同仁堂医养赴港IPO：356年老字号的医养新局，光环下藏多重考验

当中国康养产业站上万亿风口，老龄化与健康消费升级的双重推力下，中医药老字号正加速向终端医疗服务赛道靠拢。近日，拥有356年历史的同仁堂集团旗下北京同仁堂医养投资股份有限公司正式向港交所递交上市申请，这一被冠以“中国最大非公立中医院集团”的板块，成为同仁堂体系内首个以医疗服务为核心的上市后备军，也让集团集齐了中成药制造、中药研发、海外零售、医养服务的全产业链资本布局。

作为同仁堂系的“医养新贵”，同仁堂医养与集团旗下A股同仁堂、港股同仁堂科技、同仁堂国药形成鲜明差异——前者跳出了围绕“药”做文章的传统路径，构建起“线下医疗机构+互联网医院+管理服务输出”的模式，试图打通中医药“看病+康养+健康管理”的最后一公里。但在资本市场的审视下，这家背靠老字号金字招牌的企业，却暴露出并购依赖、合规漏洞、母公司强依附等多重问题，其冲刺港股的征程，既是老字号向现代医养转型的尝试，也面临着业绩成色、成长可持续性的双重拷问。

行业风口下的卡位，市场龙头却难掩规模短板

中医药医疗服务市场的高增长，是同仁堂医养奔赴资本市场的重要背景。据弗若斯特沙利文数据，2024年中国中医医疗服务市场规模已达10016亿元，预计2029年将增至16205亿元，年复合增长率9.9%；其中非公立中医院市场规模达3918亿元，却呈现高度分散的竞争格局，头部企业的市场份额均处于低位。

同仁堂医养在这一赛道中占据了先发卡位优势：按2024年门诊及住院人次计，公司以1.7%的市场份额成为非公立中医院领域第一，按收入计则以0.2%的份额排名第二。目前其已搭建起12家自有线下医疗机构、1家互联网医院及12家管理医疗机构的分级网络，2024年门诊人次达297.7万次，拥有2732名执业医师及30名国家级荣誉医师，中医医疗服务收入占比长期超84%。

但亮眼的行业排名背后，是难以忽视的规模短板。1.7%与0.2%的市场份额，意味着即便身为“龙头”，同仁堂医养仍未在高度分散的市场中构筑起核心护城河。其收入规模也始终处于百亿以下，2022-2024年营收分别为9.11亿元、11.53亿元、11.75亿元，2025年前三季度为8.58亿元，营收增速在2024年已明显放缓，行业天花板与自身扩张能力的矛盾初显。

对于同仁堂集团而言，同仁堂医养的上市是其全产业链资本布局的关键落子。此次若成功登陆港股，同仁堂将形成“A+H”四家上市平台的矩阵：A股同仁堂聚焦中成药制造，同仁堂科技主攻中药现代化研发，同仁堂国药负责海外零售，同仁堂医养则填补终端医养服务的空白，构建起从研发、生产到销售、服务的中医药闭环。但相较于集团其他板块的成熟布局，同仁堂医养的业务根基仍显薄弱。

业绩扭亏靠并购，内生增长能力严重不足

同仁堂医养的业绩曲线，看似实现了从亏损到盈利的逆转，实则暗藏增长逻辑的硬伤。2022年公司净亏损923.3万元，2023年扭亏为盈实现净利润4263.4万元，2024年微增至4619.7万元，但其业绩改善的核心并非内生增长，而是持续的“买买买”。

2022年收购的浙江三溪堂，成为公司业绩的“压舱石”——2023-2024年，三溪堂贡献的收入占比超30%，毛利占比更是高达40%以上，一己之力撑起了公司近半的利润。2024年公司又并购上海承志堂、中和堂两家中医门诊部，这些被收购主体的收入和毛利占比持续攀升，最高时占到总收入的四成、毛利的一半。可以说，同仁堂医养的业绩增长，完全建立在外延并购的基础上，其自身的线下拓店、服务升级等内生能力，始终未能形成有效支撑。

即便依靠并购实现了盈利，同仁堂医养的盈利质量也难言优秀。2024年其4619.7万元的净利润中，包含了出售石家庄同仁堂中医医院带来的1710万元一次性收益，剔除该部分后，公司经营性净利润实则停滞不前；其净利润率仅为3.9%，2024年平均每位患者贡献的净利润不足15.4元，在高人力成本、高药材成本的挤压下，中医医疗服务的“辛苦钱”属性尽显。

而公司寄予厚望的互联网医疗业务，也未能成为新的增长极。2023年其互联网医院收入790万元，2024年骤降至221万元，毛损率1.1%，净亏损从310万元扩大至756万元，净利润率低至-341.9%。这也印证了中医医疗服务对“望闻问切”的线下依赖，数字化转型短期内难以实现盈利突破。

资本化闯关，老字号需跳出情怀依赖

此次赴港上市，同仁堂医养拟将募资用于扩充医疗网络、提升服务能力、偿还贷款及补充流动资金，这背后是其并不宽裕的财务状况——公司资产负债率高达46.6%，流动性压力凸显，上市更多是为了解决短期资金需求。但对于资本市场而言，投资者更关注的是其长期成长能力，而非单纯的“老字号情怀”。

对于同仁堂医养而言，要在港股市场获得认可，就必须跳出对母公司的依附和对并购的依赖，真正打造内生增长能力：一方面需要提升精细化管理水平，解决合规漏洞，完善对并购标的的整合能力，让收购的资产真正形成协同效应；另一方面需要摆脱医保依赖，拓展自费康养、高端健康管理等业务，提升盈利质量；同时，还需厘清与集团的关系，在商标授权、物业租赁等方面实现更稳定的合作，提升自身独立性。

同仁堂医养能否成为老字号医养转型的范本，答案仍需市场给出。但可以确定的是，在中医药医养的赛道上，唯有跳出“金字招牌”的舒适区，解决业绩成色、成长能力的核心问题，才能真正在资本市场站稳脚跟。而这，不仅是同仁堂医养的考题，也是所有中医药老字号向现代产业转型的必经之路。