【首席观察】黄金强势涨破5000美元背后的新制度

一

5093美元/盎司——这是2026年1月26日早盘伦敦现货黄金价格触及的新高。

当市场仍在惊叹国际金价逼近5000美元/盎司关口、距离多家投行陆续上调后的目标值仅一步之遥时，黄金以一个月级别的两位数涨幅并在高位维持相对有限的回撤，给出了更直白的表达——这轮行情的主线，已不再是利率能解释的世界。

与之对应，金银比（黄金与白银的价格比例）一度跌破 50，最低约48—49，触及2011年以来的低位区间。金银比的快速下行往往意味着贵金属内部相对价格出现偏离，一旦进入极端区域，均值回归或迟或早，只是路径未必温和，更可能以非线性方式完成修复。

白银的表现更像交易属性的极致化。市场体量更小、波动更大、叙事更复杂，使得白银既能跟随黄金的“避险和储备逻辑”，又能叠加“工业与科技需求”的故事线，从而在情绪与资金共振时形成更陡峭的加速上涨曲线。数据显示，白银在1月中下旬冲击100美元关口，26日盘中摸高至108美元，当月涨幅逾40%。

在如此涨势下，资金行为却呈现追高配置的特征。数据显示，部分黄金ETF（交易型开放式指数证券投资基金） 在高位继续增持。例如，1月23日，全球最大黄金ETF——SPDR Gold Shares（GLD）单日增加6.87吨，总持仓升至1086.53吨。

金银比走向极端，意味着市场的定价正在跑偏。当投行把黄金目标抬升至 5000美元甚至更高，本质上可能是在估值框架中承认世界的风险溢价变贵了，规则正在变化——过去只能用“意外与恐慌”解释的残差，正被当作真实变量写入模型。

回看黄金的短线抬升，走势呈现典型的“拾台阶”结构：上涨连续、回撤有限、重心上移。问题因此不再是“黄金在涨什么”，而是黄金在用极端价格表达什么？

一个更具解释力的线索，来自“储备结构的自我加固”。

2026年1月20日，丹麦的养老基金 AkademikerPension宣布计划在月底前清仓约1亿美元美债；同日，波兰央行批准再购入150吨黄金，使其黄金储备跻身全球前十位。丹麦处于格陵兰岛议题的敏感位置，其养老基金给出的理由是对美国公共财政与长期可持续性的担忧，并承认围绕格陵兰岛等议题的紧张气氛，使这一财务决策更容易落地。波兰毗邻乌克兰，在俄乌冲突可能再生变量的背景下，更倾向把“无对手方风险”的黄金作为制度性安全资产的加厚层。

一个在北欧、一个在东欧，处在各自地缘压力带上的经济体，都在用储备结构为自己加固城墙，两者差异只在于，丹麦对美债久期与信用叙事更敏感，波兰更愿意用黄金来增加制度确定性。

如果说贵金属价格的极端表现，是市场情绪的喷薄，那么储备结构的数据变化，则更像慢变量的转向。国际货币基金（IMF）的COFER（官方外汇储备货币构成）数据显示，2025年第三季度美元储备占比降至56.92%（较上一季度57.08%小幅下行）。这是“去美元化”讨论中最常被引用的硬指标之一，但更重要的是它将“风险溢价”从口头叙事推回了数据层面。

下一个关键窗口是美联储议息会议。按照日程，美联储在1月28日发布决议与举行记者会。市场对“按兵不动”的定价较为充分，但对于黄金而言，哪怕本次不降息，只要“未来政策框架的不确定性”上升，黄金仍可能获得溢价支撑。

观察点可以概括为三句话与两个硬指标。三句话指：是否出现更偏鹰的反通胀表述（推高实际利率）；是否对未来政策路径给出更强约束（降低不确定性、压缩风险溢价）；关于主席人选/独立性争议是否产生外溢效应（不确定性上升、抬升黄金溢价）。

两个硬指标是美元指数与实际利率。美元指数若走强（尤其在风险事件中走强），黄金短期可能承压；实际利率若明显上行，黄金的“保险费”将被迫打折。叠加资金信号而言，ETF流向若在高位转弱，往往是“配置盘撤退”的更早提示。

因此，这轮贵金属行情的主驱动，正在从“利率单因子”切换到更复杂的引擎：风险溢价+制度不确定性+资金结构。

有分析指出，从风险管理视角看，投行把国际金价目标上调至5000美元/盎司，并不只是“把点位往上调整”，更可能是将黄金的“宏观期权价值”从残差中显性化，以“制度切换”的方式承认，黄金可能进入新的均衡区间。

所谓制度切换，意味着市场在低风险溢价与高风险溢价两套机制间切换。在高风险制度下，即便实际利率水平相同，黄金的价格中枢也可能更高，且对利率的敏感度更低——这或许正是“5000美元合理化”的数学表达。

二

这可能是一个“估值脱轨、秩序重构”的AI（人工智能）数智相变新时期。

如果把市场想象成“全球资产体温计”，那么最近的读数已经不是发烧，而是体温计本身在颤抖。黄金越过5000美元/盎司，美债的信用叙事被重新审视，美元储备占比在下降。

此刻你会发现，上涨的不只是某个品种，而是风险溢价的定价方式。所谓“估值脱轨”，并非价格失控，而是价格不再围绕旧锚摆动，开始计价不确定性，并以跳跃的方式结算。

数据显示，从2026年1月1日至1月26日上涨逾15%，高位抬升的同时回撤有限，而白银涨幅显著高于黄金。

这类行情的核心信号未必是“涨”，而是三种“裂度”的脱轨。一是时间裂度：上涨过快，市场来不及消化估值；二是相对裂度：白银显著跑赢黄金，金银比被压到异常区间；三是结构裂度：黄金更像“配置盘拾台阶”，白银更像“交易盘加杠杆”。

简而言之，黄金台阶式上移，白银加速度更陡。

更值得注意的是，黄金价格表现极端并非孤立现象。2025年出现罕见的“股、债、商品三大资产齐涨”。这种看似矛盾的组合，可能来自同一底层变化：世界正在为“不确定性本身”重新定价。AI估值同样可能“脱轨”，即当资本开支与叙事把未来贴现到今天，价格会先离开旧锚，随后市场往往用更高波动率去验证谁能兑现、谁只是讲故事。

当高盛、美银、摩根大通、瑞银、汇丰等机构把黄金目标价格推向5000美元/盎司甚至更高时，背后的共同考虑因素几乎都绕不开央行买盘、ETF/私人部门配置，以及地缘政治、财政问题和利率政策带来的风险溢价。换句话说，这轮上调未必是“更乐观”，而更像承认风险溢价进入新制度，把尾部风险显性化；提高结构性买盘权重，不再将央行购金当作偶发噪声；让模型更像期权：在厚尾世界里，关键不是均值回归到哪里，而是尾部概率有多大。

因此，这不是单纯看涨，而是对不确定性的重新定价——世界正在为不确定性付费。极端未必是失控，也可能是“有秩序的疯狂”。

极端价格本身亦并不等于趋势终结，但它往往意味着风险不是消失了，而是转移为更高的波动率与更陡峭的回撤路径。当黄金与白银同时进入“高位加速”区间，市场对利空的容忍度会下降，任何一个变量的边际变化——美元走强、实际利率上行、ETF流入转弱、白银交易拥挤度的松动——都可能触发更快的“去杠杆式回撤”。换句话说，在这种制度溢价被重新标价的阶段，行情更像“拾台阶”，但台阶之间也更容易出现“空档”。

威灵顿投资管理多元资产策略师Nanette AbuhoffJacobson指出，全球股票、债券与大宗商品在2025年均实现正回报，这是2019年以来首次出现“三大资产齐涨”。在估值水平、AI泡沫、地缘关系等疑云之下，2026年能否延续积极势头？其认为仍有四个因素有望支撑正回报但也会带来波动：盈利增长（AI叙事在竞争与资本开支激增下更趋复杂）、全球财政刺激、全球利率和政治风向。

在大宗商品配置上，威灵顿投资继续低配原油（预计供给将超过需求），对黄金持中性观点，等待价格不再处于极端水平后再寻求更合适的加仓窗口。

复盘这一轮贵金属“狂飙”行情，最刺眼的不是某个整数关口，而是同时出现两种极端——黄金估值极端与金银比处于14年来的低位。叠加“股、债、商品齐涨”的罕见背景，市场所面对的可能不是一个价格问题，而是一套“定价锚”的松动。

当世界开始为不确定性付费，极端就会显得“有秩序”——它不必解释每一个波动，但在重写风险溢价的定价方式。莎士比亚说，“金子，黄的、闪的、珍贵的金子”，其刺耳之处在于黄金从来不只是一种商品，它往往也是对制度、信用与人性的审判器。旧锚松动之时，人们寻找新锚，而历史上最不依赖他人负债表的锚，依然只有一个——黄金。

把时间拉到百年尺度，黄金的趋势性重估往往发生在三种环境中：货币锚断裂、信用被系统性透支、资产负债表可信度整体下降。如1971年布雷顿森林体系解体（货币锚断裂），金价暴涨；2008年次贷危机（私人部门资产负债表崩溃），金价上涨。

而这一次，是主权信用透支+央行资产负债表受损+美元霸权松动同时发生。它们并不常同时出现，而这一次，它们似乎正在叠加。

（作者 欧阳晓红）

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欧阳晓红

经济观察报首席记者 长期关注宏观经济、金融货币市场、保险资管、财富管理等领域。十多年财经媒体从业经验。