Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第296期

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Never attempt to win by force what can be won by deception.

－ Niccolo MacHiavelli

报告摘要

一、投资摘要

1: 纽约黄金期货价格升至创纪录的5000美元以上。

2: 美股指数与黄金价格之比降至12年以来最低水平。

3: 黄金大涨推动铜金价格比降至1920年以来最低水平。

4: 甲骨文信用风险并未扩散至整个美国高收益债市场。

5: 投资者在美联储议息会议前夕削减其货币宽松押注。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

继高关税冲击以后，特朗普政府在地缘政治领域的诸多冒险行为，再度引发了投资者对于海外美债需求，乃至整个美国财政可持续性的担忧，因此黄金价格进一步加速上涨。截至1月26日，COMEX黄金期货价格升破5000美元整数关口，突破了1974年以来的对数坐标上升通道。尽管黄金可能继续冲高，但是短期回调风险也需要谨慎应对。

随着黄金价格再度大涨，美股与黄金的比值加速回落，由此美股的高估值压力有所缓和。截至1月26日，以1928年3月30为基期100，道琼斯指数与黄金价格之比降至93，触及2013年3月份以来最低水平。标普500指数与黄金价格之比降至146，触及2013年10月份以来最低水平。

黄金价格加速上涨，美铜价格平稳上涨，由此铜金价格比不断下移，并且触及创纪录新低，这反映出投资者对于货币体系重构的定价力度，远远超过了短期经济周期扩张的定价，也隐含着对于AI推升劳动生产率的消极预期。截至1月26日，铜金价格比降至2.6，触及1920年以来的最低水平。

投资者一直在对冲持有甲骨文公司债券的信用风险，体现在金融市场中就是甲骨文公司5年期信用违约掉期（CDS）价格的大幅升至160个基点，但是对于甲骨文公司的信用违约风险定价，并未扩散至整个公司债市场。因为一篮子高收益债券的5年期信用违约掉期（CDS）价格降至292个基点，触及2021年12月份以来最低水平。

美联储1月份议息会议召开之前，利率期货市场隐含的降息周期终点有所上移，这意味着2026年美联储降息次数可能不如之前预期的多。截至1月26日，3个月SOFR期货远期曲线的低点为3.3%，高于去年12月份议息会议以后的3.2%，10月份议息会议以后的3.1%，也高于9月份议息会议以后的3%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至1月23日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.1%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至1月23日，中国10年期国债远期套利回报为33个基点，比2016年12月的水平要高63个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至1月23日，3个月美元兑日元互换基差为-14.3个基点，Libor-OIS利差为122.2个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至1月23日，铜金价格比升至2.6，离岸人民币汇率升至7.0；二者背离缩小，但是人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至1月16日，国内股票与债券的总回报之比为29.1，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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