为何不抛售美债？因为欧洲对它的依赖，比想象中更致命

面对美国在关税等问题上的频频施压，欧洲是否只能被动接受？法国《回声报》日前提出，欧洲或许握有一张反击“王牌”——抛售其持有的巨额美国国债。数据显示，欧洲投资者共持有约3.6万亿美元美国国债，占海外持有总量的40%，这被视为可向华盛顿施压的重要力量。

近期，随着美国对部分欧洲国家威胁加征关税，市场上已出现抛售美元资产的动向，导致美股下跌、美债收益率上升。

德意志银行分析师指出，美国依赖外部资金为其财政赤字融资，若欧洲协调行动减持美债，可能影响美国融资成本，从而形成制衡。

实际上，已有机构开始行动。丹麦和瑞典的养老基金近期相继减持或清仓美债，理由包括对美国政策不确定性及债务可持续性的担忧。不过，欧洲所持美债分散在众多央行与金融机构中，协调大规模抛售并非易事，且可能自身蒙受损失，因此这一手段更像“核选项”，可能在局势严重升级时才会被考虑。

美国财长贝森特公开淡化此事影响，但美国总统特朗普已警告，若欧洲抛售美债美股，美方将采取报复。

1.美债不是欧洲的闲散筹码

从资产配置的底层逻辑来看，欧洲庞大的养老基金和保险公司实际上是在履行一项跨越数十年的社会契约。像丹麦AkademikerPension和瑞典Alecta养老基金那样，它们的根本任务是确保未来一代又一代退休人员能够按时足额领取养老金。

这笔负债是长期且刚性的，这就决定了其资产端必须寻找与之期限匹配、信用极高、同时能在需要时快速变现的资产。环顾全球金融市场，能够同时完美满足超长期、高信用和极高流动性这三个苛刻条件的，几乎只有美国国债市场。

它巨大的容量和深不见底的流动性，使得欧洲这些管理着万亿欧元资产的机构能够安心地将国民的未来托付其中。

倘若大规模抛售美债，他们面临的第一个难题就是——将钱投向何处？

欧元区内部缺乏一个统一且深度足够的“欧洲安全资产”市场；其他主要经济体的债券市场，要么容量不足，要么流动性欠佳，要么信用评级存在疑虑。这种资产端的骤然缩短和信用降级，将立即导致其资产负债表的核心指标恶化，使其履行未来支付承诺的能力受到市场的严厉质疑，从而可能引发自我实现的信任危机。

何况这种依赖经过近百年的发展下，已经被刻入了欧洲的金融监管基因之中。

以欧盟的“偿付能力Ⅱ”框架为例，它要求保险公司根据其持有资产的风险水平来预留相应的资本金。美国国债因其主权信用，在监管规则中被赋予近乎为零的风险权重。这意味着，持有美债可以让保险公司用最少的资本金消耗来支撑庞大的资产规模，从而维持较高的资本充足率和稳健的信用评级。

一旦被迫将美债置换为风险权重更高的其他资产，保险公司的资本充足率将即刻承压，要么需要股东注入巨额新资本，要么不得不收缩业务规模。

欧洲的金融机构，从跨国大行到投资基金，其业务遍布全球，因而持有天量的美元负债——包括吸收的美元存款、发行的美元债券等等。要管理这些美元负债带来的风险和流动性需求，就必须持有相应的美元资产进行对冲和匹配。

美债，由于其无与伦比的流动性和安全性，自然成为最高效的“美元流动性转换器”和“终极避险资产”。

它是欧洲金融机构在美元融资市场保持信用、在危机时刻获取紧急流动性的核心抵押品和底气所在。抛售美债，无异于自废武功，主动削弱自身在全球化美元体系中的融资能力和风险抵御能力。

这种抵押品功能在金融市场的日常运转中至关重要。

在全球的回购市场和复杂的衍生品交易网络中，美债是公认度最高、折价率最低的优质抵押品。欧洲的银行体系高度依赖通过回购操作，以美债为抵押品来获取日常的短期美元融资，以维持交易和业务的顺畅进行。

如果欧洲集体抛售美债，将直接导致两个灾难性后果。

一是市场上优质抵押品骤然减少，推高所有机构的融资成本；

二是仍在持有的美债市值因抛售而下跌，其作为抵押品的价值也随之缩水，这会产生一个恶性的“流动性螺旋”——抵押品价值下降，导致可融资金额减少，迫使机构进一步抛售资产以换取现金，从而加剧资产价格下跌。

结果就是，风暴的中心将首先席卷欧洲自身的金融体系。

所谓的以“抛售美债作为武器”的观点，在金融逻辑下，实际上就是悖论。

其威慑力来源于它不可被轻易动用，它不像一颗可以投向远方的导弹，而更像是支撑着自身建筑核心承重结构的钢筋。

抽掉它，或许能威胁到邻居，但自己的殿堂必然首先倾塌。

欧洲金融体系与美债的深度捆绑，不是一个政治偏好问题，而是一个由市场规律、监管框架和全球货币体系共同铸就的结构性现实。

在这个现实面前，任何冲动性的对抗策略，都必须先掂量自己能否承受那第一波、也是最直接的反冲力。

2.抛售美债是“自毁长城”

所以，任何大规模、协调性的抛售美债行动，对欧洲而言无异于自毁长城。

这个过程的残酷之处在于，其最猛烈的第一波伤害，将完全作用于欧洲自身。

市场的反应是即时且无情的。

即便仅仅是“可能抛售”的传闻，就足以引发价格震荡。

有资料显示，相关讨论升温后，美国十年期国债收益率单日跳升了7个基点。基点这个单位听起来微小，但在规模以万亿美元计的市场中，这直接意味着所有存量美债的市值瞬间缩水。试想，如果欧洲各国真的试图协调行动，向市场释放出集中抛售的明确信号，引发的恐慌性抛售和收益率飙升幅度将远超于此。

行业内的估算认为，收益率上行50至100个基点是完全可能的情景。

这意味着欧洲持有的约3.6万亿美元美债资产，其账面价值将出现数百亿甚至上千亿美元的巨额浮亏。而这些亏损将直接冲减持有这些资产的银行、养老基金和保险公司的核心资本金。对于受严格资本充足率监管的金融机构来说，资本金的急剧减少将立即触发合规危机，迫使它们要么紧急筹资，要么被迫收缩信贷投放，从而对欧洲实体经济产生即时的紧缩效应。

但这仅仅是开始。

现代金融会计的“公允价值计量”规则，会将这种账面浮亏迅速转化为必须披露的实质性亏损。当各大机构的财务报表上同时出现惊人的投资损失时，会向市场传递出强烈的危机信号。为了维持监管要求的资本比率，这些机构可能被迫进行“去风险化”操作——即出售其他相对优质的资产来回收现金、弥补亏损。

届时，抛售压力将从美债市场溢出，席卷欧洲本土的股票市场和公司债市场。

欧洲股市可能跟随着华尔街的下跌而暴跌，本国企业的融资成本将毫无理由地被动攀升。

一场始于针对外部的金融博弈，将瞬间演变为一场内部的、跨市场的流动性危机和信心危机，形成自我强化的恶性循环。

这正是一种“反身性”的陷阱，你为了施压而采取的行动，通过市场机制的放大，首先严重地反噬了自身。

而抛售行为带来的第二重打击，我认为是具有系统性和长期性的。

美国国债收益率被全球金融市场视为“无风险利率”的基准，是全球几乎所有资产定价的逻辑起点。如果这个“锚”因欧洲抛售而大幅飙升，那么基于此锚定价的全球资本成本将水涨船高。

这不仅仅会影响美国企业，欧洲的企业将同样遭殃。

它们在国际市场发行债券的利率将变得更高，本土银行的抵押贷款利率可能随之上升，甚至欧元区成员国政府为财政赤字融资的成本也将增加。

对于一个经济增长本就乏力、部分国家债务负担沉重的欧元区而言，这种全局性的融资成本上升无异于雪上加霜，直接抑制投资和消费，拖累经济复苏。

那么，欧洲若想通过抛售美债来展示金融自主和力量，其行动反而会无情地暴露欧元体系自身的结构性弱点——缺乏统一的、具有深度和极高流动性的“安全资产”。

投资者离开美债后，将资金转向哪里？

欧元区没有一种由欧盟统一信用背书的“欧洲共同债券”来承接如此海量的资金。

资金更可能的选择是逃向黄金、日元、瑞士法郎，或者在其他区域寻找替代品。

这会导致一个讽刺的结果，本想彰显欧元独立性的行动，却可能引发资本外流，削弱欧元的国际地位和吸引力。

若按照这样发展，这一‘战略自主”为起点的行动，最终可能走向其目标的反面，凸显出欧洲在金融层面仍远未实现真正的自主，反而加深了市场对其内部割裂与工具匮乏的认知。

这便是现实，在高度互联的全球金融体系中，当一种资产兼具了“核心持有资产”和“潜在斗争武器”的双重属性时，其作为武器的有效性恰恰被其作为核心资产的重要性所抵消。

动用它的代价，是先摧毁自身金融稳定的一部分基础。

欧洲决策者面临的，不是简单的“敢不敢”的问题，而是能否承受得起一场由自己亲手点燃、却可能首先烧毁自家房子的金融风暴。

3.相互依赖的威慑和平衡

正如核武器最大的价值在于发射架上，美债作为“筹码”的最大威力在于持有但不使用。

一旦欧洲真的启动大规模、政治性驱动的美债抛售，其行动传递出的信号将不再是“威慑”，而是“决裂”。

这将正式宣告维持了数十年的跨大西洋金融合作框架被欧洲主动撕毁，一场没有赢家的金融对抗将从暗处走向台前。

美国对此的回应绝不会仅限于口头抗议。

一个很可能的前景是，华盛顿将采取一系列更强硬、更具伤害性的金融反制措施。

这些措施可能包括：对被视为具有“敌对意图”的欧洲主要金融机构实施制裁，限制其进入美元清算系统（如CHIPS）或美国金融市场；甚至可能援引紧急状态法，冻结部分欧洲主权基金或央行的在美资产。

而后，升级甚至会将冲突从“持有何种资产”的层面，推进到“能否接触全球金融核心基础设施”的层面。对于深度融入全球化金融体系的欧洲而言，与美元体系部分脱钩所带来的长期瘫痪性影响，将远远超过抛售美债可能带来的短期谈判筹码收益。

结局必然是一场双输的消耗战，而欧洲由于其金融体系对美国市场和美元的深层依赖，其承受长期结构性伤害的能力可能更弱。

这里暴露出双方一种深刻的不对称脆弱性。

是的，美国需要外部投资者来购买其国债以弥补财政赤字，但美国拥有两大欧洲无法企及的终极优势，美元的国际储备货币发行权，以及全球最深、最广的金融市场。

短期来看，欧洲抛售确实可能推高美国政府的借贷成本，制造市场波动。

但中长期而言，美国联邦储备委员会完全有能力通过启动新的量化宽松（QE）计划，直接入场吸纳被抛售的国债，稳定市场。这个过程虽不无代价（如可能加剧通胀），但其政策工具是自主且强大的。

反观欧洲，一旦主动摧毁了与美国国债市场的信任关系，它将永久性地失去这个为其国民储蓄进行全球配置、为其金融机构提供核心流动性的最主要市场。

欧洲找不到一个容量、流动性、信用相当的替代市场来安置如此巨量的资金。这并非一次性的损失，而是其全球金融竞争力的永久性削弱。

更为现实的障碍来自欧洲内部。

欧洲持有的美债并非集中在一个统一的“欧洲财政部”手中，而是分散在几十个国家的央行、风格各异的主权财富基金、数以千计的私营养老基金和保险公司手中。

这种分散的持有结构，在政治上意味着“否决权”的极端分散化。

要协调一场旨在对抗美国的统一金融行动，其难度远超通过一项欧盟法规。

它需要说服德国谨慎的养老金经理、法国独立的央行官员、北欧注重伦理的投资委员会以及南欧可能持不同政见的财政部长，让他们一致同意采取一个将立即给自己账面上带来数百亿欧元损失、并可能招致美国严厉报复的行动。

在危机时刻，达成如此复杂、高风险的政治共识几乎是一项不可能完成的任务。

各国、各机构首先考虑的必然是自身的金融稳定与选民问责，而非一个抽象的“欧洲集体战略利益”。

这就引出了最后一个关键点——个体理性与集体非理性的冲突。

个别基金，如丹麦养老基金，出于优化自身投资组合、规避地缘政治风险的考量而减持美债，这是一个完全合理且常见的市场行为。无数个这样的个体理性决策汇总起来，也能形成可观的市场趋势。

但是一旦将“抛售美债”明确定义为一项自上而下的、政治驱动的“对抗武器”，整个行为的性质就变了。

它从市场行为升格为政治行为，个体决策的代价和风险被无限放大。没有哪个国家的领导人或基金负责人愿意成为这场高风险博弈中率先被美国“杀鸡儆猴”的“出头鸟”。这种对成为代价的恐惧，导致了集体行动的瘫痪。

这也正是美国财长尽管在听到相关言论时感到紧张，但最终可以表现得轻描淡写的根本原因：他深知，欧洲要跨过从“议论武器”到“使用武器”之间的那道鸿沟，其内部需要克服的政治、经济和心理障碍，比华盛顿需要应对的市场波动要复杂和艰难得多。

4.漫长博弈开始了

因此，我们如果回归到现实决策的层面再去看这个事情，就会发现，欧洲未来的路径已经逐渐清晰。

它不会走向一场自我毁灭式的金融总决战，而是会开启一场漫长、复杂且充满博弈的“风险分散”进程。

这个过程的核心目标，不是要在短期内击倒对手，而是在长期内增强自身体系的韧性，以求在未来可能出现的冲击中拥有更多的缓冲空间和选择余地。

在相当一段时间内，欧洲最可能展现的姿态是一种“精准的防御性布局”。

这包括两个方面。

一方面，正如我们在新闻中已经看到的，允许甚至默许个别主权基金或养老基金，出于纯粹的财务和风险管理理由，对美债进行小规模、渐进式的减持。这种减持不会被官方定义为政治对抗，但它会向市场和美国传递出一个信号——欧洲的金融体系并非毫无选择，资金的流向正在被重新评估。

这类行动更像是一种“警告性射击”，旨在提醒对方欧洲手中筹码的存在，而不是发动总攻。

另一方面，欧洲会加速推进那些旨在降低对美元体系单点依赖的具体基建工作。例如，强化欧元区本土的金融市场基础设施，尝试扩大欧元在能源等关键大宗商品交易中的结算范围，并鼓励金融机构将一部分储备多元化配置到亚洲等其他主要经济体的债券市场。这些是实实在在的防御工事，旨在为未来的不确定性做准备。

与此同时，欧洲任何实质性的反制措施，将极有可能避开金融这个“七伤拳”领域，转而聚焦于它同样拥有筹码的实体经济领域。结合资料中提到的欧盟天然气储备困境，一个直接的着力点就是能源安全。

欧洲会加倍努力推动天然气进口来源的多元化，加速与阿尔及利亚、卡塔尔、阿塞拜疆等国的谈判，并可能重启与北非、西非国家在可再生能源方面的合作计划，以减少对美国液化天然气的依赖。

在贸易领域，欧盟可能会加快推进与南方共同市场、印度等大型经济体的自由贸易协定谈判，通过扩大经济朋友圈来稀释单一市场关系带来的风险。

这些领域的博弈同样激烈，但后果相对可控，更符合欧洲擅长的多边谈判和规则制定模式。

从长期来看，过去几年地缘政治的震荡已经给欧洲精英阶层敲响了警钟。

一个根本性的共识正在形成——没有金融自主，战略自主就无从谈起。

所以，尽管面临巨大的政治阻力，创设一种统一的“欧洲安全资产”——例如由欧元区共同信用背书的“欧元区共同债券”——将被提上更紧迫的议程。

这不是为了明天就取代美债，而是为了在未来十年或更久的时间里，逐步为全球资本提供一个可信的、欧元计价的避风港。

只有建立起这样一个具备深度和流动性的本土安全资产市场，欧洲才能真正掌握一部分金融主权，降低在危机时刻被迫进行痛苦抉择的概率。

这个过程将异常艰难，涉及税收、财政转移等主权核心权力的让渡，但方向是明确的。

在这一长期转型中，全球资产配置的逻辑也在静默地发生变化。

欧洲的金融机构，在追求收益和分散风险的双重驱动下，会系统性地、逐步地增加对中国等新兴市场主权债券的配置。尤其是中国国债被纳入全球主要指数后，其市场流动性和对国际投资者的友好度不断提升，这为其提供了一个天然的、具有相当规模的替代选项。

但必须认识到，这种配置调整是纯粹的商业和投资决策，遵循的是风险与回报的冷静计算，而非冷战式的阵营选择。

将其描绘为“联中抗美”是严重的误读。

欧洲的深层目标是在美元资产之外，建立一个更多元、更平衡的全球资产组合，以增强其整体投资组合的抗风险能力。

我认为最可能出现的结局不是所谓戏剧性的破裂，而是在反复的危机边缘试探后，重新回到谈判桌前达成“新妥协”。

当双方，特别是欧洲，彻底看清全面金融对抗所带来的毁灭性连锁反应后，务实主义将占据上风。特朗普的“交易艺术”将为这种妥协提供形式：欧洲可能在数字服务税、国防开支分担、以及对美国液化天然气维持一定采购量等方面做出让步；而美国则可能在关税威胁上后退，并在一些技术性贸易壁垒上给予欧洲企业更宽松的待遇。

美债抛售的喧嚣，最终会作为谈判时一个已知的背景因素而存在，而非真正落下的铡刀。

在可预见的未来，美国国债作为全球金融体系终极抵押品和核心流动性来源的地位，依然是无可替代的。

美元体系的网络效应、美国市场的深度、以及其政治法律制度的相对可预期性，共同构筑了一道极高的壁垒。

欧洲目前以及未来很长一段时间内所做的一切努力——无论是风险分散、市场建设还是寻求妥协——其本质都不是为了颠覆这个体系，而是为了在这个“美国治下的金融和平”中，为自己争取到更多一点的活动空间、自主权和安全感。

这是一场关于影响力的漫长博弈，而非你死我活的革命。

承认这一现实，是理解欧洲所有行动逻辑的起点。

作者 | 东叔

审校 | 童任

配图/封面来源 | 腾讯新闻图库

编辑出品 | 东针商略

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