国金策略：跨市场比较来看，港股红利依旧具备性价比

【报告导读】在AI投资宏观风险较低、降息周期下全球制造业景气度向上的背景下，会有更多行业的景气度出现改善，投资者可能还是会更加关注增长率而非股息率。因此在红利策略内部，行业选择上可以更多地向基本面要弹性。跨市场比较来看，港股红利依旧具备性价比，但对于个人投资者而言考虑到红利税之后可能就没那么明显。

Summary

摘要

1一问红利：2026年是否会有超额？

2025年红利策略大幅跑输市场，最核心的原因在于市场找到了新的能够突破宏观趋势的成长性：以AI产业投资为代表，以及景气度也开始逐步扩散到与AI强相关的“泛AI”领域。所以市场的定价驱动力从2022年至2024年上半年的股息率d逐步开始重新转向增长率g。展望2026年，红利策略是否会有相较于全A的超额收益，核心判断还是在于市场是否依旧以基本面的边际变化作为核心驱动力？基于我们年度策略《世界的中国》对于2026年的基本面展望，在AI投资宏观风险较低、降息周期下全球制造业景气度向上的背景下，2026年中国的企业盈利修复可能是股票市场的核心驱动力，会有更多的行业景气度出现改善。在这种宏观背景下，我们认为投资者可能还是会更加关注基本面的边际变化（增长率）而非股息率。所以2026年红利策略似乎很难获取超额收益。但这并不意味着红利策略不重要，因为它依旧是很多投资者构建投资组合的压舱石和降低组合波动的重要工具：一方面，A股权益资产内部红利资产的估值水平最低，波动率也相对较低；另一方面，与主要城市二手住宅租金回报、10年期国债到期收益率相比，红利资产股息率仍具备较高性价比。而且参考2025年10-11月红利风格占优的经验，当市场出现明显的波动和科技成长的下行风险时，风格也会出现再均衡。

2二问红利：买A股还是港股？

2025年港股的红利低波指数明显跑赢A股，相对收益高达49%，主要贡献来源是工业、金融和能源行业。尽管如此，由于分红比例较高，所以港股红利低波的整体股息率依旧更具性价比，PE估值的绝对水平其实与A股已经相差无几。但值得注意的是随着2023年以来个股层面的股息率差异不断收敛，尤其是A-H红利股（即同时存在于A股和港股通红利低波指数中的成分股），未来进一步收敛的空间有限。从过去的相对收益来源来看，我们通过业绩归因分析发现：核心不在于行业配置贡献，而是个股选择贡献（即港股红利更好的表现并不能从行业分布上予以解释，而是个股特征）。分行业来看，累计个股选择贡献最多的行业是金融，其次是能源、工业和材料，而能源的个股选择贡献主要出现在2024年上半年，而工业和材料一直都有正的个股选择贡献。上述行业个股选择的超额实际上主要都可以由股息率的差异所解释：无论是共有的A-H红利低波股还是港股独有的股票，贡献了主要相对收益来源的行业的股息率都是港股＞A股。所以站在当下展望2026年红利策略买A股还是港股，我们的结论是：港股的配置性价比从股息率视角看依旧更好，但由于收敛的空间已经有限，二者之间的表现差异可能不会像2025年那样明显；相反，如果2026年红利策略要向基本面要弹性，那么港股红利的股息率优势也会有所削弱。需要说明的是港股红利税对机构投资者而言几乎没有影响，但对于个人投资者存在影响，考虑到居民入市在2026年较为重要，港股红利股的性价比会因此明显下降。

3三问红利：如何构建和优化2026年的红利组合？

基于我们年度策略对于基本面变化的展望，未来主要有三大核心线索：一是海外AI投资与制造业复苏带来缺电；二是新兴市场的资源保护主义与降息周期共振；三是内需破局，消费力恢复，走出通缩。根据上述线索，我们发现资源和传统制造业红利的受益范围最广：资源类红利将同时受益于海外缺电和全球制造业投资与降息周期共振；金融类红利可能仅在走出通缩之后的盈利后周期修复，比如企业盈利/信贷回暖等；公用事业类的红利里面部分受益于制造业的生产活动恢复和服务业用电增长；传统制造业红利受益面最广，除了服务性消费以外的逻辑都受益；传统消费类红利部分受益于新兴市场的城镇化，受益于内需破局和走出通缩。所以我们认为2026年高股息策略的配置思路应该重在结构切换：即从注重历史分红比例和静态股息率的思维向寻求有一定基本面弹性或边际改善趋势、未来分红比例可能抬升且预测股息率符合要求的方向转换。基于上述思路，我们构建了一套红利策略细分行业胜率和赔率相结合的评分体系：赔率以股息率为核心分析指标，同时结合分红比例的稳定性和提升空间分析；而胜率以盈利能力（ROE TTM）为核心分析指标，同时结合影响基本面/业绩的核心因素进行分析。最终基于上述评分体系，我们以（50分，50分）为中心进行划分，可以得到以下四个象限对应的行业：第一象限是赔率胜率都较好的行业：包括保险、纺织制造、煤炭开采、航运港口、饮料乳品、通信服务、家居用品、食品加工、非白酒、物流等行业。第二象限赔率不足但胜率有余：比如摩托车、工程机械等。第三象限相对而言赔率和胜率都不足，包括造纸、酒店餐饮、专业连锁等。第四象限赔率较好但胜率不足：比如白酒、银行、铁路公路、基础建设、装修建材、厨卫电器等。我们建议可以加大对于第一象限行业的配置，而第四象限的行业虽然胜率不足，但有一些赔率很高的行业也可以作为中长期配置的方向。基于行业的胜率评分，结合个股的基本面和估值数据，我们也筛选出了2026年A+H红利标的组合供投资者参考。

风险提示：基本面假设证伪；测算误差。

报告正文

1第一问：2026年的红利策略能有超额吗？

2025年红利策略大幅跑输市场，核心原因有三：

第一，市场找到了以AI为代表的产业趋势，以光模块、PCB、算力为代表的产业链环节进入了高景气区间，成长领域的赛道化投资卷土重来。

第二，制造业开始“反内卷”，对此前依赖于制造业内卷带来“用电量＞实际GDP”的实物消耗型红利造成了基本面的下行压力。

第三，2024年“924”之后市场的风险偏好明显抬升，市场成交情绪一直处于相对高位。

但值得关注的是当TMT出现较大的波动、市场整体呈现震荡或者下行趋势，风格也会出现再均衡，红利在1-2个月的维度也会相对占优。

所以展望2026年全年红利策略是否会有超额收益，核心在于上述三个原因是否会出现变化。

第一，2026年我们对于基本面的假设是景气度逐步扩散带来全社会资本回报企稳回升，在这种环境下单纯依赖于股息率筛选的红利策略可能有绝对收益但依然缺乏相对收益。

我们在年度策略展望中提到，在AI投资宏观风险较低、降息周期下全球制造业景气度向上的背景下，2026年中国的企业盈利修复可能是股票市场的核心驱动力，会有更多的行业景气度出现改善。在这种宏观背景下，可能投资者会更加关注基本面的边际变化（增长率）而不像2022-2024年H1那样特别关注分红回报（股息率）。

从2025年的红利策略内部细分行业表现和股息率、ROE的边际变化关系来看，也的确如此：如果我们选取申万二级行业，然后筛选出股息率大于均值的行业，这些行业2025年全年行业涨跌幅与股息率呈现明显的负相关关系，而大部分行业的涨跌幅与ROE的环比变化（2025Q3相较于2025Q2）呈现明显正相关关系。

而从历史上看，全A（非金融）ROE回升阶段，红利是否有超额收益取决于ROE回升的驱动力是否与红利所对应的主要行业相关。比如2005-2007年和2016-2017年红利相对市场有明显超额，因为当时的红利行业也正好对应着宏观经济逻辑下最受益的部分。但如果ROE回升是以产业政策为驱动，比如2008年之后的消费下乡、2013年的移动互联网以及2019-2021年的核心资产行情，那么红利便会跑输市场。

第二，制造业的反内卷还会继续，实物消耗型的红利“价稳量升”，传统制造业红利业绩弹性最大。但随着2026年需求回升，补库周期下制造业的生产活动可能也会恢复，叠加全球缺电，国内用电量增速不会太差，实物消耗型的红利“价稳量升”，基本面预期也会有所修复。但相比之下最受益的可能还是传统制造业红利，量价齐升带来基本面的触底反转。

我们发现在2023年之前，工业增加值-工业用电量差值的走势与传统制造业红利/实物消耗型红利的表现基本上呈现明显的负相关关系，但2023年之后二者走势变成正相关，核心原因在于2023年之前用电量的走势和经济周期基本同步，此时工业增加值和用电量之间的差值走势变化更与经济周期相关：当经济复苏，用电量更具弹性；当经济走弱，工业增加值更具韧性。而2023年之后用电量的走势与经济周期脱钩：由于制造业内卷的存在，所以即便宏观经济需求没有弹性，但用电量也能大幅增长，所以此时工业增加值和用电量之间的差值走势变化更表征制造业内卷的程度。这也印证了后续如果制造业继续“反内卷”，传统制造业红利表现会比实物消耗型红利可能更好。

第三，当前市场的风险偏好并不极致。在宏观周期上行、风险溢价处于并不极端的位置下，市场的风险偏好可能并不会大幅下降，市场的成交情绪依旧维持活跃。

所以总结来看，我们认为在基本面回升、制造业反内卷以及市场成交情绪维持高位的趋势下，2026年全年红利策略可能依旧很难取得超额收益。

但这绝对不意味着红利策略不值得关注，对于大部分投资者而言它依旧是组合的压舱石，在兼顾股息率的同时，2026年从配置的行业结构上可以向基本面要弹性。而且如果市场出现了波动或者强势板块出现回撤，红利也有可能类似2025年10-11月那样逆势上行。

2第二问：2026年的红利策略，买A股还是港股？

跨市场来看，自 2024 年 4 月 17 日以来港股红利低波（本章节不作特殊说明的话港股均指恒生港股通高股息低波动指数， HSHYLV.HI ）大幅跑赢了 A 股红利低波（本章节不作特殊说明的话 A 股均指中证红利低波指数， H30269.CSI ），相对收益可以高达 49.10% 。所以 2026 年红利策略是买 A 股红利还是港股红利？

性价比上看，港股通红利低波的PE估值虽然已经和A股红利低波相差无几，但股息率依旧更高，核心在于分红比例的差异。根据股息率d=1/PE*分红比例D，尽管过去这一轮港股通红利低波上涨更多，但实际上和A股的股息率差异并未明显收敛，中枢维持稳定，核心在于分红比例远远高于A股。二者1/PE的差值的确在收敛，背后主要是因为港股通红利低波PE上行更多导致，但目前绝对值也没有超过A股红利低波。

从行业构成的差异和收益率贡献来看：过去一段时间港股通高股息低波跑赢A股的红利低波的主要贡献来源是工业、金融和能源行业。截至2025-12-31，港股红利低波在金融上的权重暴露远低于A股，而在能源行业上的权重远高于A股，此外工业和公用事业的权重相较于2024年也出现了明显的抬升。

如果我们利用Brinson单期（以半年度为周期）绩效归因模型对港股通红利低波相较于A股红利低波（作为基准）的相对收益进行拆分，会发现2024年以来港股通红利低波大幅跑赢A股红利低波背后主要是来自个股选择贡献，而行业选择贡献直到2025年下半年才为正。分行业来看，累计个股选择贡献最多的行业是金融，其次是能源、工业和材料，而能源的个股选择贡献主要出现在2024年上半年，而工业和材料一直都有正的个股选择贡献。

以最新一期的成分股作为分析样本，我们分成两部分进行分析：

（1）同时存在于A股红利低波和港股通红利低波的A-H个股一共有9只，占比18%，并不高。其中金融股有6只，包括工商银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行以及中信银行；能源股有2只，中石油和中海油；还有一只是通讯服务的中国移动。这9只A-H红利低波股对比来看：2024年以来港股的表现明显比A股更好，涨跌幅均值的差值高达34%。即便如此，目前这9只个股的港股股息率依旧明显高于A股，股息率均值的差值依旧还有1.17%，接近1年期国债到期收益率的水平。不过从时间序列来看，二者股息率均值的差值已经处于2023年以来的极低位，这意味着虽然绝对水平上港股仍具备性价比，但从历史的相对位置来看，继续收敛的空间也已经有限，可能需要更多的催化。

（2）从不重合的个股来看，主要的差异在于A股的金融股个数远远多于港股，而港股在能源、公用事业和工业上的个股数多于A股。而从股息率均值的差值来看，除了医疗保健、房地产以外，其他行业港股红利低波的股息率均值都要高于A股，能源和信息技术异常高是因为A股没有对应的标的。能源主要是因为港股通红利低波包括了很多以中石化、中国神华、兖矿能源等为代表的石油石化和煤炭股，信息技术港股通囊括了伟易达。

从不重合个股的股息率均值的差值时间序列来看，自2023年9月以来持续收敛，目前已经接近2023年以来的-2倍标准差的位置，最新截至2026-01-16的差值为1.02%。所以绝对意义上港股这一部分的红利股仍有性价比，但与重合个股面临类似的问题，即收敛空间已经越来越小。

所以总结来看：尽管过去一段时间港股的红利低波相较于A股有明显的相对收益，但从性价比的角度来看，由于分红比例较高，所以整体股息率依旧更具性价比。从过去的相对收益来源来看，核心不在于行业配置，而是个股选择的超额。个股选择的超额实际上主要都可以由股息率的差异所解释：无论是共有的A-H红利低波股还是港股独有的股票，贡献了主要相对收益来源的行业的股息率都是港股＞A股。但值得注意的是随着2023年以来的股息率差值不断收敛，导致未来收敛空间可能有限。

所以站在当下展望2026年红利策略买A股还是港股，我们的结论是：港股的配置性价比依旧更好，但由于收敛的空间已经有限，二者之间的表现差异可能不会像2025年那样明显；相反，如果2026年红利策略要向基本面要弹性，那么港股红利的股息率优势也会有所削弱。

需要说明的是上述股息率的比较没有包括港股通红利税的影响。但从规则上看，由于港股通红利税的存在，对于以保险为代表的机构投资者而言，只要持股满一年就可以免征红利税，而保险持股周期也较长，因此几乎没有什么影响；但对于个人投资者而言，买入港股要被征收20%的红利税，相较之下A股个人投资者持有一年以上就可以免征红利税，持有1个月以上至1年（含1年）税率仅为10%。因此对于机构投资者而言，上述结论依旧适用；但对于个人投资者而言，考虑红利税之后的港股红利股相较于A股可能就没有上述股息率的优势。

3第三问：如何构建和优化2026年的红利组合？

基于我们年度策略对于基本面变化的展望，未来主要有三大核心线索：一是海外AI投资与制造业复苏带来缺电；二是新兴市场的资源保护主义与降息周期共振；三是内需破局，消费力恢复，走出通缩。

资源和传统制造业红利的受益范围最广。我们一一梳理了五大细分红利策略受益的方向：资源类红利同时受益于线索一和二；金融类红利仅受益于走出通缩之后的盈利后周期修复，比如企业盈利/信贷回暖等；公用事业类的红利里面部分受益于制造业的生产活动恢复和服务业用电增长；传统制造业红利受益面最广，除了服务性消费以外的逻辑都受益；传统消费类红利部分受益于新兴市场的城镇化，受益于内需破局和走出通缩。未来高股息策略的配置思路应该是重在结构切换：即从注重历史分红比例和静态股息率的思维向寻求有一定基本面弹性或边际改善趋势、未来分红比例可能抬升且预测股息率符合要求的方向转换。

从估值水平来看，目前传统消费类红利的赔率最高。一方面，股息率历史分位数在90%及以上的行业集中在传统消费类红利，整体股息率分位数也最高；另一方面，以白电、白酒为代表的传统消费行业股息率甚至已经超过了国有大型银行、炼化及贸易。

所以接下来我们重点在传统制造业类、资源类以及传统消费类红利的细分行业中进行筛选。我们将构建一个红利策略细分行业的赔率和胜率打分体系，赔率以股息率为核心分析指标，同时结合分红比例的稳定性和提升空间分析；而胜率以盈利能力（ROE TTM）为核心分析指标，同时结合影响基本面/业绩的核心因素进行分析，比如量价指标等。具体而言，赔率打分=股息率的绝对水平排名分位数（衡量当前低估的状态）和股息率的历史分位数（衡量未来股息率提升空间）均值；胜率打分=ROE TTM的绝对水平排名（衡量当前静态/过去一段时间的盈利水平）和ROE TTM的历史分位数（衡量未来盈利能力提升空间）均值。

上述打分只是基于历史已发生的事实的静态结果，不包括未来的判断。赔率部分我们还会考虑到过去分红的稳定性和分红的绝对水平以及历史分位数，分红越稳定越好，分红的绝对水平和历史分位数越高越好，这样就能避免“高股息陷阱”；胜率部分我们会结合基本面的指标进行判断过去的基本面趋势是否会出现变化：比如过去基本面趋势向上的行业是否会继续上行，过去基本面趋势下降的行业是否会出现扭转等。

最终我们以（50分，50分）为中心划分，可以得到四个象限对应的行业：

第一象限是赔率胜率都较好的行业：包括保险、纺织制造、煤炭开采、航运港口、饮料乳品、通信服务、家居用品、食品加工、非白酒、物流等行业。

第二象限赔率不足但胜率有余：比如摩托车、工程机械、水泥、小家电等。

第三象限相对而言赔率和胜率都不足，包括造纸、商用车、冶钢原料、酒店餐饮、专业连锁。

第四象限赔率较好但胜率不足：比如白酒、银行、铁路公路、基础建设、装修建材、厨卫电器等。

我们建议可以加大对于第一象限行业的配置，而第四象限的行业虽然胜率不足，但有一些赔率很高的行业也可以作为中长期配置的方向。

基于以上行业的胜率评分，我们再对行业内的个股标的组合进行进一步的筛选，具体筛选标准如下：

（1）确定样本空间。A股+港股上述细分领域的所有股票（此外港股新增房地产行业的个股）：剔除ST、*ST以及PE为负的股票；过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于0且小于1；过去一年日均总市值排名在前80%；过去一年日均成交金额排名在前80%。

（2）确定选样方法。胜率=行业基础胜率*50%+个股预测ROE排名分位数（100%为最高）*50%，赔率=过去三年加权（由远及近，10%，30%，60%权重）股息率排名分位数（100%为最高），最终综合打分=胜率评分*50%+赔率评分*50%。

最终选取综合评分在前50（由于有重复的A-H标的，顺延5个，最终一共55个标的）的个股作为2026年的A-H红利标的组合。具体个股名单和对应的数据、得分如下图所示。

4风险提示

基本面假设证伪：文中对于红利策略表现的判断以及子行业筛选都是基于未来基本面的推演，如果基本面的运行不及预期，假设被证伪，那么可能本文的结论也会被推翻。

测算误差：文中有关股息率的处理方式以及赔率和胜率的打分可能存在一定的测算误差。

本文源自：券商研报精选