天龙股份2.32亿元跨界收购遭上交所两度问询，标的估值成核心关注点

每经记者：黄鑫磊 每经编辑：魏文艺

自从1月5日天龙股份（SH603266，股价21.66元，市值43.08亿元）宣布拟以2.32亿元、通过“股权转让+增资”的方式控股苏州豪米波技术有限公司（以下简称“苏州豪米波”）并纳入合并报表范围以来，截至2月4日，上交所已两度向天龙股份发函，问询相关事项。

《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）注意到，最新问询函显示，天龙股份早在2025年7月初就开始接触苏州豪米波，当年9月至12月完成尽调、审计和评估工作，期间公司股价曾触及涨幅异常波动标准，累计涨幅最高超40%，且存在董事、高管减持。上交所要求天龙股份说明是否存在利用内幕信息进行交易的情形，并及时依规报送相关内幕信息知情人名单及重大事项进程备忘录。

2.32亿元跨界收购案出炉，监管首问内幕交易与资金安排

根据公告，天龙股份本次交易分为股权转让和增资两部分：一是以现金1.32亿元受让烟台华立投资有限公司、石河子市明照共赢创业投资合伙企业（有限合伙）等7名股东合计持有的苏州豪米波32.30%股权；二是以现金1亿元对苏州豪米波进行增资，获得增资后33.33%的股权。

交易完成后，天龙股份将获得苏州豪米波54.87%股权，后者将成为其控股子公司并纳入合并报表。本次交易资金全部来自天龙股份自有资金。

天龙股份主要从事精密模具、精密注塑功能件等业务，在汽车零部件领域为博世集团、大陆集团、日立集团等国际汽车零部件一级供应商提供产品。通过本次交易，天龙股份可快速切入4D毫米波雷达、相机融合技术等智能感知领域，实现“精密制造+智能感知”双轮驱动。

图片来源：天龙股份公告

2月4日，天龙股份披露了对上交所监管工作函的回复公告。据其介绍，苏州豪米波2024年研发费用3406.38万元，2025年前9个月研发费用2204.72万元，研发投入较大导致阶段性亏损。但随着定点项目规模化量产，2025年前9个月，苏州豪米波实现营收3379.45万元，较2024年全年增长288.64%，亏损有所收窄。

此外，天龙股份在回复公告中称，浙江安泰控股集团有限公司是天龙股份的控股股东，于2025年9月26日向苏州豪米波提供2800万元借款，年利率2.5%（不含税），借款用于标的公司日常经营性支出，包括原材料、设备采购、银行贷款周转等。

“考虑到上市公司推进本次交易涉及的尽职调查、审计评估及决策审批程序用时较长，为了给交易决策赢得缓冲时间，控股股东作出了临时借款措施，该借款归还事项构成关联交易，已于1月23日经公司董事会审议通过。”天龙股份补充称。

对于剩余增资款的使用，天龙股份表示，7200万元中，2200万元将用于补充营运资金，3000万元将用于研发投入，2000万元将用于资本性支出，公司将通过委派财务负责人、制定年度预算、完善内控系统等措施加强资金监管，确保资金用于约定用途。

标的估值较前轮融资腰斩，差异化定价与高溢价引监管关注

每经记者留意到，上交所的两份函件均关注了苏州豪米波的估值问题。

据悉，天龙股份采用收益法评估结果3.55亿元作为苏州豪米波股东全部权益价值，与其净资产为负的实际情况差异较大，且与资产基础法评估结果530.86万元差异显著。此外，本次交易采用差异化定价，外部股东转让股权对应的估值为4.46亿元，实控人转让及增资对应的估值为2亿元。

对于两种评估方法的巨大差异，天龙股份解释称，资产基础法未能对企业的人力资本、管理效率、自创商誉、销售网络等无形资产单独进行评估，其评估结果未能涵盖企业的全部资产价值，由此导致与收益法评估结果产生差异。天龙股份认为，以收益法得出的评估值更能科学合理地反映企业股东全部权益的价值。

本次交易还采用了差异化定价方式。外部股东转让股权对应的估值为4.463亿元，而实控人转让及增资对应的估值仅为2亿元。天龙股份称，该定价方式综合考虑了各交易对方的持股成本、持股期限、股权流动性等因素，经商业协商确定，不存在损害公司及中小股东利益的情形。

图片来源：天龙股份公告

值得注意的是，苏州豪米波历次融资估值呈现大幅波动。根据回复函披露，苏州豪米波2017年7月投前估值仅为6300万元；2019年1月投前估值升至2.28亿元；至2024年4月投前估值达到6.5亿元。然而，本次交易评估作价3.55亿元，较2024年B+轮融资投前估值6.5亿元下降约45%。

业绩承诺方面，苏州豪米波创始人及创始股东承诺，该公司于2026年度至2029年度累计目标实现营业收入12亿元，累计目标实现净利润4800万元。

上交所二轮问询，聚焦业绩冲击、估值合理性及潜在利益输送

2月4日，就在天龙股份披露回复公告的同一天，上交所再次下发问询函。

图片来源：天龙股份公告

关于交易目的，上交所指出，本次交易完成后，苏州豪米波短期内仍处于亏损状态，将导致天龙股份未来2至3年业绩下滑；同时，本次交易采用收益法评估结果3.55亿元作为定价依据，与苏州豪米波截至2025年9月30日-1957.23万元的净资产相比估值溢价较高，且存在商誉减值、业绩承诺无法实现、业绩补偿不足等多项风险。

对此，上交所要求天龙股份进一步补充解释在本次收购未来2至3年将对上市公司业绩产生实际负面影响、可能产生大额商誉减值、业绩承诺方补偿能力不足的情况下，继续实施高溢价收购的具体考虑，测算本次投资收益的可实现性，相关决策是否审慎，是否充分考虑并保障上市公司和中小股东利益，是否存在其他应披露未披露的利益安排。

关于收入预测，上交所指出，本次收入预测以苏州豪米波已定点项目、意向储备项目为基础，结合赢单率、订单完成率、行业发展形势等因素，预测2026年至2030年收入实现快速增长，年均复合增长率超40%；其中2029年及以后预测收入规模显著高于基于在手订单及储备项目的推算数据，且未明确后续新增收入的核心支撑来源。

对此，上交所要求天龙股份进一步补充解释收入测算的具体逻辑，包括赢单率、订单完成率、产能规划、年降比例等关键参数的确定依据及合理性；量化分析核心客户车型放量不及预期、意向储备项目落地率下降、产能释放滞后等风险因素对公司收入测算及评估作价的影响，说明是否存在预测过于乐观的情形；以及标的公司2029年及以后的预测收入仍维持较高规模及较快增长的主要原因，相关假设是否谨慎、客观。

关于外部投资者退出安排，上交所指出，苏州豪米波2024年7月B+轮投前估值为6.50亿元，而本次交易评估作价为3.55亿元；苏州豪米波创始人前期与外部投资人协议约定，如未完成相应业绩承诺或上市，苏州豪米波及控股股东需要按照8%的利率进行回购，但回函披露最终相关投资人同意按照年化4.5%利率退出。

对此，上交所要求天龙股份进一步补充解释在本次交易作价显著低于最近一次融资估值的背景下，苏州豪米波外部投资人同意按低于原协议约定回购利率退出的具体原因，是否存在未披露的约束条件或协商让步事项，是否系基于对苏州豪米波未来经营发展前景的负面预期、业绩承诺实现可能性的谨慎判断。

此外，天龙股份还需穿透披露各外部投资人的股权架构，明确各层级投资者与上市公司、控股股东及相关方的关联关系情况，说明在外部投资人本次退出价格的确定过程中，是否存在利益输送或其他未披露的利益安排，是否存在损害上市公司中小股东利益的情形。

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