超1000%增长与七成分账，能支持三生国健自免引擎烧多久？

2025年度预计实现营业收入42.00亿元左右，与上年同期相比，将增加30.06亿元左右，相比上年涨幅约251.76%。这是三生国健近日释出的财报预增情况，利润方面更是涨幅惊人，归属于母公司所有者的净利润29.00亿元左右，相比上年同期增加21.95亿元左右，涨幅约311.35%；扣非净利润则相比上年同期涨幅约1038.21%。

251.76%、311.35%、1038.21%这三个数字，其实主要源于三生国健与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权合作，而且辉瑞支付的授权许可首付款并相应确认收入约28.90亿元已到账。

根据协议，这笔“天价首付款”及相关未来收益，由关联方沈阳三生与三生国健按7:3的比例进行分成。这意味着，作为上市主体的三生国健并非最大现金受益方，真正的大头流向了同受娄竞控制的兄弟公司沈阳三生。

市场在短暂追捧股价后，思考的是：这笔一次性巨额收益过后，三生国健未来增长的持久动力从何而来？

这一疑问的答案，还得要看三生国健的战略转型。近年来，三生国健通过一系列资产腾挪，将肿瘤、眼科等非核心管线陆续授权或转让给沈阳三生制药有限责任公司（以下简称“沈阳三生”），旨在彻底聚焦于自身免疫性疾病领域。

其曾经的核心产品益赛普正面临集采降价和激烈竞争的压力，未来业绩表现可能高度依赖于在研的IL-4Rα、IL-1β、IL-17等自免领域创新药管线能否成功接棒。707项目带来的巨额现金，如何赋能这些后续管线的研发与商业化，将亦是关注要点。

01.

超1000%增长后的高价首付款与七三分账

707双抗这笔交易，曾被业内称为“天价首付款”。

在2025年5月20日、2025年7月23日，三生国健先后宣布与关联方三生制药和沈阳三生共同授予辉瑞在中国大陆以外独家开发和商业化许可产品707项目的权利，以及中国大陆市场的独家开发和商业化的选择权。

按照各许可方对许可产品的前期研发投入、资产权属结构等，该笔双抗的BD授权相关收入由沈阳三生与三生国健按7:3比例进行分成。这也意味着，无论是首付款、里程碑付款，还是未来的销售分成，这一分成比例将被延续。

换言之，这笔交易的最大现金受益方，是关联的沈阳三生。

这几家同为三生系的公司中，三生国健和沈阳三生均由娄竞控制。沈阳三生是三生制药间接控股的全资子公司，同时沈阳三生直接持有三生国健6.42%的股份，并通过上海翃熵、浦东田羽间接持有36.26%的股份。三生国健则为三生制药下属控股子公司，三生制药合计控制三生国健80.88%的股份。

回顾三生国健前身中信国健于2002年成立，在2013年IPO失败后曾一度寻求出售。三生制药耗资超64亿元将其收购并更名后，于2020年7月登陆科创板，当时市值仅为333亿元。动脉网查询了解到，截至发稿的最新收盘日，三生国健总市值为388亿元。

而在业绩预增公告后，从2026年1月26日至1月28日，Wind显示三生国健股价区间涨幅约6.94%，最大涨幅一度超过16%。尤其在1月27日，当日涨幅10.93%，收盘报63.53元，市场普遍认为这与业绩预告直接相关。

市场对PD-1/VEGF这一前沿双抗靶点价值的认可，已持续许久，认为PD-1/VEGF双抗代表了一类新型癌症疗法，有望成为下一代肿瘤治疗的基石药物。

在三生国健收下首付款时，国内其他创新药企也在PD-1/VEGF双抗赛道上快速推进。

康方生物的依沃西已向FDA递交上市申请，2026年Q4有望获批；2025年10月，君实生物JS207用于非小细胞肺癌新辅助治疗的II/III期临床申请获FDA批准，多家产品可能在2028-2029年集中上市。此外，荣昌生物于2026年1月12日宣布，与艾伯维就自主研发的新型靶向PD-1/VEGF双抗RC148签署独家授权许可协议，正在推进多项临床研究。

PD-1/VEGF双抗的竞赛已进入下半场，单纯的靶点跟随者价值递减，MNC的授权与合作正快速向临床数据已验证、进度领先的少数产品集中。

回到这笔被三生国健自身评价为“为后续国产创新药的BD合作提供了新的标杆”的707项目交易本身，后期临床计划由辉瑞主导推进。

辉瑞在2026年J.P. Morgan医疗健康大会上披露了关于与三生合作的707/PF’4404（PD-1/VEGF）的研发计划，可谓野心勃勃：将在2026年启动4项全球3期临床，覆盖5大一线适应症，并将首次启动与ADC药物联用的3期临床研究。对于这一研发计划，业内不乏评价推进速度与广度“超出预期”。

在商业化能力方面，三生系分两次将707的独家开发、商业化许可权利授予辉瑞。在辉瑞行权前，三生系公司仍保留707在中国大陆的商业化权利，行权期限为2027年12月31日前。根据已签署的《临床供货协议》和未来可能商定的《商业供货协议》，三生国健等保留了向辉瑞供应707产品的权利。这意味着，即使商业化权利授予辉瑞，三生国健等公司未来仍可能作为生产商参与其中。

又考虑沈阳三生与三生国健按7:3比例进行分成，2026年若无同类重磅交易，三生国健业绩增长如何持续？

02.

持久动力要从何而来？

近年来，三生系公司形成了明确的业务分工。三生国健战略聚焦于自身免疫性疾病领域的研发与商业化。而三生制药则通过子公司沈阳三生，承接了从三生国健剥离的肿瘤、眼科等非核心管线进行后续开发。

通过一系列资产腾挪，三生国健强化了专注自身免疫领域的标签。

2023年4月，三生国健与沈阳三生签署协议，一口气向将602、609、705三个抗肿瘤项目以及601A、707两个眼科项目授权给沈阳三生，对价为4.2亿元首付款以及后续权利金。此外，公司还将304R项目知识产权转让给了沈阳三生，对价为0.99亿元。

在实现肿瘤管线的对外授权后，三生国健曾回应，此次授权及转让的产品，将收到的接近4亿元主要用于进一步加深加大公司在自免领域的布局，体现在三个方向：一是积极拓展现有管线产品中新适应症的布局；二是通过VC、BD层面寻求跟公司自免领域具有高度协同效应的一些新产品和新平台的合作。三是通过公司的早研团队积极布局全球比较新的一些新靶点和新机会。

2024年6月，三生国健再度向沈阳三生授权了706、709、HBT-2002、QY-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02等7个项目，交易对价为2.36亿元首付款，以及里程碑付款和后续权利金。

在2025年初，三生国健及全资子公司丹生医药将612项目（抗HER2人源化单克隆抗体）和708项目（PD-1/TGF-β双靶点药物）独家授予给沈阳三生，对价包括首付款1.02亿元、里程碑付款及后续权利金。

同时，三生国健也进行了愿意代工生产的表态。“虽然将肿瘤管线产品授权和转让，但是公司生产和研发团队会继续聚焦在自免领域里正常运作。未来如果沈阳三生通过评估后愿意将生产给到国健，那么国健依然可以为沈阳三生进行代工。”在2023年4月26日的一次视频会议中，三生国健方面曾如是说。

此外，三生国健核心产品依那西普（商品名益赛普）是国内首个TNF-α抑制剂。

摩熵数据显示，益赛普凭借先发优势以及价格优势等在2019年销售额达到了19.19亿元，销售额占据国内TNF抑制剂50%以上市场。

然而这一优势正在逐渐消退。英夫利西单抗、戈利木单抗、阿达木单抗相继纳入国家医保目录并降价后，益赛普受到同类产品降价冲击，老牌产品的生命周期面临挑战。集采也在冲击着益赛普自身，国金证券在研报中指出，2020年以前三生国健收入高度依赖益赛普，当年该产品价格下调约50%，叠加疫情期间医院就诊量下降，导致销售收入同比减少44.37%，归母净利润为-2.17亿元。

三生国健财报显示，2025 年上半年，益赛普参与的区域集采范围已扩大至20多个省份，产品均价显著下降。

但业内对三生国健后续的自免领域管线进展持有信心，公开资料显示，在研四款核心管线均已进入临床后期，包括IL-4Rα单抗（611）、IL-1β单抗（613）、IL-17单抗（608）、IL-5单抗（610）。其中，608银屑病已递交NDA，预计2026H1获批上市。

多个自免领域创新药进入关键阶段，三生国健对注入的首付款使用方向如何尚且未知。从以往财报来看，2025年上半年，三生国健研发费用为18533.75万元，同比增长25.53%，占营业收入比重达36.48%，仍在加深和加大创新性研发投入。

此次因707而注入的现金，如何进一步催化三生国健自免管线的研发与商业化亦是市场关注要点。

*封面来源：神笔PRO

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