新股前瞻｜护家科技：单一品牌与线上依赖双重承压 技高利润率能否持续？

香港交易所近日迎来又一家中国本土护肤企业的上市申请。1月26日，深圳护家科技（集团）股份有限公司正式向港交所主板递交招股书，由摩根士丹利及中金公司联席保荐。公司旗下核心品牌HBN，凭借其“早C晚A”护肤理念的先发优势与深厚的科研背景，已在中国竞争激烈的改善型护肤市场占据重要席位，并展现出清晰的增长轨迹与盈利能力。

根据灼识咨询报告，按2024年零售额计，护家科技已跻身中国护肤品市场前十的国产品牌行列，且为其中最年轻的品牌。更为突出的是，公司已确立其在中国改善型护肤品市场中皮肤学级国产品牌的龙头地位。在核心成分领域，其A醇产品销量连续三年位居中国市场第一，明星单品α-熊果苷精萃水亦在精华水品类中实现销量三连冠，显示出强大的产品力与市场认可度。

增长乏力、利润承压：高增长背后的持续性隐忧

根据智通财经APP了解，护家科技在2023至2025年期间的财务表现，虽然部分指标呈现增长，但在持续性与结构性层面存在若干值得警惕的风险与压力。

收入增长方面，公司2024年全年收入同比增长6.9%，2025年前九个月同比增长10.2%，增速虽为正，但整体增长相对平缓，未展现出强劲的成长爆发力，可能反映其市场空间有限或竞争加剧导致增长承压。

盈利能力改善背后隐藏结构性隐忧。尽管净利润率从2023年的1.9%显著提升至2025年前九个月的9.6%，但这种利润率的跃升主要源于期间费用压缩或运营杠杆释放，而非收入端的强劲驱动或产品结构根本性优化。值得警惕的是，2024年销售成本占比从23.4%上升至26.6%，显示公司在原材料、人工或制造成本上面临持续压力，高毛利率的维持存在不确定性。

此外，公司利润增速（2024年232.5%）远超收入增速（6.9%），这种极度依赖成本费用控制驱动的盈利增长模式，往往具有阶段性，难以长期持续。一旦行业竞争加剧、价格承压或成本回升，其利润率可能面临快速回调风险。

结合损益表与现金流量表数据，护家科技的现金流量表现呈现出显著的结构性矛盾与潜在风险，凸显其盈利质量与财务稳健性的隐忧。

2024年公司净利润为1.29亿元，而经营活动现金流净额仅为1.56亿元，净现比（经营现金流/净利润）约为1.2倍，虽为正但并未展现出强劲的利润变现能力。更值得关注的是2024年前九个月：净利润为0.50亿元，但经营现金流净额为-0.37亿元，呈现净流出状态；而2025年同期净利润跃升至1.45亿元，经营现金流虽转正至0.65亿元，净现比仍不足0.45倍。这表明公司盈利的现金转化效率低且极不稳定。

综合来看，护家科技的财务改善更多体现为短期降本增效的结果，而非业务模式或竞争地位的实质性提升。若未来无法在收入端实现更有力的增长突破，并有效管理成本波动，当前的高利润表现或将难以维持。

单品牌与单渠道双重桎梏 难掩深层经营风险

深入剖析其招股书及财务数据，一幅依赖单一品牌、过度集中于线上渠道、研发投入薄弱、供应链效率隐忧浮现的图景逐渐清晰。

其一，公司的全部营收与增长动能，均系于“HBN”单一品牌。2025年前九个月，改善型护肤品作为其核心品类，贡献了78.6%的收入和74.5%的毛利，明星产品虽在细分品类中取得销量领先，但这恰恰凸显了其业务的集中性风险。

护肤品行业具有显著的流行周期性与消费者偏好多变性。过度依赖单一品牌，尤其依赖于“早C晚A”等特定成分概念，使公司业绩高度受制于该品牌的市场口碑、营销效果及成分热度的可持续性。一旦产品创新未能跟上市场趋势，或遭遇重大负面舆情，公司将面临业绩断崖式下滑的系统性风险。

另外，在HBN品牌已确立一定市场地位的背景下，其在国内市场的渗透率与份额提升将面临边际效益递减的挑战。为寻求突破，公司或将被迫进入激烈的价格战或投入倍增的营销费用，这都将直接侵蚀其当前引以为傲的高毛利水平。单一品牌架构也限制了其通过多品牌矩阵覆盖不同消费层级、肤质需求与价格带的能力，从而在战略上束缚了长期增长空间。

其二，线上“红利依赖症”与线下拓展挑战。

公司销售严重依赖线上渠道，2025年前九个月线上营收占比高达95.1%，其中线上直销模式占据主导。这种渠道结构在享受电商红利的同时，也埋下了巨大隐患。

高度集中于天猫、抖音等少数主流电商平台，使公司的命运与平台的规则变化、流量分配算法及佣金政策深度绑定。近年来，线上流量成本持续走高已是不争事实，线上直销占比虽小幅下降，但仍高达84%，意味着公司需直接承担大部分的消费者获取、客户服务及物流成本，对运营能力要求极高。

尽管公司计划大力拓展线下渠道，目标直指一二线城市核心商圈，但当前线下收入基数极小（占比不足5%）。线下渠道的建设需要巨额的资本投入（门店租金、装修、人力）、更长的培育周期，且运营复杂度远高于线上。在护肤品线下零售竞争白热化、传统百货渠道面临挑战的背景下，HBN作为线上起家的品牌，能否成功建立品牌溢价、高效运营线下网络，并实现与线上业务的协同而非左右互搏，存在极大不确定性。线下收入167.9%的高增长源于基数低，其可持续性与盈利能力尚需时间验证。

值得关注的是，护家科技的运营数据揭示了其供应链管理与库存效率正在恶化，这直接威胁现金流与经营稳定性。

期内，前五大供应商采购额占比达46%，表明公司对关键原材料或生产环节的供应商依赖度较高。一旦主要供应商出现供应中断、质量事故或议价能力大幅提升，公司的生产与成本将受到直接冲击。

更值得警惕的是，贸易应付款项周转天数从54天激增至124天，反映出公司可能通过大幅延长对供应商的付款周期来维持自身运营资金。这种过度占用上游资金的做法虽能短期改善现金流表象，但可能损害供应商关系，增加未来采购成本或导致供应链合作不稳定，是一种不可持续的财务操作。

存货周转天数从105天上升至130天，显示产品流转速度放缓。在护肤品行业，产品迭代快、保质期敏感，库存积压不仅占用大量资金，更意味着较高的存货跌价减值风险。库存周转放缓可能与销售预测偏差、渠道库存管理不善或产品竞争力相对下滑有关，是需密切关注的负面信号。

综上所述，护家科技凭借HBN品牌在特定细分市场抓住了机遇，实现了阶段性的财务高增长。然而，其业务模式建立在“单一品牌+线上单渠道”的脆弱双支柱之上，并辅以“低研发投入+紧绷供应链”的运营策略。这种模式在增长期或许能创造漂亮的利润率数字，但抗风险能力弱，可持续性存疑。

公司未来面临的挑战是多维度的：如何突破单一品牌的天花板？如何在高成本环境下实现线上渠道的盈利性增长？如何优化供应链、管理库存以改善现金流质量？以及，如何在线下开拓这场硬仗中找到有效的盈利模型？