300亿并购告吹后，默沙东的钱要往哪花？

编者按：2026，制药巨头的命运拐点

一场前所未有的风暴正在全球制药行业的版图上积聚——2026年“专利悬崖”高峰。

仅在这一年，全球将有超过30种重磅药物失去专利保护，涉及市场价值高达千亿美元。这意味着，强生、辉瑞、默克等跨国药企巨头 们正站在一个决定未来十年命运的临界点上。

这不是简单的周期性挑战，而是一场对核心商业模式的根本性拷问。过去数十年，依靠“专利壁垒-市场独占-超额利润-研发投入”的经典循环，巨头们构建了令人瞩目的商业版图。

然而，当“专利保护伞”如期收起，仿制药的“海啸”将无情冲刷其最丰厚的利润池。这不仅是收入曲线的陡然下坠，更是对企业战略远见、管线韧性、以及生态位重塑能力的终极压力测试。

本系列报道，将深入这场风暴的中心。我们将以2026年为轴心，穿透财务数据的表象，探寻跨国药企巨头们如何布局下一个时代，探析巨头们的管线赌注与并购逻辑，解读其平台化转型的成败案例， 中国如何从“关键市场”演变为“全球战略支点”？

近日据《华尔街日报》报道，默沙东已终止关于收购抗癌药研发企业Revolution Medicines的相关磋商，双方因未能就收购价格达成共识，商谈就此搁置。

Revolution Medicines的市值也从227亿美元下滑到了188亿美元，缩水约17%。

2026年1月初，《金融时报》曾披露，该笔交易估值约280亿至320亿美元，这场未竟的百亿级别收购，如同一面棱镜，折射出跨国药企在创新、资本与时间三重压力下的战略抉择。

在第44届摩根大通医疗健康年会（JPM大会）上，默沙东董事长兼首席执行官罗布·戴维斯指出，自2021年以来，默沙东已在业务拓展方面投入超过600亿美元，形成了在治疗领域和模式上高度多样化的管线，这种多样性可能是默沙东历史上前所未有的。

基于这些新增长驱动力的成功，预计所带来的商业机会将超过Keytruda峰值销售额的两倍。

即便如此，罗布·戴维斯表示业务拓展仍然尚未完成。

手握重金、管线需求紧迫的默沙东，下一笔重磅交易将指向何处？如今，默沙东的“购物清单”优先级已逐渐分明：

● 短期内，ADC等能快速与K药形成战力、商业化路径清晰的资产是“压舱石”；

● 中长期，自免、呼吸等千亿美元级别的广阔市场是构建新支柱的“主战场”；

● 而像细胞基因疗法等更前沿的领域，能否成为下一个十年爆发的“种子”，当前仍未可知。

01.

看上了“太完美”的资产

默沙东对Revolution Medicines的“钟情”，始于一个曾被认为“难以成药”的靶点——RAS。

RAS突变是最常见的癌症突变之一，主要包括KRAS、NRAS、HRAS三种类型，约20%-30%癌症与这些突变相关，包括高致死率的胰腺癌、肺癌和结直肠癌，但由于缺乏传统药物结合口袋，RAS长期以来被认为“不可成药”。

近年来，针对RAS靶点的药物开发屡屡碰壁，而Revolution Medicines凭借创新的RAS(ON)抑制剂平台，正在试图撬开这扇大门。

Revolution Medicines的核心资产Daraxonrasib属于pan-RAS抑制剂（泛RAS抑制剂），直接靶向处于激活状态的RAS蛋白，从源头上阻断致癌信号。

一个能同时对付多个常见癌种的广谱武器，其市场潜力如同等待开采的金矿。行业研究甚至预测，在Daraxonrasib的带动下，到2035年，仅胰腺癌治疗药物市场的规模就可能膨胀十倍，超过30亿美元。

对于任何一家寻求肿瘤领域领导地位的公司而言，这似乎都是一块无法忽视的战略要地。

更吸引人的是，Revolution Medicines的核心资产Daraxonrasib已非常接近终点线。

Daraxonrasib不仅已进入全球四项三期临床试验，覆盖胰腺癌和非小细胞肺癌等关键适应症，更获得了美国FDA授予的“快速审评资格”和胰腺癌适应症的“局长优先审评，意味着审评过程可能大大提速。

更令人振奋的是早期数据。一项临床研究显示，在37名携带RAS突变的胰腺导管腺癌患者中，Daraxonrasib作为二线治疗展现了显著活性，其中KRAS G12X突变患者的6个月生存率高达100%。基于这些积极结果，该药物于2025年6月获得了FDA的突破性疗法认定。

对于买家而言，这相当于购买一栋主体已竣工、内部装修也已几乎能看到样板间的豪宅，确定性远高于一片有待开发的荒地。

然而真正让默沙东心跳加速的，或许是Revolution Medicines两款产品与K药联用的潜力。

默沙东的“药王”Keytruda（K药）核心专利将于2028年到期，就如同悬在头顶的达摩克利斯之剑，寻找能与K药协同、延长其生命周期的“最佳联用搭档”，是当前默沙东最紧迫的战略任务之一。

Revolution Medicines的管线恰好展开了这样一幅画卷——研究数据显示，Daraxonrasib与K药联用在非小细胞肺癌患者中展现出强大合力：在肿瘤比例评分（TPS）≥50%的患者中，客观缓解率（ORR）达86%，疾病控制率（DCR）为100%。

更令人瞩目的是，Revolution Medicines的另一款在研的KRAS G12C选择性抑制剂elironrasib，与K药联用在特定肺癌患者群体中实现了100%的客观缓解率和疾病控制率。

这不仅仅是简单的药物叠加，更像是为K药在未来战场开辟新阵地的潜在王牌组合。对于默沙东而言，收购Revolution不仅意味着获得一款重磅新药，更意味着为自己的“现金牛”注入新的生命力。

如此完美的资产，为何交易会破裂？故事的另一面是买方和卖方之间的心态落差。

默沙东的焦虑有目共睹——正为K药核心专利到期做准备，同时HPV疫苗佳达修的销售额也有所下降。为此，默沙东正通过内部研发和外部引进搭建丰富的产品管线，目标到2030年代初期创造约500亿美元的收入，到2030年代中期增加至700亿美元。

而且默沙东的预算并非无限——罗布·戴维斯曾表示，他们正在寻找价值10亿至150亿美元的交易，如果合适的目标出现，交易金额也会更高。

相比之下，Revolution Medicines却显得“不慌不忙”。在2026年初的JPM大会上，当被问及并购传闻时，其首席执行官Mark Goldsmith明确表示：“我们的目标是打造一家极具影响力的企业，目前公司发展态势良好。”

一边是面对倒计时、必须在有限时间内找到“未来希望”的跨国巨头；另一边是握有富矿、相信自己能独立发展的创新药企。这一落差似乎为收购的价格问题埋下了伏笔。

不过本次终止收购磋商并非意味着默沙东不再关注Revolution Medicines，据报道，后续两家企业仍有重启磋商的可能性，或者有其他竞购方参与角逐。

02.

默沙东的“购物车”里还能装什么？

并购Revolution未果并未改变默沙东必须继续“买买买”的战略现实。

默沙东已在业务拓展方面投入超600亿美元，罗布·戴维斯指出，在2030年代中期700亿美元收入的目标中，核心支撑将来10个关键项目，预计将贡献其中约70%的收入（即约490亿美元），且均具备成为重磅药物的潜力，各自收入规模有望达到数十亿美元。

“这些药物几乎均为同类首创分子，其中4个已上市或拥有积极的III期临床试验数据，其余项目预计在未来12至18个月内获得重要的III期数据。值得一提的是，其中两个项目已获得FDA的国家优先审评券（CNPV）。”

默沙东的仍会延续业务拓展这一主线，具体来看，在有限的时间和资金下，默沙东可能会优先选择那些能与K药快速协同、技术更成熟、能更快贡献营收的资产，以解燃眉之急。同时构建K药之外的新增长支柱。

■ 稳固王座，为K药寻找“左膀右臂”

为K药构建壁垒这条路并非总是坦途，2024年12月，默沙东宣布停止开发TIGIT单抗vibostolimab和LAG-3单抗favezelimab，这两个曾被寄予厚望、计划与K药联用的项目在三期临床中折戟。在此之前，罗氏的同类TIGIT药物也宣告失败。

TIGIT的受挫，让默沙东对ADC（抗体偶联药物）的押注显得更加“义无反顾”，这似乎已成为其应对专利悬崖最核心、最直接的战略部署。

默沙东首席执行官戴维斯甚至将旗下TROP2 ADC构想为一款“委以重任（work horse）的药物。

据梳理，默沙东曾与科伦博泰多次合作，总交易金额超110亿美元，引入了包括明星产品TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗在内的多款ADC资产（当前部分项目已终止），戴维斯对合作获得的中国数据给出了“极具说服力和差异化”的评价。

默沙东与第一三共高达220亿美元的合作，则为其带来了分别靶向HER3、B7-H3和CDH6的三款ADC，进一步丰富了弹药库，另外还以2.08亿美元收购了ADC初创公司Abceutics。

据了解，目前多个“K药+ADC”的联合方案已进入全球三期临床，一场围绕ADC的全面战争已经打响。

除了ADC，默沙东也在其他新兴的免疫治疗形态上落子。

例如，引进礼新医药的PD-1/VEGF双抗LM-299，以应对来自康方生物同类产品的竞争。以及通过收购Harpoon Therapeutics，默沙东获得了T细胞衔接器（TCE）技术平台，专注于开发靶向DLL3等新靶点药物，意在攻克小细胞肺癌等治疗选择有限的棘手癌种。

这些布局，或许都可以帮助K药构建一个多层次、立体化的联用生态。

但是仅靠K药和它的盟友，可能还不足以支撑默沙东的未来，所以构建全新的收入支柱也已成为默沙东BD的另一条主线，其重点方向非常也明确：肿瘤学、心血管代谢（心肺相关）和免疫学。

■ 免疫学（自免）：沉默的第二大市场

自身免疫性疾病是全球仅次于肿瘤的第二大医药市场，沙利文数据预测，2030年全球市场规模预计达1760亿美元。中国市场的潜力尤其巨大，目前规模仅为肿瘤市场的8%，远低于全球64.5%的比例，被视为未来重要的增长极。

默沙东在此领域已是活跃的买家：2023年，以108亿美元收购Prometheus Biosciences，获得靶向TL1A的药物，主攻溃疡性结肠炎和克罗恩病等；更早之前，2021年以18.5亿美元收购Pandion，带来了调节性T细胞（Tregs）疗法和PD-1激动剂等新型自免疗法。

根据相关分析，自免领域的研发正朝着广泛适应症覆盖和深耕IBD等核心方向演进。未来，诸如重建免疫耐受等前沿疗法，是否能会成为默沙东继续扫货的目标，进而与默沙东免疫学战略实现深度协同，或值得持续关注。

■ 呼吸领域：百亿美元入场后的深耕

2025年，默沙东以100亿美元收购Verona Pharma，正式高调进军呼吸疾病领域，获得了首创的慢阻肺（COPD）药物Ohtuvayre（恩司芬群）。这不仅仅是一次简单的收购，一定程度上也代表默沙东在肿瘤之外开辟重要战场的决心。

呼吸领域竞争激烈，PDE3/4抑制剂之后，针对2型炎症通路的生物制剂可能是下一片热土，IL-4Rα、IL-5等靶点的单抗药物已展现出潜力；此外，处于炎症级联反应上游的TSLP靶点也备受关注，安进/阿斯利康合作开发的药物已获FDA突破性疗法认定。

默沙东既然已重金入场，后续是否会继续围绕COPD、哮喘等大适应症和热门靶点，通过BD进一步巩固和扩大在呼吸领域的版图，或许同样值得关注。

■ 细胞与基因疗法（CGT）：未来“战略储备”？

体内CAR-T等细胞基因疗法，因其有望实现“现货型”、低成本、普惠性的治疗，正吸引包括吉利德、阿斯利康、艾伯维等众多MNC争相布局。然而，从默沙东当前的行动轨迹看，CGT似乎尚未成为其迫切的优先项。

一个关键原因或许是协同性，动脉网查询目前资料，尚未发现细胞基因疗法能与K药联用并显著增强疗效的明确临床证据。

因此对于需要快速填补2028年之后收入缺口的默沙东而言，CGT可能更像是一项需要长期培育、为更遥远未来准备的“战略储备”，而非能解近渴的“及时雨”。但这片代表行业终极梦想的疆域，没有任何巨头会完全忽视。

*封面来源：神笔PRO

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