带着500亿营收执念，君乐宝的上市“赛跑”刚刚开始

作者丨青博

编辑丨六子

历经635天超长辅导期，君乐宝最终转战港股。1月19日，君乐宝正式向港交所递交上市申请，中金公司与摩根士丹利担任联席保荐人。

从A股到港股，这家乳企的上市之路可谓漫长。自2019年从蒙牛独立后，它先后定下2023年登陆A股、2025年前完成上市的目标，却两度失约。

冲击上市的同时，君乐宝喊了多年的500亿营收目标依然遥远。此次IPO，似乎已成为君乐宝必须完成的战略一跃——既是冲刺500亿销售额的起点，也是回应市场期待的关键一役。

01
「冲刺500亿，“等不起”的上市之路」

君乐宝曾在2022年公开表示，力争2025年销售额达到500亿元、成为全球婴幼儿奶粉领先品牌，并完成上市。

理想虽丰满，现实却显骨感。2023年君乐宝营收从175亿元攀升至2024年的198亿元，2025年前三季度实现151.34亿元，但1.52%的同比增速已明显放缓。以此计算，即便在2024年的基础上，其与五百亿目标的缺口依然超过三百亿元。

放眼行业，这份压力更为凸显。2024年君乐宝位居中国综合乳企第三，但4.3%的市场份额，与伊利（24.6%）、蒙牛（18.7%）的领先地位差距显著。从营收规模上看，2025年前三季度，伊利营收高达905.64亿元，而蒙牛2024年全年营收也达到了886.75亿元。君乐宝的营收体量与头部乳企差距明显。

为突破增长瓶颈，君乐宝2021年起开启大规模投资并购与产能扩张，试图通过“扩品类、拓区域、延链条”打开局面。2024年公司进一步南下拓展，以“悦鲜活”进军南方市场，2025年5月宣布进入香港，计划在当地建设牧场，显示出公司加速迈向500亿目标的决心。此次招股书也明确，募集资金将重点用于产能提升。

然而行业环境并不乐观。2024年以来，原奶供给过剩、消费需求疲软，乳制品行业整体承压。即便是龙头伊利，2024年营收降幅也接近20%，2025年前三季度仍为负增长。在这样的背景下，君乐宝的扩张之路显然并不容易。

回顾其发展历程，君乐宝似乎总与机遇擦肩而过。早在1999年，三鹿入股君乐宝，双方凭借“三鹿·君乐宝”双品牌迅速打开市场，到2008年君乐宝已跻身酸奶市场前三，并已筹备上市。彼时正值乳业黄金发展期，伊利、蒙牛先后于1996年与2004年上市。

君乐宝却因2008年爆发的三聚氰胺事件被迫止步。尽管君乐宝独立运营未直接卷入事件，且通过紧急回购股权、先后牵手蒙牛直至2019年再度独立等方式切割过往，但也让君乐宝错过了可能最好的上市窗口。

脱离蒙牛后，君乐宝重启上市进程，并在两年内密集完成三轮融资及股改。天眼查显示，君乐宝集团前十大股东中多为红杉中国、高瓴资本、平安创投、春华资本等知名机构。但即便如此，仍未能如愿叩开资本市场大门。

*图源天眼查

历史“阴影”、宏大业绩目标、迟滞的上市进程——多重压力交织成强烈的规模焦虑。这一次，君乐宝似乎真的等不起了。

02
「错失高端化窗口」

迟迟没有实现500亿营收目标，还需深入其产品业务层面审视 。君乐宝的奶粉业务曾是营收的重要支撑，但在常温液态奶等业务并行发展的今天，其对整体营收的贡献正持续减弱。

三鹿事件之后，君乐宝在奶粉领域选择了一条以规模为先的道路——凭借“低价抢占”策略快速打开市场。彼时，君乐宝奶粉一度被称为“价格屠夫”，售价仅为行业均价的一半至三分之一；后来面对外资品牌挤压，君乐宝再次以低于市场50%的价格入局。到2021年，奶粉业务营收已达150亿元，占总收入的74%。

然而，低价策略是一把双刃剑。在奶粉成长为支柱业务的过程中，君乐宝并未获得多少利润：2017年、2018年，该业务净利润率分别仅为2.2%和2.9%，远低于同期伊利的8.82%、8.11%和飞鹤的19.68%、21.55%。更关键的是，在赢得市场份额的同时，君乐宝奶粉也被贴上了“低端”标签。

2019年以来，君乐宝陆续推出A2奶粉、有机奶粉“优萃”及高端500元级的纯羊奶粉“臻唯爱”等产品，但市场反响未达预期。

君乐宝的奶源地理标签并不占优。其奶源主要集中在河北、河南、江苏等地。据iiMedia Research（艾媒咨询）《2024年中国婴幼儿全面营养奶粉消费需求报告》数据，在关于奶源原产地偏好的调查中，荷兰以62.7%的占比排名第一，其次是德国53.9%和新西兰45.1%，中国占比37.9%。奶源产地来自荷兰的奶粉成为首选。

奶粉作为具备增长潜力的业务不断下滑，没能抓住机会，也导致了君乐宝在品牌力与盈利能力上陷入困境。对比伊利2025年上半年奶粉业务44%的高毛利率，君乐宝在盈利结构上明显处于劣势。2025年前三季度君乐宝的奶粉业务占比仅为22.1%。

奶粉承压之际，君乐宝在低温赛道实现突破。创始人魏立华多次强调，低温乳制品是公司实现差异化竞争、提升价值的关键。2025年前三季度，低温液态奶营收达64.37亿元，已贡献近半业绩。其中，高端鲜奶“悦鲜活”在2024年市占率达24%，稳居第一；无糖酸奶“简醇”也在细分品类中位列榜首。这两大单品在伊利、蒙牛的双强格局中成功撕开一道增长缺口。

*图源君乐宝招股书

可以说，君乐宝已错失借奶粉业务建立品牌优势、进而反哺液态奶的黄金窗口期。

眼下，乳业整体已步入存量竞争阶段。在2025年上半年一场行业座谈会上，飞鹤、伊利等企业共同指出，2024年乳制品行业面临牛奶产量下降、原料奶过剩、库存激增等多重压力。君乐宝也在招股书中预测，2025年至2029年乳制品年复合增长率仅2.8%，原奶价格更是跌至十年低位。

在增长放缓、成本承压的行业背景下，叠加伊利、蒙牛的双强压制，以及盒马、七鲜等渠道自有品牌的持续分食，君乐宝想要实现500亿元营收目标，依然道阻且长。

03
「多元化并购，被规模焦虑反噬」

为实现快速规模扩张，君乐宝走上了激进的并购之路，但这也直接推高了其负债水平。

自2021年起，为构建全产业链与全国化布局，君乐宝相继收购银桥乳业、来思尔乳业，并密集切入奶酪、益生菌、现制酸奶等赛道，其中，对奶酪品牌思克奇的切入，被视作摆脱奶粉依赖、寻找新利润增长点的关键一步，此后在2023年又完成5起对外投资，君乐宝试图通过“买买买”拼凑出500亿元的营收版图。

然而，并购并未带来理想的结果。被寄予厚望的“其他乳制品”业务（含奶酪、小众奶等）营收占比始终不足5%，反而因高价收购埋下了巨大的商誉风险。2024年，因被收购公司业绩不及预期，君乐宝一次性计提了高达2.29亿元的商誉减值损失。

更关键的风险在于，这种扩张高度依赖债务驱动。截至2025年9月，君乐宝资产负债率已高达77.1%，显著高于伊利（约60.55%）和蒙牛（约51.88%）。其总负债达175.7亿元，其中长期借款约65亿元主要用于产能扩张；而账面现金仅13.66亿元，短期借款及一年内到期债务却合计超过35亿元。

*图源君乐宝招股书

当伊利、蒙牛凭借品牌与渠道实现内生性增长时，君乐宝的增长仍深度依赖外部资本。这种“借钱并购、烧钱占市场”的模式，使得收购业务多与主业协同有限，更像是在主业见顶后的“广撒网”式规模叠加，折射出战略层面的焦虑，而非清晰的第二增长曲线布局。

这也将其此次IPO推向一个核心拷问：上市究竟是为长远发展蓄力，还是为高负债下的现金流解困？募资用途仍主要指向产能扩张——例如扩建江门工厂。然而，2025年前三季度，其液态奶与奶粉业务的产能利用率已分别仅为58.3%和51.8%。在行业整体产能过剩的背景下，继续扩张的合理性与效率难免受到质疑。

此外，上市前三年公司曾进行大额分红，随后又以高负债状态向市场募资“补血”，这种操作进一步令市场关注其IPO的真实意图：究竟是为战略成长融资，还是为缓解由激进扩张与分红共同导致的现金流压力？

从A股漫长排队到转战港股，君乐宝的上市长跑已不仅是一个流程问题，更像一场迟到的“成人礼”。在资本市场的审视下，其成长逻辑与真实成色都将迎来真正考验。自2022年5月阳光乳业登陆A股后，境内已三年未见新乳企上市。下一个，会是2025年上市落空的君乐宝吗？