西子健康 IPO ：99% 线上依赖 + 62.8% 抖音占比

文|恒心

来源|博望财经

近日，西子健康正式向港交所递交主板上市申请。

这家凭借抖音直播快速崛起的运动营养品牌，在短短数年内实现了令人瞩目的增长曲线。招股书显示，西子健康2023年、2024年及2025年前三季度收入分别为14.47亿元、16.92亿元和16.09亿元，净利润分别为0.94亿元、1.49亿元和1.18亿元。

更引人注目的是其毛利率的攀升——从2023年的44.4%增至2025年前三季度的59.5%，展现了业务优化带来的盈利改善。

然而，在这些光鲜数字的背后，西子健康的商业模式正面临资本市场对流量依赖、高成本扩张和核心能力缺失的三重拷问。

当线上收入占比高达99%、销售费用率逼近47%、研发投入长期不足1%时，西子健康的招股说明书正讲述着一个流量时代典型的增长故事与隐忧。

01

渠道集中风险凸显，单一依赖症成增长“阿喀琉斯之踵”

西子健康的线上渠道依赖已达危险临界点，其业务结构正暴露出高度的渠道单一风险。

从数据看，西子健康的线上渠道收入占比长期稳定在99%左右的惊人高位，线下渠道几乎可以忽略不计。而在线上渠道内部，抖音平台的集中度更是在持续加剧：2023年抖音贡献45.5%的收入，到2024年已猛升至61.9%，而2025年前三季度更达到62.8%，呈现出“越成功越集中”的危险路径依赖。

这种渠道依赖不仅体现在销售端，更深入到运营的每个环节。截止2025年9月30日，西子健康内部搭建了超过110人的专业直播团队，围绕抖音平台的算法规则和用户习惯，打造了一套高度适配的内容生产和营销体系。其旗下品牌fiboo、谷本日记及FoYes分别以31个月、20个月及15个月的速度突破5亿元销售额，创造了行业瞩目的“抖音速度”。

渠道结构失衡将企业经营风险高度集中化，任何平台政策调整或流量生态变化都可能引发系统性冲击。

西子健康的成功很大程度上是平台流量红利期的产物。然而，抖音生态的演变轨迹已清晰显示，平台算法规则的频繁调整是常态，流量分配机制的不断优化也意味着过去的成功路径难以简单复制。当企业将超过六成收入系于单一平台时，其经营自主权和抗风险能力都将受到严峻考验。

据《北京商报》报道，知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，“线上渠道占比高是一把双刃剑，虽然可以快速起量，但渠道结构单一导致经营风险高度集中”。

从资本视角审视，西子健康渠道结构的高度失衡已构成投资决策中的核心不确定性因素。

招股书中，西子健康将“扩大与品牌大使及达人的合作、精准内容开发及针对性营销部署”列为募资主要用途，显示出对现有路径的强化而非修正意图。

这种“在成功道路上加速”的策略选择，可能在短期内维持增长曲线，却也同步放大了长期的结构性风险。

02

流量成本黑洞持续扩大，高费用模式挤压可持续增长空间

西子健康正陷入“以费用换增长”的恶性循环，持续攀升的流量成本已开始侵蚀企业的盈利能力。

招股书数据显示，西子健康的销售费用占收入比重从2023年的32.7%猛增至2025年前三季度的47%。这一比例意味着，每实现1元收入，西子健康就需要投入近0.47元的营销费用。2024年，西子健康销售费用高达7.51亿元，同比增长近60%，远超同期17%的收入增速。更值得警惕的是，2025年前九个月销售费用已达7.56亿元，几乎追平2024全年水平。

高额销售费用的流向揭示了流量成本的实质。在2024年前五大供应商中，第一大供应商“供应商C”为推广服务提供商，当年采购额达3.72亿元，占采购总额的28.3%。这种对流量购买的深度依赖，反映出西子健康在平台生态中的被动地位——不得不持续投入以维持曝光度和GMV排名，陷入“不投没流量，投了利润薄”的两难境地。

“重营销轻产品”的运营模式正面临增长天花板，盈利能力与增长质量的双重压力已开始显现。

尽管毛利率从44.4%提升至59.5%，但高企的销售费用率正在大幅侵蚀利润空间。2025年前九个月，西子健康净利润同比增速骤降至仅2%，与同期23%的收入增幅形成巨大反差。更令人担忧的是经营现金流的变化——2025年前三季度经营活动所得现金净额骤降至6572.2万元，较2023年的2.7亿元呈现断崖式下跌，揭示出“账面盈利”与“现金造血”能力之间的巨大鸿沟。

从竞争格局看，流量成本的持续攀升已成为全行业挑战，但西子健康的结构性问题使其面临更大压力。

对比同行业公司，国内运动营养领域较早的上市公司康比特2024年销售费用率低于西子健康，显示出更健康的费用结构。

在流量红利见顶、平台竞争加剧的背景下，单纯依赖营销投入驱动的增长模式正面临边际效益递减的严峻考验。

西子健康“高费用率—高增长”的飞轮效应是否可持续，正成为投资者关注的焦点。

03

研发与供应链短板明显，长期核心竞争力建设存疑

与激进的营销投入形成鲜明对比，西子健康在研发和供应链领域的投入严重不足，揭示出其“重营销轻内功”的运营本质。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康研发开支占收入比重分别为0.5%、0.7%和0.7%，长期低于1%的水平。以2025年前三季度为例，研发投入仅1172.9万元，不及同期销售费用的1.6%。

供应链的过度外包模式在降低固定资产投入的同时，也埋下了质量控制、交付稳定性和成本控制的系统性风险。

西子健康主要委聘第三方制造商生产软糖、蛋白粉等核心产品，目前正在湖南长沙建设一座新生产设施。招股书坦承：“无法完全控制供应商所供应制成品的品质，亦无法完全控制其制造及包装过程。”这种轻资产模式在快速增长阶段降低了资本门槛，但长期看可能削弱企业对产品质量、配方保密和生产灵活性的控制力。

治理结构的历史瑕疵和高度集中的股权安排，进一步放大了企业长期发展的不确定性。

创始人刘健伟通过多个主体合计控制西子健康约77.85%表决权，形成了高度集中的决策结构。更值得关注的是，西子健康历史上存在从创业时期的亲属代持到员工代持的股权安排，这种历史治理痕迹仍可能引发资本市场对透明度和规范性的担忧。

从行业趋势看，运动营养品赛道正从“营销驱动”转向“产品+科技”双轮驱动，西子健康的短板可能被进一步放大。

浙大城市学院副教授林先平指出，西子健康研发投入“与‘科技型企业’定位不符，技术壁垒薄弱或成隐忧”。

随着消费者对产品功效、安全性和科学性的要求不断提高，缺乏核心技术支撑和扎实供应链基础的品牌将面临被市场淘汰的风险。西子健康若不能及时调整资源配置策略，其在流量狂欢期建立的市场地位可能难以长期维持。

总结

西子健康的港股IPO之旅，折射出流量驱动型企业在资本市场的典型命运——在享受平台红利快速崛起后，不得不面对结构性缺陷的严厉审视。

高企的线上收入依赖、飙升的销售费用率、薄弱的研发投入，这三重隐忧共同构成了西子健康“流量依赖症”的完整画像。在抖音生态的鼎盛期，这种模式创造了增长奇迹；但当流量红利见顶、平台生态演变时，缺乏核心能力的缺陷将被迅速放大。

西子健康的招股书描绘了继续加码营销投入的募资用途，却对研发和供应链能力建设着墨有限。这种路径选择或许能在短期内维持增长惯性，但资本市场将更关注其商业模式的根本性转变。

真正的挑战在于能否在流量红利窗口期完成从“营销公司”到“产品公司”的艰难转型。

至于结局如何，博望财经将持续关注。