申万宏源：联储换帅金银巨震，静待波动率回到低位

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　　来源：申万宏源策略

　　联储换帅金银巨震，静待波动率回到低位

　　——全球资产配置每周聚焦 （20260123-20260130）

　　本期投资提示：

　　全球资本市场回顾：本周 （20260123-20260130）特朗普鹰派提名扰动美联储政策预期，经济韧性与通胀粘性令货币政策两难，市场定价2026年美联储降息两次。市场担忧沃什立场偏鹰派，美元与10Y美债利率边际上行，流动性预期趋紧，叠加高位获利了结，贵金属大幅下跌。1）固收方面，10Y美债收益率录得4.26%，美元指数当前点位为97.1；2）权益方面，本周韩国、阿根廷市场股市上涨较多，A股指数恒生指数、恒生中国企业指数和上证50上涨较多，中证转债、科创50和北证50有所下跌，越南、日本股市跌幅较大；3）商品方面，本周黄金下跌2.01%，地缘政治风险集中爆发驱动原油本周上涨7.32%。

　　本周，特朗普正式宣布凯文・沃什为美联储主席，沃什提倡“缩表+降息”的政策组合，他认为：1）缩表可以抑制长期的通胀预期，从而为美联储大幅降息创造空间；2）目前降息幅度没有考虑到AI带来的生产力提升，未来重视供给侧对自然利率的调节。相比其他美联储主席候选人，沃什相对“鹰派”，同时强调缩表本质上是消除“美联储看跌期权”，宣布之后美元指数上行、金银价格大幅下行。我们认为，沃什政策的核心诉求是通过压制通胀来打开降息空间，强调不能简单地扩表来缓解短期债务问题，而非单纯的“鹰派”。因此核心问题仍在于未来“通胀”如何被压制，我们认为，未来美联储通过降息来刺激制造业等供给从而中期缓解通胀瓶颈是重要潜在路径之一，美元流动性层面仍有宽松空间。

　　贵金属：短期仍处于降低波调整阶段，静待波动率回到低位。本周特朗普释放美伊和谈信号+特朗普提名相对鹰派的沃什作为美联储主席，黄金白银价格均大幅下跌，带动工业金属回落。从中期逻辑来看，我们认为沃什上台并不意味着美联储系统性转向鹰派，黄金中期逻辑并未破坏。从交易指标来看，目前沪金的隐含波动率仍处于历史的极端高位，偏度也显著回落，同时认沽认购持仓量的比率也从底部上行，沪银也是如此。我们在《黄金行情的宏观驱动与微观交易性指标复盘——全球资产配置方法论黄金框架性报告之八》详细分析了历史沪金突破和见顶微观特征，在维持中长期看涨黄金的背景下，本次沪金短期回撤结束的指标为隐含波动率、偏度、认沽认购持仓量的比率回到低位，在上述条件没有达成之前，金价预计在高位区间内震荡来完成降波调整。3）从商品比价来看，在本次巨幅调整过后，金银比大幅回升，但是仍处于下行趋势中。如果以金价为锚去看油价和铜价，发现油铜都处于历史的极高性价比区域，而从油铜比来看，油价处于极度低估区域。

　　原油：本次伊朗内乱对油价的影响来看，油价短期冲高确定性较强。基准假设中，短期由于国内内乱加剧，内战或者动荡或导致产量锐减，情绪刺激下，油价短期或将冲高。如果油价2026年下半年上升至80美元/桶，美国通胀或大幅上行。

　　全球资金流向跟踪：外资流入、内资流出中国股市。截止到2026/1/30，过去一周来看，外资流入、内资流出中国股市；海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流入8.83亿美元，而海外被动基金过去一周流入17.41亿美元；内资和外资方面，外资过去一周流入26.23亿美元，内资流出600.12亿美元；过去一周，全球资金流入发达市场股市，大幅流出新兴市场股市；固收基金方面，美国股市流入明显，本周流入150.3亿美元；权益基金方面，中国股市流出573.9亿美元；相对资金流入方面，最近一周，中国固收基金相对流入明显，富时3倍做空中国ETF出现小幅流入；行业层面，过去一周，美股资金大幅流入科技、能源和工业品，而公用事业板块出现较大流出，中国股市资金流入材料、科技和医疗保健。

　　全球资产性价比指标：截止到2026/1/30，市盈率分位数角度上看，上证指数的估值低于韩国KOSPI200和标普500，超过法国CAC40，达到过去10年来的92.9%，但是从PE的绝对水平来看，上证指数、沪深300和恒生国企的估值依旧大幅低于美股。ERP角度上来看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比的角度来说，中国股市相比全球仍有较好的配置价值。风险调整后收益分位数来看，截止到2026/1/30，标普500的风险调整后收益所处分位数上升至47%，纳斯达克的风险调整后收益所处分位数由36%上升至39%。沪深300的风险调整收益分位数从78%上升至80%。GSCI贵金属的风险调整后收益分位数持续保持在100%分位数。

　　全球资产风险情绪指标：美股方面，指数层面，标普500位于20日均线下方，本周认沽认购比例相比上周下降。A股方面，期权持仓层面，沪深300的2026年3月到期看涨期权的持仓量：5000点位附近的持仓量环比大幅上升，4800-5000区间的看涨期权仓位仍处高位，显示市场对A股后续上行仍有较强预期。隐含波动率层面，本周沪深300期权各价位隐含波动率较上周小幅波动上行。

　　全球经济数据：美国通胀消费指数下行，经济降温。美国经济：美国12月PPI同比边际上行；中国经济：12月通胀景气数据增强，信贷边际数据回暖，进口数据大幅增强，但是CPI和PPI较为稳定，复苏信号进一步确认。美联储降息预期：截止2026/1/30，市场定价2026年美联储降息2次。下周重要经济指标：中国1月官方储备资产，美国1月非农数据。

　　风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。