袁记食品冲港交所：4200 家门店的 “规模陷阱”，盈利质量亮红灯

文|海山

来源|博望财经

近日，袁记食品正式向港交所递交主板上市申请，这家拥有4266家门店的中式快餐巨头试图摘下“中式饺子云吞第一股”的桂冠。

根据招股书，袁记食品旗下拥有“袁记云饺”和“袁记味享”两大品牌，截至2025年9月30日门店网络已覆盖全国超过200个城市，并于新加坡、泰国等海外市场落地。闪耀的GMV数据背后——2024年门店总GMV超60亿元，近三年营收持续增长。

饺子云吞撑起的资本故事背后，是单店业绩下滑、加盟商热情消退与估值泡沫的现实。

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门店规模与经营效率的悖论：一场“规模不经济”的扩张

袁记食品的招股书展现了一幅矛盾的图景：在门店数量以翻倍速度狂奔的同时，衡量健康经营的核心效率指标却全线亮起红灯。

这揭示出袁记食品增长模式的深层隐患——规模扩张并未带来协同效应与效率提升，反而陷入了“规模不经济”的陷阱。

截至2025年9月30日，袁记食品拥有4266家门店，按此口径已是中国及全球最大的中式快餐公司。其扩张速度堪称激进：门店总数（加盟店+直营店）从2023年年初的1990家飙升至2025年三季度末的4266家，两年多时间增长了114%。

然而，这种增长几乎完全由加盟模式驱动，4247家加盟店占比高达99.6%。这种“轻资产、快扩张”的模式，虽然能在财务报表上快速做大门店网络和营收规模，却将经营质量和终端市场的复杂性层层外包，为袁记食品埋下了失控的种子。

效率下滑的数据触目惊心。

据《新浪财经》报道，2025年前三季度，袁记云饺门店总订单量达2.1亿单，看似庞大，但平均每单GMV已降至22.79元。纵向对比，这一数字较2023年下跌了12.8%，表明消费者要么减少了购买品类，要么转向了更低单价的产品。

更具风向标意义的单店日均GMV在2025年前三季度约为4096.98元，与2024年同期相比不增反降，降幅达5.4%。在物价普遍温和上涨的背景下，核心业务单元产出能力的收缩，清晰地反映出终端市场吸引力减弱和门店盈利能力承压的残酷现实。这并非行业性衰退，而是袁记自身“以价换量”策略失效和门店密度过大导致内部蚕食的必然结果。

深入剖析其商业模式，高加盟占比是效率悖论的核心成因。

袁记食品收入绝大部分来自向加盟商销售食材及服务，其利益与加盟商的生存状况深度绑定。当其为了追求扩张速度和市场份额，在一定区域内过密布局门店时，新开门店会直接分流原有门店的客源，导致单店营收摊薄。加盟商为求生存，可能被迫参与价格战或降低服务品质，进一步损害品牌整体形象和溢价能力。

综上，袁记食品庞大门店网络的光环之下，是单店产出效率持续失血的残酷现实。这种“只扩规模、不增效益”的扩张模式，违背了商业的基本逻辑，使得其看似稳固的餐饮帝国，实则建立在不断沙化的基础之上。

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加盟商热情消退：商业模式面临系统性信心危机

袁记食品的增长引擎正在失速。其高度依赖的加盟体系首次显现出疲态，加盟商新增速度断崖式下滑与关店率急剧攀升，共同敲响了商业模式可持续性的警钟。

这并非周期性波动，而是体系内生动力衰竭的标志，预示着其赖以生存的扩张逻辑可能难以为继。

加盟商是袁记食品商业帝国的基石，也是其风险的最终承担者。

然而，招股书数据显示，作为“源头活水”的新增加盟商数量正在迅速枯竭。

2023年至2024年，袁记食品净新增加盟商300个，净新增加盟门店803家，月均净增约67家加盟店。而到了2025年前三季度，净新增加盟商为109个，净新增加盟门店321家，月均净增门店数近乎“腰斩”。

更危险的信号是门店的动态平衡被打破：报告期内，加盟店新增与关闭的比例从相对健康的15:1，恶化至3:1。这意味着，当前每新开3家店，就有1家店关门倒闭。如此高的淘汰率，必然在加盟商社群中引发强烈的恐慌情绪和信任危机，形成“关店潮-信心降-开拓难”的恶性循环。

加盟商热情退潮的根本原因在于投资回报预期的恶化。

袁记食品目前主推的经济店和标准店模型，投资回报周期分别长达20.32个月和33.69个月。这一数字放在餐饮行业堪称漫长。作为对比，据《2025中国餐饮市场分析及趋势解读》报告，2024年国内餐饮门店的平均寿命仅为16.9个月，且呈缩短趋势。这意味着，相当比例的加盟商可能尚未熬到回本之日，就已经因亏损而黯然离场。漫长的回报周期与极高的行业风险形成致命错配，当早期入局者盈利的故事难以复现，后期观望者自然会用脚投票。

为寻找新的故事，袁记食品将目光投向下沉市场。

截至2025年9月30日，三线及以下城市门店占比已提升至26.6%。然而，下沉市场并非蓝海。这里虽然租金人工成本较低，但消费单价和频次同样更低，对极致性价比的要求更高，竞争同样白热化。

由此可见，加盟商信心的动摇并非孤立现象，而是袁记食品商业模式内在矛盾的集中爆发。当“开拓-存活”的良性循环被“扩张-内卷-关闭”的恶性循环所取代，其整个增长飞轮便面临着停转的系统性风险。

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估值泡沫与治理隐忧：资本催熟下的“早产”IPO

在经营基本面显露疲态的同时，袁记食品的估值却在资本助推下上演了令人瞠目的“撑杆跳”。估值在短期内脱离业绩的暴力拉升，叠加招股书中暴露的错综复杂的关联交易网络，让此次IPO笼罩在“催熟”与“圈钱”的疑云之下，其公司治理的独立性与规范性遭受严峻拷问。

估值的故事充满了戏剧性。

2023年，袁记食品完成A轮融资，投后估值20亿元。2025年9月完成B轮，估值升至25亿元。而就在短短三个月后的B+轮融资，其估值竟火箭般窜升至35.09亿元，增幅超40%。

在这不到一年的时间里，袁记食品估值暴增。然而，同期袁记食品的经营表现并无质的飞跃：营收增长伴随的是单店效率下滑，规模扩大伴随的是加盟商困境。这种估值与基本面的严重背离，很难不让人怀疑是前期投资方为谋求高估值退出而进行的“抬轿”行为。

资本需要一场光鲜的IPO来实现退出，而袁记食品急需上市融资来维持扩张并缓解可能紧张的资金链，双方的利益在此刻高度重合，催生了一个“早产”的IPO故事。这种被资本催熟的上市，往往将风险转嫁给了公开市场的二级投资者。

比估值泡沫更令人担忧的，是公司治理层面盘根错节的关联交易。

招股书披露，2023年至2025年前三季度，袁记食品向关联方采购产品及服务的总额从4202.5万元暴增至9722.1万元，累计增幅高达131%。尤为关键的是，这些关联交易高度集中于创始人妻子所控制或施加重大影响的企业。

这种深度捆绑的关联交易模式，引发了关于独立性、公平定价及利益输送的严重质疑。当一家拟上市公司的核心供应链和成本端，被控制在其实际控制人亲属的私人公司手中时，其财务数据的真实性、交易价格的公允性如何得到有效保证？这不仅仅是一个财务问题，更是一个公司治理的治理结构缺陷。它损害了公司业务的独立性和完整性，使得中小股东的利益暴露在巨大的潜在风险之中。

总而言之，估值在资本意志下的畸形膨胀与关联交易编织出的利益网络，构成了袁记食品IPO故事中最为晦暗的章节。这不仅关乎其上市定价是否公允，更深刻地揭示了在公司治理层面可能存在的短板，为企业的长远发展蒙上了一层厚重的阴影。

总结

估值泡沫、单店效率下滑、加盟商信心动摇、关联交易疑云，这些因素共同构成了袁记食品IPO道路上的主要障碍。

资本市场会为这个尚未证明自身可持续盈利能力的“饺子王国”买单吗？博望财经将持续关注。