旦被收购方的业绩未达预期，触发商誉减值，将对孩子王的业绩造成严重冲击。

为了支付收购款，孩子王采取了“贷款收购”的方式。截至2025年前三季度，孩子王的短期借款已达1.5亿元，一年内到期的非流动负债更是同比激增41.46%至9.49亿元，而长期借款则高达20.44亿元，较2024年的8.38亿元飙升143.91%，主要原因是新增并购贷款。

目前，孩子王的并购执行成效尚不明显，以至于被外界质疑为“以并购换增长”。值得注意的是，并购能否为孩子王创造新的增长空间，核心在于协同效应的释放，以及其对现有商业模式的重构能力。

谋划海外市场突围

孩子王冲击港股IPO，是破解当前困局的重要一步。对于赴港上市的目的，孩子王在招股书中表示，旨在加快海外市场发展布局，塑造全球亲子家庭消费新格局。

孩子王尤其看重东南亚市场，其认为东南亚市场有较多的发展机会，该地区的人口结构年轻化、年轻家庭占比较高，对母婴童商品及服务、头皮及头发护理产品及相关服务的消费偏好与国内相似，且供给存在结构性缺口，具备长期增长的潜力。根据规划，孩子王将通过战略收购、自建销售网络等方式，将创新性的商业模式和全球优选的差异化供应链体系拓展至海外市场。

不过，布局海外市场并非简单的业务复制，孩子王将面临多重维度的严峻挑战。

一方面，商业模式本地化适配难度较高。孩子王在国内市场的成功离不开“大店+重度会员服务”模式，但该模式在海外市场或面临“水土不服”：高昂的租金和人力成本可能吞噬利润；不同地区家庭在育儿理念、消费习惯、服务偏好等方面存在显著差异；原有的商品组合与服务流程需要进行深度适配和改造等等，这些挑战无疑会推高孩子王的运营成本。

另一方面，海外母婴童市场已形成本土龙头品牌与国际品牌激烈角逐的竞争格局。孩子王需从零搭建本地化渠道网络、仓储物流及供应链体系，前期投入巨大且回报周期漫长，这将进一步压缩其利润空间。

孩子王谋划海外市场突围，有利于打开增长空间、优化营收结构，是其寻求生存与发展的必然之举。然而，海外市场布局需耗费大量时间，此次港股IPO能否真正帮助孩子王加快海外市场的发展，仍取决于其能否稳固国内市场基本盘、平衡业务结构、落地并购执行成效，并证明自身具备跨文化与跨国界的资源整合能力。