海昌智能IPO：独立性难解，毛利率三连降，核心技术先进性存疑

作为奇瑞、吉利等头部车企的核心线束装备供应商，从原母公司天海电子拆分而来的海昌智能，正以“年营收近8亿元”的业绩冲刺北交所上市。

这家2020年完成剥离、2024年新三板挂牌不足一年便火速申报IPO的企业，携“国家级专精特新中小企业”光环拟募资4.52亿元，但其光鲜业绩背后暗藏多重隐忧。

毛利率三连降，应收账款与存货双高承压

从业绩基本面来看，尽管海昌智能保持了营收增长的态势，但盈利质量反而有所下滑。2022年至2024年，公司实现营业收入分别为5.20亿元、6.52亿元、8.00亿元，复合增长率达23.97%。与营收的稳步增长形成反差的是，公司净利润已出现“增收不增利”的迹象。2023年净利润1.21亿元，同比增长12.49%，而2024年净利润同比下降5.23%至1.15 亿元，增速较上年大幅回落17.72个百分点。

毛利率方面，2022年至2024年，海昌智能综合毛利率分别为37.74%、37.32%、34.21%，三年累计下降3.53个百分点，降幅达9.35%，且下滑趋势未得到有效遏制，2025年上半年已进一步降至33.50%。

分产品来看，设备及其备件对公司主营业务毛利率的影响最大，但毛利率已从2022年的36.42%降至2024年的33.55%。同期模具及备件的毛利率也从40.60%下滑至36.77%，2025年上半年更是下滑至29.94%，两大业务板块均呈现盈利能力弱化的态势。从毛利率持续下滑的原因来看，一方面源于汽车行业价格战传导至上游装备领域，导致产品议价能力下降；另一方面则是原材料价格波动与研发投入不足，使得公司难以通过技术升级对冲成本压力。

在毛利率下滑、产品技术迭代加速的背景下，公司还存在一定的存货跌价风险。存货减值风险敞口的扩大，可能进一步侵蚀公司利润。报告期各期末，存货账面价值分别为1.89亿元、2.13亿元、2.33亿元和3.23亿元，占资产总额比重约25%。存货周转率从2022年的2.48次降至2025年上半年的2.10次，周转效率持续下降。

不仅如此，海昌智能应收账款规模呈持续攀升态势，2022年至2024年及2025年1-6月，报告期各期末公司应收账款余额分别达2.79亿元、3.36亿元、4.24亿元和4.33亿元，占资产总额的比重始终维持在34%以上，其中2023年、2024年该占比更是突破42%。存货账面价值分别为1.89亿元、2.13亿元、2.33亿元和3.23亿元，占资产总额比重约25%。

如此庞大的资金占用，直接给公司现金流带来巨大承压。财务数据显示，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额分别为2,929.07万元、-2,831.95万元、9,924.80万元和742.34万元，各期数据均大幅低于同期净利润，现金流与净利润表现形成明显脱节。对此公司解释称，业绩与现金流的背离主要受经营性应收、应付项目和存货、资产减值准备、信用减值损失等项目影响。

经营活动现金流量净额与净利润的匹配（来源：招股书）

但究其本质，经营现金流长期与净利润相背离的现象，直观地反映出公司盈利质量偏低、盈利“含金量”不足的核心问题。应收账款高企意味着公司回款效率偏低，资金回笼周期偏长，不仅会持续占用企业运营资金、增加财务成本，还可能因下游客户信用状况变化带来坏账风险，进一步加剧现金流压力；而盈利无法有效转化为实际现金流入，也说明公司的盈利增长缺乏扎实的现金流支撑，看似账面的利润增长，实则难以真正为企业的生产经营、市场拓展和研发投入提供有效资金保障，企业整体经营的稳健性和可持续性也因此面临考验。

更值得警惕的是，公司第一大客户天海电子自身也面临应收账款逾期问题，报告期各期末,天海电子逾期应收账款金额分别为3.58亿元、4.43亿元、3.40亿元和3.67亿元,占各期末应收账款账面余额的比例分别为10.48%、9.25%、6.44%和6.70%。尽管公司强调回款良好、计提充分，但在下游车企经营风险上升背景下，逾期及坏账风险敞口扩大，相关应对措施缺乏量化支撑，若天海电子出现支付能力下降或延迟付款的情况，将直接导致海昌智能应收账款回收风险上升，进而影响公司的资金流动性与偿债能力。

股权拆分难断“脐带” ，独立性遭深度质疑

公开资料信息显示，海昌智能原为天海电子全资子公司，2020年5月，天海电子以零对价将海昌智能100%股权转让给其当时的12名股东，完成形式上的“分家”。然而四年过去，海昌智能仍未摆脱对前母公司的深度依赖，关联交易占比高企、财务数据存在矛盾、人员交叉任职等问题，持续引发监管层对其业务独立性的强烈质疑，成为IPO进程中的最大拦路虎。

招股书披露，2022年至2024年，海昌智能向关联方销售金额分别达1.96亿元、1.78亿元、2.02亿元，占各期营业收入的比例分别为 37.70%、27.36%、25.20%，尽管呈现逐年下降趋势，但仍处于行业高位。其中，前母公司天海电子始终是公司第一大客户，报告期内对其销售额分别为1.92亿元、1.69亿元、2.00亿元，占营收比例分别为36.69%、25.98%、24.80%，年均关联交易额约1.87亿元，三年累计贡献营收超5亿元，占海昌智能总营收的近三成，构成重大关联交易。

更为关键的是，股权层面的关联性进一步加剧了依赖风险。本次IPO前，海昌智能的7名实控人杨勇军、李德林等，正是天海电子原共同实控人，他们合计持有海昌智能41.28%的表决权的同时，通过鹤壁聚海等六家平台合计控制了天海电子26.96%的表决权，形成“股东同源、业务上下游”的深度绑定关系。这种“左手倒右手”的交易模式，让市场不禁质疑：若失去天海电子这一核心客户，海昌智能能否独立面向市场获取业务？

针对与天海电子的业务及股权关系，北交所在首轮问询中便抛出一系列关键诘问，要求海昌智能说明公司实际控制人及其控制的企业、董监高人员以及其他关联方在天海电子（含下属子公司，下同）的持股情况，前述人员在天海电子的任职情况，是否存在高级管理人员、财务人员交叉任职情形；结合前述持股、任职情况，说明实际控制人是否对公司与天海电子之间关联交易的必要性、合理性及公允性产生不利影响。

除了高比例关联交易与历史股权关系，在完成拆分后的两年时间，两家公司依旧存在代发工资的情形，这一异常现象也引发了市场的广泛关注。根据海昌智能招股书披露，2022年度和2023年度，海昌智能委托天海电子的孙公司为员工代发工资、社保及住房公积金32.65万元和34.28万元。尽管代发金额占薪酬总额比例较低，且公司表示自2024年1月开始已不再委托，未再发生类似关联交易，但这种“核心运营环节依赖关联方”的行为，已然打破了独立法人应有的运营边界，更暴露出公司在财务核算、人事管理等关键环节的独立性缺失，可能成为关联方隐性控制公司的通道。

人员层面的深度交织进一步削弱了海昌智能的独立性。首先，管理层方面，招股书显示，7名实控人中目前仅有2人在公司任职，其余5人未参与日常经营管理。这种“持股不履职”的实控人结构，本身就可能导致公司战略规划与经营管理的连贯性不足。更为关键的是，在天海电子现任11名董事中，有2名核心成员由海昌智能实控人王焘控制的持股平台鹤壁聚海提名，分别担任天海电子副董事长的郭得岁与董事刘丰周。

其次，海昌智能的7名实际控制人的亲属也大量分布在天海电子及其下属企业。其中包括，实控人杨勇军之女杨露担任天海电子全资子公司天海有限连接器本部项目总监，其兄弟杨卫也在该公司任职；李德林、申志福、张景堂、周萍等其他实控人的亲属亦在天海电子体系内工作。

这种“亲属交叉任职”的情况，使得两家公司在经营决策、业务合作中难以形成真正的隔离，引发了市场对于海昌智能或为满足天海电子需求而牺牲自身利益，损害中小股东权益的深层担忧。监管层对上市公司独立性的核心要求是“人员、资产、财务、机构、业务”五独立，而海昌智能在多方面存在的关联羁绊，显然与这一要求存在差距。

专利诉讼悬顶，核心技术先进性遭监管问询

作为冲刺北交所的企业，海昌智能需满足“创新型中小企业”的核心要求，但公司研发投入不足、新增专利减少、核心技术转化效率不高的问题突出。更致命的是，IPO期间遭国际巨头专利侵权起诉，叠加实控人卷入商业诉讼，让公司的合规性与持续经营能力面临双重拷问。

招股书显示，报告期内公司研发费用分别为3,190.10万元、5,355.10万元、5,917.06万元、2,822.49万元，看似逐年增长，但研发费用率分别为6.13%、8.21%、7.40%、6.44%，近三年连续下滑，且相比可比公司平均数分别低4.87个百分点、1.81个百分点、1.12个百分点、2.64个百分点。

研发投入不足直接导致技术成果产出乏力，截至招股说明书（上会稿）签署日，公司拥有发明专利56项、实用新型专利100项，但报告期内申请并已获得授权的发明专利仅3项，远低于行业头部企业的研发产出效率。北交所在首轮问询中便明确聚焦海昌智能的技术先进性及创新特征披露充分性，直指其“研发费用低、新增专利较少”的问题。

来源：海昌智能及国金证券关于第一轮问询的回复

研发层面暴露的技术积累短板，与公司当前面临的专利侵权诉讼形成呼应。2025年11月，在海昌智能IPO审核关键期，国际线束装备巨头瑞士库迈思集团（Komax）向德国统一专利法院提起两项专利侵权诉讼，指控海昌智能“HBQ-922”“HBQ-908”两款产品侵犯其欧洲专利，要求禁止在德国、意大利、罗马尼亚等国销售，并索赔约560万元。

尽管海昌智能称涉诉产品未在本次诉讼申请禁止销售国家销售涉诉产品，德国专利律师对此出具“发行人在本次诉讼中获得有利结果的整体机会超过70%”的法律意见，加之即使败诉，预计支付的最高费用约为560.61万元，占发行人最近一年营业收入的比例为0.70%，影响有限，但诉讼结果的不确定性，对于正试图拓展海外市场的海昌智能而言负面影响仍不可小觑：一方面，若败诉将面临产品禁售与赔偿，或直接对公司海外业务布局产生一定冲击；另一方面，专利侵权的负面标签可能影响全球客户的合作信任，对品牌形象造成长期损害。

与此同时，海昌智能实际控制人之一张景堂也卷入了一项商业纠纷诉讼案。2023年12月，ANGSTROM公司在美国密歇根东区联邦地区法院对Hebi Haitou、THB、张景堂提起民事诉讼，要求被告承担合同欺诈的保证人责任，并请求法院判决被告承担赔偿金额344万美元以及ANGSTROM公司为避免交割日后错过向客户发货而支付的加急货运费用92.29万美元。

根据境外律师出具的法律意见，张景堂涉诉案件尚处于证据开示阶段；因截至2026年1月5日被告的代理律师尚未收到原告的报告，原计划于2026年1月13日进行的调解已推迟，最终案件庭审将于2026年9月进行。尽管公司声称该诉讼与本次IPO无关，但实控人的合规风险可能传导至上市公司，影响公司的股权稳定性与持续经营能力。

此外值得关注的是，公司股权结构中存在6家持股平台，7名实控人通过多层嵌套实现对公司的控制。股权结构的复杂性易引发股东间的利益分歧，若未来出现股权纠纷或控制权变动，将对公司经营战略的连贯性造成重大冲击。不仅如此，多层嵌套的架构会抬升公司治理与沟通成本、降低决策效率，在行业快速发展的背景下极易错失市场机遇；同时也为后续资本运作埋下阻碍，若实控人经营理念相悖，还可能引发经营内耗，进一步影响公司经营稳定性与市场信心。