“伯恩斯时代”的代价

2025

联系人：谭逸鸣、裴明楠

摘 要

美联储独立性是美元信誉的基石。1971-1972年是美联储独立性危机的历史典例，尼克松总统要求伯恩斯货币扩张，最终为1973-1974年滞胀埋下祸根，并在后续引发美股美债大跌。本文回顾1971-1972年美联储独立性丧失的过程，并复盘后续的资产冲击。

历史回溯：美联储独立性的“沦陷”

尼克松干预美联储的背景。为争取1972年11月大选中连任总统，尼克松任命其首席经济顾问、亚瑟·伯恩斯担任美联储主席。当时持续走高的失业率对连任前景构成威胁，尼克松开始指示扩张性货币政策。

1971-1972年，美联储独立性丧失。尼克松和美联储推出政策组合：美联储负责需求侧刺激（降息、扩表），白宫负责供给侧管制（价格、工资管制）。

1）降息。1971年尼克松直接要求在1972大选前推行扩张性货币政策、事后将自主权回归美联储。1971和1972年美国M2增速分别为12.1%和12.4%，显著高于1970年的3.9%。有效联邦基金利率在1971和1972年的均值分别为4.7%和4.4%，大幅低于1970年的7.2%。

2）交换条件：工资和价格管制。伯恩斯提出“工资和价格管制”来合理化货币扩张。1971年8月，尼克松冻结工资和物价，此后美联储加速降息。

3）扩表。美联储于1971年被授权直接买卖联邦机构的债务，1970-1977年美联储增持美国国债和联邦机构债券近460亿美元。

尼克松-伯恩斯货币扩张，短期内达到了政治目标，尼克松赢得连任；但真实的经济成本在1973-1974年显现。宽货币累计效应令通胀在1973年开始上行，1973年10月第一次石油危机爆发，前期美元流动性的过度释放与油价大涨冲击相叠加，实际GDP增速转负，经济陷入恶性滞胀。

美联储独立性丧失的资产后果：

1) 1971-1972年美联储被迫宽松的时期，美股上涨，美债收益率下行，美元下跌，海外股市多数上涨，黄金温和上涨。

2) 1973-1974年通胀攀升，滞胀爆发时期，美股大跌，“漂亮50”行情泡沫破裂，美债收益率快速上行，美元震荡，海外股市同跌，黄金加速上涨。

如果2026美联储独立性丧失，有何影响？

现任美联储主席鲍威尔的主席任期将于2026年5月到期，当前热门候选人包括沃什、沃勒、里德、哈塞特。由于特朗普频繁批评美联储、呼吁降息，市场担忧美联储独立性危机重演。

借鉴历史，若2026年发生“美联储独立性危机”情景，预测可能的后果：

1）美国经济走向：2026选举年份，经济或继续维持表面“繁荣”；而宽货币宽财政积累的通胀风险，或在2027-2028年显现，通胀逐步走高；如果再发生地缘冲击的叠加，则可能将美国经济拖入“滞胀”的泥潭。

2）美股：2026 年美股维持震荡上涨； 2027-2028 年若“滞胀”爆发，美股或转跌。

3）美债：2026 年宽货币政策，利率暂且维持稳定， 2027-2028 年财政问题、通胀压力均加剧，美债收益率或面临较大上行压力。

4）美元：2026 年维持偏弱。“滞胀”爆发初期美元大涨，“滞胀”的中后期美元转弱。

5）黄金：黄金或持续上涨，直至美联储启动加息周期之前。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：特朗普提名的美联储主席人选超预期，美联储的独立性超预期受损，美国经济基本面变化超预期。

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美联储的独立性是美元信誉的关键基石。1913年《联邦储备法案》标志美联储正式成立，体现了“独立性”的理念，将货币政策的制定权从政治周期中独立出来，由技术性的经济学专家而非官员主导，以确保长期价格稳定和经济健康发展。美联储作为国际货币秩序的核心机构，其独立运作被视为美元信用的重要保障。

然而，1971-1972年尼克松-伯恩斯时期，成为美联储独立性“沦陷”的历史典例。白宫记录显示，1971-1972年尼克松总统不断向时任美联储主席伯恩斯施压，要求其配合与1972总统选举目标相一致的扩张性货币政策。

美联储独立性的侵蚀，与1971年8月的“尼克松冲击”（关闭黄金兑换窗口、实施工资价格管制、实施进口附加关税）一起运作，为1973-1974年的“大滞胀”埋下祸根，引发美股美债大跌，并留下了贯穿1970年代后期的通胀残余。

这一历史时期，提供了美联储独立性受损的经济成本的谨慎教训，本文回顾美联储独立性丧失的过程，并复盘后续的资产冲击。

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历史回溯：美联储独立性的“沦陷”

尼克松政府（1969-1974）代表了一个关键的历史时期——美联储受到持续的政治压力、货币政策独立性遭受损害，为70年代“大滞胀”埋下祸根。

时任美联储主席伯恩斯在1971-1972年屈服于政治压力，放宽货币以配合总统1972年大选诉求。当时，降息和实施工资价格管制一起运作，直接导致了1973-1974年的第一次滞胀，并为70年代后期的第二次大滞胀埋下祸根。

1.1.试图“干预”美联储的历史背景

1970年经济“温和滞胀”，中期选举失利，白宫和央行的紧张关系浮现。尼克松1969年1月就职总统，当时CPI增速持续上行，经济呈温和滞胀，时任美联储主席威廉·马丁在1969年连续加息抗通胀，高利率的传导令GDP增速转负，失业率持续攀升、1970年底升至6.1%的高位，比一年之前上升2.6个百分点。尼克松所在的共和党在1970年11月的中期选举失利。

由此，尼克松试图干预货币政策，任命亚瑟·伯恩斯为新任美联储主席，伯恩斯于1970年1月31日上任。

伯恩斯在出任美联储主席之前，是共和党政府的重要顾问。伯恩斯在学界拥有声望，曾在罗格斯大学、哥伦比亚大学任教，担任美国国家经济研究局（NBER）主席。伯恩斯和共和党政府的联系开始于50年代，1953-1956年担任艾森豪威尔总统的顾问委员会主席，1968年总统竞选期间担任尼克松的经济顾问，1969年尼克松就职总统后，伯恩斯成为白宫经济顾问。

伯恩斯上任后依旧面临“温和滞胀”的情景，起初延续偏紧的政策立场。失业率在 1971 全年维持 5.8%-6.0% 高位波动。失业率对尼克松的连任前景构成真正的威胁，政治施压随之而来。

1.2.1971-1972，美联储独立性丧失

总结来看，为了在1972年11月大选前实现更好的经济“成绩单”，尼克松政府和美联储推出的政策组合：降息+买债+工资和价格管制。

1.2.1.政治施压：扩张性货币政策

尼克松开始指示扩张性货币政策。伯恩斯曾是尼克松竞选时的经济顾问，两人私交密切，尼克松任命伯恩斯为美联储主席，似乎是期许他成为政治战略的"配合者"。

录音记录显示，1971-1972年尼克松总统直接、或通过管理和预算办公室主任舒尔茨间接向伯恩斯施压，要求推行扩张性货币政策。尼克松还告诉伯恩斯，1972年4月之后就可以自由地推行想要的货币政策。考虑到货币政策的滞后性，4月份采取的措施要到11月大选之后才会对经济产生影响。

根据录音档案，1971年10月尼克松对伯恩斯说“我不想就这么下台……（如果输了选举）这将是华盛顿最后一次由保守派执政”，1971年11月伯恩斯对尼克松表示“我们今天将降低贴现率”。

尼克松还干涉美联储的人事任免，他表示不会让伯恩斯“指派自己的人”担任美联储理事。

1.2.2.交换条件：工资和价格管制

伯恩斯提出工资和价格管制，作为货币扩张的“交换条件”。美联储主席伯恩斯指出“成本推动型通胀”，提议工资和价格管制。这提供了一种在当时高失业率高通胀环境中、看似“无痛”的解决方案：一边放松货币流动性以降低失业，一边强行约束工资和物价来控制通胀。

1971年8月15日，尼克松总统宣布对工资和价格实施全面管制。POLITICO报道显示，该政策在当时获得了73%的压倒性民意支持。实施工资和价格管制，伯恩斯可以证明扩张性货币政策的“合理性”。这种隐性的“交换条件”，让政府和美联储的诉求都得到满足。在工资和价格管制公告之后，美联储加速了降息步伐。

白宫和美联储实则在1971年8月达成“交易”——行政部门负责供给侧管制（价格、工资管制）；美联储负责需求侧刺激（降息、扩表）。

1.2.3.70年代美联储加速买债

伯恩斯时代的美联储资产负债表迅速膨胀。根据美联储论文，美联储持有的美国政府证券从1950年底的210亿美元增加到1977年底达到1110亿美元，其中，可流通的美国国债总额达1030亿美元。

美联储于1971年被授权直接买卖联邦机构的债务，美联储持有量占美国政府和联邦机构总债务的比例在1950年为8.1%，1977年升至13.6%；美国政府和联邦机构债券占美联储总资产的比例在1950年为44%，1977年达到81%。其中，1970-1977年的买债速度明显高于1950-1970年。

货币扩张在短期内达到了政治目标。通过价格管制，1972年通胀被压制在3.2%，失业率从1970年12月的6.1%下降至1972年12月的5.2%，1972年GDP增长高达5.3%，为尼克松赢得连任铺平了道路。然而，这种"人为制造"的经济繁荣的代价很快显现。

1.3.1973-1974，经济后果显现

尼克松-伯恩斯货币扩张的真实成本在1973-1974年显现。1973年10月，中东战争导致OPEC对美国和西方国家实施石油禁运，第一次石油危机爆发，油价从每桶3美元涨至13美元。而此时美元流动性已经过度释放，宽松的货币政策与石油供应冲击相叠加，引发物价大涨，工业生产和就业受到严重冲击，GDP增速转负，经济陷入恶性滞胀。

虽然1973年10月石油危机事件是“滞胀”的导火索，但根本原因离不开1971-1972年政治压力下的货币过度宽松，以及工资和价格管制造成市场扭曲，暂时的压制价格却没有解决货币超发的问题。经济学家米尔顿·弗里德曼在1971年9月警告道“价格管制或许能至少在选举前抑制通胀......之后，将迎来一波大幅上涨的通胀”。

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独立性丧失的资产后果：美股美债的“崩溃”

回顾伯恩斯时期美联储“沦陷”的资产后果，总结看：

1971-1972年美联储独立性丧失、被迫宽松的时期，美股上涨，美债收益率下行，美元下跌，海外股市多数上涨，黄金温和上涨。

1973-1974年通胀攀升，滞胀爆发时期，美股大跌，美债收益率快速上行，美元震荡，海外股市普遍下跌，黄金加速上涨。

2.1.美股：“漂亮50”的泡沫破灭

1971-1972年，宽松政策将美股“漂亮50”行情推向最后高潮。

60年代后期美股“漂亮50”行情开始兴起，1969年尼克松上任后，70年代初的宽松信贷和货币扩张，推动了“漂亮50”上涨；尤其在1972大选年份，美股加速上涨，“漂亮50”达到高峰。

标普500在1971、1972年分别录得10.8%和15.6%的年度涨幅；道指在1971、1972年分别录得6.1%和14.6%的年度涨幅，纳指在1972年大涨17.2%。宽松政策造就的“股市繁荣”在1972年大选中助力尼克松获得多数选票。

1973年“漂亮50”行情崩溃。尼克松成功连任后，1973年多个压力源同时汇聚，“漂亮50”迎来灾难性的终结：

尼克松此前掩盖通胀的“工资和物价管制”开始松动，前期货币扩张而积压的通胀压力暴露；1973年10月OPEC石油禁运引发了能源危机，油价大涨；伯恩斯领导的美联储加息，从5%升至13%，以应对通胀，冲击了经济增长和企业盈利，大盘股的估值迅速崩溃。

标普500在1973年跌超14%，1974年跌超26%；“漂亮50”股票的跌幅更大，1973和1974年分别下跌近20%、40%。

除了美股以外，其他主要股票市场也普遍下跌。1973年美国通胀攀升，美联储转向加息后，德国DAX指数、日经225指数、恒生指数等均在1973-1974年大跌。美国作为全球最大的经济体，增长陷入停滞，对全球风险资产来说偏利空。

2.2.美债：长端收益率快速攀升

1972年11月大选之前，政治施压美联储宽货币，利率维持低位。1971年8月尼克松宣布工资和价格管制等一系列新经济政策后，美联储加速降息和买债。10年期美债收益率在1971、1972年的利率中枢分别为6.11%和6.15%，低于1970年的7.42%，反映了美联储为配合政治诉求，对美债收益率的暂时压制。

大选结束后，1973年加息抗通胀，美债收益率持续上行。1973年起，美国通胀持续上行，CPI同比增速在1972年底为3.4%，到1974年底达到12.3%的峰值。美联储在1973年前三个季度大幅加息，联邦基金利率从5.5%附近升至10%，美债收益率跟随攀升。

1974年美联储转入降息托举经济，而美债收益率仍维持高位。美国GDP环比增速在1973年三季度转负，同比增速在1974年二季度转负，美联储在1974下半年转向持续降息托举经济，联邦基金利率从13.5%下降至1975年4月为5%，这一时期10Y美债收益率仍震荡上行。10Y美债收益率在1975年的中枢为8.05%，高于1974年的7.58%。

2.3. 美元：宽幅震荡下行

1971-1972年美元走低。1971年8月尼克松宣布黄金和美元脱钩，令美元下跌。1971、1972年美元指数的中枢分别为119.2和108.8。

1973年美元呈“深V”走势。1973上半年，“水门事件”发酵令美国政府信誉受损，美元加速下跌，美元指数从110附近跌至1973年7月初90.5的低点。1973下半年，通胀压力加大，美联储加息令美元反弹，10月份第一次石油危机，在“滞胀”爆发的初期，美元在短期内上涨。

1974年美元继续下跌。美元指数在“滞胀”爆发的最初4个月快速上行，重返110附近，但随后转为下跌。1973、1974全年美元分别累计下跌7%、下跌5%。

2.4. 黄金：负实际利率，黄金大涨

1971-1972年，尼克松政策推动黄金上涨。1971年8月尼克松正式宣布黄金和美元脱钩，1971-1972年施压干涉美联储，要求宽松货币，令M1和M2增速快速攀升。尽管经济呈现失业率和通胀同步降低的“经济繁荣”景象，但尼克松的政策令1971、1972年伦敦金价分别录得16.7%、48.8%的年涨幅。

1973-1974年，“滞胀”令黄金加速上冲。尼克松赢得大选连任后，1973年起，宽货币导致的通胀上行压力开始显现，政府丑闻“水门事件”持续发酵带来避险需求，1973年10月第一次石油危机爆发，油价大涨，1974年通胀持续走高，经济增长转负，黄金的抗通胀和避险属性凸显。1973、1974年伦敦金价分别录得73.0%、66.2%的年涨幅。

1971至1974年，黄金上涨的核心因素是美国实际利率转负。用10年期美债收益率减去CPI同比增速作为实际利率，从1972年7月开始转入下行，1973年9月首次转负，1974年12月达到低点。实际利率是持有黄金的成本，70年代黄金两轮上涨的核心是实际利率转负。1980年代初随着美联储大幅加息抗击通胀，实际利率快速上行，黄金价格跌落。

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2026年，“伯恩斯时代”会否重演？

3.1. 新任美联储主席的选择

现任美联储主席鲍威尔的主席任期将于2026年5月到期,特朗普预计将于1月底附近公布继任者的人选。当前热门候选人包括前美联储理事沃什、现任美联储理事沃勒、贝莱德的全球固定收益首席投资官里德、现任白宫国家经济委员会主任哈塞特。

3.2. 如果2026美联储独立性丧失，有何影响？

四位美联储主席候选人中：哈塞特与特朗普合作关系最密切，如果当选，美联储独立性丧失的概率或相对较大；沃什和里德与华尔街的关系更密切，或更受华尔街支持；但沃什曾任小布什总统的经济顾问，也为共和党政府工作过，或难以完全排除独立性动摇的可能。

美联储独立性“沦陷”情景下，借鉴历史，经济和资产或如何表现？

1）美国经济走向：2026选举年份，经济或继续维持表面“繁荣”；而宽货币宽财政积累的通胀风险，或在2027-2028年显现，通胀逐步走高；如果再发生地缘冲击（类似于第一次石油危机），则可能将美国经济拖入“大滞胀”的泥潭。

2）美股：2026年美股维持上涨；2027-2028年若发生“滞胀”，美股或面临下跌（类似于1973年“漂亮50”泡沫的破裂）。

3）美债：2026年宽货币政策，利率暂且维持稳定，2027-2028年财政问题、通胀压力均加剧，美债收益率或面临较大上行压力。

4）美元：2026年美元维持偏弱。后续两年若“滞胀”爆发，美元或先涨后跌：滞胀的初期，美联储大幅加息抗通胀，美元或上涨；滞胀的后期，加息效果令经济下滑加剧，美元转弱。

5）黄金：黄金或持续上涨，直至美联储启动加息周期之前。

※风险提示

1、特朗普提名的美联储主席人选超预期。当前四位主要候选人为沃什、沃勒、哈塞特、里德；如果最终公布的人选超于预期，可能引发市场动荡。

2、美联储的独立性超预期受损。目前美联储需要维持“独立性”是共识，如果特朗普超预期干涉美联储的货币政策制定，可能引发海外资产的大幅波动。

3、美国经济基本面变化超预期。特朗普关税政策仍在变化，对美国就业和通胀的影响不明确。如果后续就业和通胀数据大超预期，可能导致美联储货币政策转变。

※研究报告信息

证券研究报告：《“伯恩斯时代”的代价——美联储独立性危机：历史复盘、资产影响》

对外发布时间：2026年1月24日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005； 裴明楠S1110525060004