同仁堂系“医养新贵”冲刺港股，356年老字号的资本故事还香吗？

资本市场又热闹了。

近日，头顶356年“中华老字号”的金字招牌、背靠实力雄厚的同仁堂集团，被称“中国最大非公立中医院集团”的北京同仁堂医养投资股份有限公司（以下简称“同仁堂医养”），正式向港交所递交了上市申请。

股东结构方面，同仁堂集团直接持有已发行股本的83.98%，其余股份由旗下关联方共同持有：同仁堂养老基金持股4.93%、同清基金持股2.36%、同康基金持股2.19%、同仁堂医疗基金管理持股0.36%。整体来看，同仁堂集团通过直接和间接方式牢牢掌控公司控制权，是无可争议的最终控股股东。

而同仁堂医养也不同于同仁堂系现有的三家上市公司——A股的同仁堂（证券代码“600085”）、港股的同仁堂科技（证券代码“01666”）与同仁堂国药（证券代码“03613”）。后者三个公司分别聚焦于中成药制造、中药科技研发与海外中药零售，业务重心始终围绕“药”展开。

相比之下，同仁堂医养是同仁堂体系内首个真正以“医疗服务”为核心资产的平台，其商业模式从卖药转向“看病+康养+健康管理”，试图打通中医药服务的最后一公里。正因如此，它被市场称为同仁堂系的“医养新贵”——不是靠祖传秘方打天下，而是靠连锁医院、基层诊所与互联网医疗构建现代中医服务体系，在老龄化加速与健康消费升级的双重浪潮下，讲一个更贴近C端、更具扩张想象空间的新故事。

那么，这究竟是老树发新芽的励志叙事，还是又一场资本包裹下的传统故事？

“医养”旗号下的真实家底

招股书显示，同仁堂医养把“医”与“养”的结合讲得十分完美，描绘了一幅分级诊疗、线上线下融合的现代医疗图景。按2024年门诊及住院人次计，同仁堂医养在非公立中医院领域市场份额第一（1.7%）；按收入计，排名第二（0.2%）。

目前，同仁堂医养已建立分级中医医疗服务网络，包括12家自有线下医疗机构及一家互联网医院，以及12家线下管理医疗机构。公司计划通过收购营利性中医医疗机构、创办营利性医疗机构，及为更多医疗机构提供管理服务来扩充其中医医疗服务网络。

数字虽然乍看亮眼，但清扬君不禁要问：在如此庞大且高度分散的中医医疗服务市场里，这一点份额究竟能构筑多深的护城河？恐怕还得打个问号。

再看业绩，背后的故事更有意思。

2022年—2024年及2025年前三季度，同仁堂医养收入分别为9.11亿元、11.53亿元、11.75亿元和8.58亿元，同期净利润分别为-923.3万元、4263.4万元、4619.7万元和2399.7万元。

2022年，同仁堂医养净亏923万，到了2023年立刻扭亏为盈，并赚了4263万，2024年继续微增至4619万。

业绩逆转的关键是什么？是收购。2022年，同仁堂医养收购了“三溪堂”，2024年并购“上海承志堂中医门诊部有限公司”和“上海中和堂中医门诊部有限公司”，这些被收购实体贡献的收入和毛利占比节节攀升，最高时占到总收入的四成、毛利的一半。内生增长乏力，全靠“买买买”撑场面，这种增长能持续多久？

值得玩味的还有其与“同仁堂”母体的纠葛。

同仁堂医养赖以生存的“同仁堂”商标是授权使用，许可期2026年4月到期，续期存在不确定性。核心医院物业向集团租用，命门捏在别人手里。同仁堂医养也承认，若集团持股比例低于一定水平或不再是控股股东，商标授权甚至可能被终止。这种依附关系，让独立性大打折扣。

光鲜数据下的重重暗雷

任何行业，政策是首要达摩克利斯之剑。全国中药饮片、中成药联盟采购如火如荼，药品价格面临持续下行压力。北京市中药配方颗粒医保报销新政，直接导致相关销售额下滑。同仁堂医养坦言，近期监管发展可能导致短期净利润下降。在医保控费大趋势下，以医保收入为主要来源（占比常超50%）的模式，前景堪忧。

另外，经营风险也无处不在。

企查查数据显示，自被同仁堂医养收购以来，上海承志堂中医门诊部有限公司已累计受到7次行政处罚，罚款金额超50万元。处罚事由高度集中于医保基金使用违规问题，包括超标准收费、重复收费、串换诊疗项目、将不属于医保支付范围的费用纳入结算，以及提供不必要的医药服务、实施过度诊疗和过度检查等行为。值得注意的是，最近一次处罚发生在2025年12月30日，上海市徐汇区医疗保障局对其作出罚款2073元的决定。

被同仁堂医养收购的上海中和堂中医门诊部有限公司自纳入体系以来，已累计受到6次行政处罚，总罚款金额高达362万元。处罚事由集中于医保基金使用严重违规，包括重复收费、超标准收费、串换诊疗项目、将非医保支付范围的费用纳入医保结算、伪造医学文书及电子信息、注册医师超出执业地点开展诊疗并进行医保结算等；同时，还存在超量或超适应症用药、过度诊疗、未按规定核验参保人医保凭证等问题。

此外，其运营主体曾于2022年因在微信公众号发布“三九贴”可治疗儿科、妇科、呼吸系统等多类疾病的虚假宣传内容，被杨浦区市场监督管理局认定为虚假广告，责令停止发布并处以罚款。

还有因不当定价、违规结算医保被处罚的旧账；部分自有物业产权证不全，租赁物业未完成登记，存在合规瑕疵；过往存在未为部分员工足额缴纳社保和公积金的情况。就连消防安全，都有若干医疗机构场所未能完成程序。管理颗粒度之粗，可见一斑。

值得关注的还有，同仁堂医养的增长模式也具有脆弱性。管理服务收入依赖合作的非营利性医疗机构，对方可单方面终止协议。公司对旗下管理的医疗机构，在院长任免、重大决策上控制力有限，却要以其收入为基础收取管理费，对方亏损则免收。这种“看天吃饭”的收费模式，稳定性存疑。

清扬锐评：

不可否认，始创于1669年（清康熙八年）的“同仁堂”这块金字招牌，依然是同仁堂医养最核心、最具价值的资产。

品牌信任度使其销售费用率远低于行业平均，能低成本吸引患者和医师。但这光环正在被稀释——集团内部业务划分复杂，上市与非上市主体间存在潜在竞争。对此，同仁堂医养自己也承认，为避免同业竞争，已关闭了“同仁堂优选”平台。

此次赴港上市，同仁堂医养拟将募资用于扩展网络、提升能力、偿还贷款和补充流动资金。雄心勃勃的背后，是同仁堂医养流动性并不宽裕的事实，以及高达46.6%的资产负债率。上市固然能解一时之渴，但中医医疗服务行业重资产、回报周期长的特性，决定了这绝非一场短跑。

对于投资者而言，面对这家公司，需要穿透“同仁堂”的历史光环，看清其现代企业治理的成色、内生增长的真实动力以及应对政策风险的韧性。356年的老字号招牌，在资本市场讲述新故事时，情怀固然能加分，但最终估值的锚点，还是扎扎实实的盈利能力、清晰的独立性和可持续的成长路径。

同仁堂医养此番再度冲刺港股，究竟是为三百余年老字号注入现代医养服务与资本融合的新活力，还是仅仅充当集团资产腾挪与融资的通道？答案终将由市场裁决。但不可否认的是，在“中医崛起”这一充满文化温度与政策红利的宏大叙事背后，飘荡的或许不只是药香，更有资本博弈的硝烟与合规底线的拷问。

图源：同仁堂医养官网

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