英特尔的「特斯拉困境」

作者| 范亮

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

2025年四季度财报发布前后的几个交易日，英特尔股价经历了大起大落，振幅接近30%。

涨是因市场消息传出服务器CPU产能供不应求，英特尔与AMD两家巨头均计划将服务器CPU价格上调10%至15%，这被视为存储芯片短缺后可能到来的第二波“缺芯浪潮”。

跌则是英特尔在业绩会的指引点出了CPU涨价之下的尴尬局面：良率偏低导致供应不足，同时会拖累2026年一季度整体的业绩。

即便剔除上述因素，英特尔2026年以来涨幅也依然超过15%，2025年以来累计上涨约100%。

那么，英特尔股价究竟是会转头向下？还是有望企稳？

美国政府还欠约30亿美元

2025年，英特尔接连获得软银（20亿美元）、美国政府（89亿美元）、英伟达（50亿美元）合计159亿美元的投资，获得资金的方式为增发股份，从本季度财报披露的信息看，除了美国政府约30亿美元资金（补贴）待支付，英特尔获得的投资已经基本到位：

英特尔2025年度现金流量表显示，公司通过发行普通股（英伟达、软银）、托管股份（美国政府）的方式，累计获得了127亿美元的资金净流入，这与公司前述获得的159亿美元投资存在超30亿美元的缺口。考虑到英特尔已经公告完成向软银、英伟达合计70亿美元的股票发行，美国芯片法案下的补贴换股权为分批到账，因此这笔30亿美元的缺口大概率来自美国未履行完毕的补贴。

1月24日英特尔公布的一份补充文件也证实了这一点。即美国商务部持有英特尔约2.79亿股普通股，1.54亿股托管股（芯片法案待履行补贴），以及2.4亿股认股权证（触发条件为英特尔持有代工业务股份降至51%以下），若美国补贴资金到位，托管股全部释放，同时认股权证全部行使，美国政府会持有英特尔12.5%的股份，成为英特尔名副其实的最大股东。

不过，认股权证条款的设计并非鼓励英特尔出售代工业务，而更像是一个威慑性条款，因此认股权证行权的可能性偏低。

图：美国商务部对英特尔持股情况 资料来源：公司公告，36氪整理

从英特尔的账面资金来看，公司2025年底账面现金及短期投资合计374亿美元，相较2024年净增加约154亿美元，净增加幅度70%。净增部分则来自发行股份收到的127亿美元投资款，以及出售Altera部分股份获得的33亿美元资金。

从公司的资本结构来看，英特尔的资产负债率已经下降至40.24%，属于近十年以来的最低水平，如果将美国政府剩余30亿美元待支付资金考虑在内，英特尔的资产负债率将会下降至40%以下，这样会让英特尔在推进重资产的晶圆制造业务时更加从容，也符合美国政府的战略需求。

图：英特尔资产负债率情况 资料来源：Wind、36氪整理

恢复巅峰，需要时间

近年来英特尔的困境主要源自三个方向：代工业务进展受阻导致现金流消耗加剧、PC市场下行导致消费级芯片需求疲软、AMD崛起导致数据中心业务被蚕食。相对应，公司的反转在需求侧取决于三大关键变量中至少一个的触发：代工业务斩获外部大客户、AI重构消费电子需求或服务器CPU需求显著回暖。

值得注意的是，这些转折点的实现路径可能是突变而非渐进式达成：前者依赖重磅客户的实质性订单；后者依赖AI下游应用的爆发。同时，英特尔自身还要有足够的制造能力应对市场需求的变化，供应端的改善则又是渐进性的。

因此，在财务表现上，“突变”发生前，英特尔难以给资本市场眼前一亮的感觉。

2025年四季度数据显示，公司实现营收136.7亿美元，同比下降4.1%，Non-GAAP口径下毛利率为37.9%，同比下降4.2个百分点。尽管两个核心财务指标均处于下滑状态，但表现还是超过了彭博一致预期。

背后的支撑是数据中心及AI业务（DCAI）增长超预期。英特尔业务主要包括CCG（消费级CPU）、DCAI（数据中心CPU）、晶圆代工三个核心大类。25Q4英特尔CCG营业收入同比下滑，但DCAI业务同比增长9%、环比增长15%达到47亿美元。

叙事逻辑是下游AI基础设施对服务器CPU需求提升，市场研究机构Jon Peddie Research 2025年8月公布的最新数据显示，全球客户端CPU市场已连续两个季度实现增长。

但这份原本的“利好”被英特尔的2026年一季度业绩指引击碎：2025年四季度，因公司服务器芯片生产良率与效率不足，产能受限，被迫将CCG业务的产能迁移至DCAI，同时消耗存货以应对需求。2026年一季度，公司库存水平不足，产能依然受限，这将导致公司DCAI业务面临需求旺盛，但供应受限导致营收下滑的尴尬局面，同时因产能迁移，26Q1CCG业务营收也会出现更大幅度的下滑。

热烈的市场需求，与公司供应受限导致的业绩下滑形成了鲜明对比。尽管英特尔强调，其服务器芯片生产良率与效率将会从2026年二季度开始明显改善，但市场已经开始为这种情绪的冲击买单，1月23日英特尔股价下跌超17%就是源自这一因素。

CPU紧缺的逻辑，依然成立

英特尔与AMD近期对CPU产品的提价在全球资本市场发酵。

AMD、海光信息、龙芯中科均在1月20日后出现股价暴涨的情形。毫无疑问，这是资本市场在押注存储芯片短缺后的第二波“缺芯潮”。

但市场有声音认为，英特尔服务器芯片产能受限的消息，对CPU“缺芯潮”的逻辑形成了挑战。原因在于，这一轮缺芯可能系英特尔产能良率不足所致，如果英特尔良率提升，那么芯片的供需是否又会恢复平衡？

目前来看，英特尔产能受限还不能证伪CPU“缺芯潮”的逻辑。

业绩电话会中，英特尔还提到了一个关键细节，在六个月前的市场预测中，英特尔认为服务器需要的CPU核心数会增加，但服务器数量（CPU数量需求）不会明显上涨，但服务器整机需求却在2025年第三、第四季度出现急剧加速增长。同时，其与部分客户沟通后认为，这一增长趋势可能将持续数年。

关于CPU需求为何会突然增加，原因在于各个大模型厂商推动Agent的建设，以及市场对Agent需求的增加。根据国泰海通整理，英特尔此前发布的一篇论文证明，伴随Agent加速落地，CPU需承担更多的工作负荷：

（1）Agent工具处理过程中在CPU上的耗时可占总延迟的90.6%；

（2）Agentic吞吐量的瓶颈可能来自CPU的缓存一致性、核心过载等；

（3）大批量处理场景下，CPU动态能耗最高可占总动态能耗的44%。

此外，根据国金证券分析，DeepSeek推出Engram架构，Transformer的算子全部在GPU/加速卡上计算，而1000亿参数的Engram表存储运行则在CPU内存中，仅产生小于3%的开销。类Engram架构能有效突破GPU显存限制，从而推动以存代算需求和CPU配比提升。

因此综合来看，无论是Agent对CPU的需求增加，还是类Engram架构对CPU配比的提升，二者均体现出CPU在需求侧增长，而非仅仅是供给端受限的情形，因此CPU“缺芯潮”依然是一个值得追踪的主线。

再回到英特尔，股价是否会因此进入持续下跌通道？答案可能是否定的。

从公司自身所处的场景来看，这种需求旺盛、供给受限的情形颇像2019年以前的特斯拉。2017-2019年特斯拉手握大量订单，但却频频宣布延迟交付，这导致公司股价仅小幅跑赢纳斯达克指数。一直到2020年上海工厂建成投产，供给端限制正式放松，公司股价才迎来暴涨。

英特尔可能也会上演类似剧本，2025年至今英特尔股价上涨最“硬核”的逻辑支撑，来自美国政府对英特尔的扶持，特别是对晶圆制造业务的潜在影响力，这一逻辑在美国政府已经持有英特尔12.5%的股权及认股权证的背景下仍未被证伪。

但公司股价后续能否再进一步上涨，突破历史新高的关口，则要看公司晶圆代工业务基本面何时出现真正的反转。与当时的特斯拉不同的是，英特尔无法寻找一个“中国工厂”，其供应问题需要自身逐步提升良率与生产效率，这将会是一个长期的过程。同时，英特尔也并非一家独大，其还同时面临AMD、台积电的竞争。

因此，英特尔未来股价大概率会进入随良率进展波动，随订单实质性落地大涨的剧本。对资本市场投资者而言，如果坚信美国对晶圆制造的扶持决心，长期持有英特尔可能仍是一个具有性价比的选择，短周期的介入已缺乏催化逻辑。

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