日本国债暴涨不是末日预警，而是一场迟到了三十年的“复健”

最近一段时间，关于日本的标题看起来都挺吓人。

什么“日本国债收益率创纪录”“财政危机倒计时”“债券市场要出事了”，再配上日本那堆吓死人的债务数字，很容易让人产生一种感觉：日本是不是终于要撑不住了。

但如果把时间拉长一点，把情绪放低一点，其实会发现，现在发生的事情，未必是崩溃，更像是一个长期卧床的病人，开始尝试自己下地走路。

日本的问题不是一天两天的事。上世纪八十年代末那场资产泡沫破裂，把一个几乎无敌的经济体直接打进了“慢性病房”。房地产和股市的价格在泡沫顶峰时已经严重脱离现实，泡沫破掉以后，银行体系被坏账拖死，企业不敢投资，居民不敢消费，整个经济进入一种低欲望、低通胀、低增长的状态。政府的选择也很日本式，没有一次性把脓包挤破，而是用财政支出、零利率、甚至负利率，硬生生把痛苦摊到几十年里。

这种策略的副作用大家都看得很清楚。银行变成了“僵尸”，活着但不太干活；企业更愿意囤现金而不是扩张；通缩成了常态，年轻人越来越少，老年人越来越多，社会整体的活力被一点点磨掉。于是，超低利率不再是刺激工具，而成了维持系统不崩的生命维持器。

问题在于，这套东西不可能永远用下去。过去几年，一个很关键的变化出现了：日本终于有了像样的通胀，有了工资上行的迹象，经济活动开始恢复。说不上多强劲，但至少不再是那种一潭死水的状态。在这种背景下，央行继续死死压着利率，其实反而变得不合理了。

所以现在看到的日本国债收益率上行，从逻辑上说，更像是政策松手之后的自然反应。利率从负数回到正区间，实际利率从长期的负值回到接近历史正常水平，本身并不等同于市场在疯狂定价违约风险。尤其是把通胀因素算进去之后，日本的实际利率并不夸张，和金融危机之前的水平差不多，甚至比美国低一大截。

如果这真是财政崩盘的前兆，通常会看到几个信号，比如资本大规模外逃、汇率失控、经常账户恶化。但现实恰恰相反，日本依然是经常账户顺差国，对外资产净头寸为正，说白了，它是“钱在外面比欠的还多”的国家。这一点决定了，日本的债务问题，和那些依赖外资续命的国家，性质完全不同。

当然，这并不意味着日本就轻松了。债务规模摆在那里，利率一旦上去，财政利息支出就会上升，这是实打实的约束。更麻烦的是，民众早就习惯了低通胀甚至通缩，现在物价涨了，心理上很不适应，但一谈财政紧缩、削减福利，反对声又会立刻冒出来。增长、通胀、财政纪律，这三样不可能同时兼得，日本的政策空间其实很窄。

真正值得全球投资者高度关注的，并不是日本会不会“炸”，而是它如何“正常化”。尤其是，这个过程会怎么影响日元，以及围绕日元形成的庞大套利体系。

日元长期超低利率，让它成了全球最重要的融资货币之一。借日元、换美元、买美股、买全球资产，这条链条跑了很多年，规模也早就不是小数目。只要日元不升值，哪怕利差缩小一点，这笔买卖都还能做。一旦日元快速反弹，套利盘就会被迫平仓，流动性瞬间收紧，冲击的不只是日本市场。

2024年的那次教训，市场记忆还很新。日央行一次偏“意外”的动作，就足以让日股暴跌，美股跟着回调。那并不是因为日本出了大事，而是因为全球资金突然意识到：那个永远稳定、永远便宜的融资端，开始变得不那么确定了。

从这个角度看，日本现在更像是在走钢丝。走得太慢，通胀可能失控，货币继续贬值，国内民意承压；走得太快，利率和汇率的波动会放大，先冲击的反而是全球市场。好消息是，日本的决策层显然也意识到这一点，最近的整体节奏，比外界想象中要克制得多。

所以，与其把日本国债收益率上行当成一声警报，不如把它看成一个信号：一个长期被政策托着的经济体，开始尝试用市场价格重新呼吸。这条路肯定不好走，也不排除中途会摔几跤，但这并不等同于终点就是悬崖。

对投资者来说，更现实的态度可能是，别低估日本变化的外溢效应，尤其是对流动性的影响；但也别被夸张的标题牵着走，把每一次利率上行都理解成系统性危机。日本的问题，从来不是突然爆炸型的，而是缓慢、复杂、需要耐心去看的那一类。现在发生的，可能只是三十多年之后，一次迟到的复健训练而已。