国金策略牟一凌｜2025Q4基金持仓深度分析：重回正向循环之路

作者：牟一凌、梅锴

摘要

■ 投资逻辑

资产端的“买A卖港”与负债端逐步远去的“回本赎回”

2025Q4主动偏股基金股票仓位回落至86.30%(A股73.96%，港股12.34%)，且仓位回落均来自港股配置比例的下降，而A股配置比例则延续回升。结合南下来看，四季度公募基金持仓占南下比例下降至16.46%，且主要源于主动基金配置比例的下降，而被动基金的占比仍在提升，2025年末两者的占比已经十分接近。业绩方面，四季度主动基金的业绩中位数大约为-0.11%，终结了此前连续三个季度为正的趋势，但自2018年以来，主动基金单季度持续盈利的最长时间即为3个季度，相应地，约48%的主动基金跑赢了其业绩基准。因子暴露方面，四季度表现较好的主动偏股基金在盈利能力因子、成长因子上的暴露显著高于其他分组，同时依然具备高估值、高股价分位数、强动量的特征，这大多延续了三季度的特征，四季度主动基金因子暴露的主要边际变化在于各基金分组在基本面因子上的暴露差异可能有所收敛。负债端方面，2025Q4权益类基金(主动+被动)负债端重获资金净流入，其背后一方面是被动基金负债增量规模的回升，另一方面是主动基金净赎回规模的明显回落：1）主动基金的净流出规模从2025Q3的2178.52亿元大幅回落至2025Q4的1114.41亿元；2）被动基金的净流入规模则从2025Q3的1908.60亿元回升至2025Q4的2377.98亿元。值得一提的是，2025Q4业绩最好分组(P10)的主动基金被明显净申购，且与2025Q3的业绩无关，这相较于2025Q3的情形有所改善。从基金持有人情况来看，2025Q4主动偏股基金持有人整体依然保持浮盈的状态，甚至过去8个季度的平均浮盈情况还在上升。这也解释了主动偏股基金的净赎回情况自四季度以来开始逐步改善，我们在三季报分析中提到的“回本赎回压力最大的临界点正在过去”的观点在逐步验证。如果主动基金业绩依然能够保持良好势头，以确保持有人浮盈水平进一步回升，“资产-负债”的正向循环(好的业绩吸引增量资金强化业绩趋势)可能正在路上。

主动偏股基金：资产端大切换，资源基金登堂入室

2025Q4主动偏股基金的持仓集中度继续回升。从风格上看，主动基金主要加仓大盘/小盘成长、大盘/中盘价值。行业上，主动基金主要加仓有色、非银、化工、机械、通信等板块，减仓电新、传媒、医药、军工、电子等板块。值得关注的是，在2025Q3主动基金对于TMT的配置比例创下历史新高之后，Q4主动基金仅增配了TMT中的通信板块，同时，将配置方向转向了包括有色、化工、机械等在内的资源与制造方向。分重仓不同板块的基金看，主动偏股基金资产的共识与市场主要增量资金(两融、ETF等)的共振，依然是主动偏股基金获取超额回报的来源，但负债端的拖累也正在逐步改善。值得关注的是，2025Q3主动基金发生的基金变化在四季度得以延续：一是过去淤积在赛道中的资金继续进行了明显的切换；二是主动基金重仓股的重仓期与负债端的平均持有期同样继续回落；三是2025Q4满足净值新高的主动偏股基金比例虽然小幅回落，但依然维持高位；四是2025Q4以来，“抄”绩优基金的配置作业是阶段的一个占优策略。这意味公募底仓品种的大切换可能正在发生，未来如果负债端开始重获增量资金，主动基金有望重获定价权。结合重仓不同板块的基金看，不同基金重回“资产-负债”正向循环的进度依然存在明显差异，唯有重仓资源品板块的主动偏股基金持有人平均浮盈持续上升，有望等堂入室；科技方向基金持有人平均浮盈开始回落，而重仓医药、消费等板块的主动偏股基金持有人平均浮盈仍在0附近彷徨。

“固收+”基金：与主动偏股基金共同增配有色、非银、公用事业等板块

2025Q4“固收+”基金规模继续回升，仓位升至2024年以来新高。负债端方面，“固收+”基金新发规模继续回升、且仍被大幅净申购。配置方面，“固收+”基金主要加仓有色、金融、电力及公用事业等板块，减仓医药、电子、电新等板块，其与主动股基存在相似之处：共同增配有色、非银、电力及公用事业等方向，减配医药、电子、电新等板块。

2026年1月以来：北上与个人是主要增量资金，主动公募的负债端扩容成为关键

1月以来，北上与个人(两融、龙虎榜、个人ETF等)是市场的主要增量资金，自1月14日监管“降温”以来，机构ETF开始成为主要卖出力量，两融、龙虎榜的交易热度也开始明显回落。行业上，1月以来，两融、龙虎榜、北上主要共同净买入TMT、有色、机械、军工、非银等板块，而在监管主动“降温”下，ETF净卖出了上述出了有色、传媒之外的板块，相应地，主动偏股基金对于上述板块也有不同程度的减持且以TMT为主。值得关注的是，主动基金1月以来业绩表现明显回升，新发权益基金规模同样回升且主动基金的比例相对更高，关注后续绩优基金的负债端增量资金能否扩散至更广泛的基金。我们认为，通过持续的业绩吸引负债端资金的逐步回归，可能是主动偏股基金的“下一站”。

风险提示

测算误差。

+目录

目录

1、资产端的“买A卖港”与负债端逐步远去的“回本赎回”

1.1 2025Q4主动偏股基金仓位A股仓位继续回升，港股仓位则显著回落

1.2 2025Q4主动基金收益率中位数转负，不同业绩基金的基本面因子暴露差异有所收敛

1.3主动基金净赎回规模明显收窄，被动基金负债端增量资金规模回升

2、2025Q4主动偏股基金：资产端大切换，资源基金登堂入室

2.1 2025Q4主动偏股基金的持仓集中度继续回升

2.2 2025Q4的配置方向：通信、电子、非银、传媒、有色等板块

2.3主动基金资产端共识与增量资金的共振依然是超额回报来源

2.4主动偏股基金延续了2025Q3以来的“大切换”之路

3、“固收+”基金：与主动偏股基金共同增配有色、非银、公用事业等板块

3.1 2025Q4“固收+”基金规模继续回升，股票仓位则升至2024年以来的新高

3.2 2025Q4“固收+”基金继续被大幅净申购，且新发规模延续回升

3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加仓有色、金融、电力及公用事业、化工等板块

4、2026年1月以来，北上与个人投资者是主要增量资金

5、风险提示

正文

1、资产端的“买A卖港”与负债端逐步远去的“回本赎回”

1.1 2025Q4主动偏股基金仓位A股仓位继续回升，港股仓位则显著回落

仓位上，2025Q4主动偏股基金仓位有所回落，分拆来看，四季度主动偏股基金股票仓位的回落均来自于港股配置比例的下降，而A股配置比例则延续回升，具体而言：主动偏股基金的整体股票仓位2025Q3的87.26%回落至2025Q4的86.30%，A股仓位则从2025Q3的72.90%继续回升至2025Q4的73.96%，相应地，港股仓位则从2025Q3的14.37%降至2025Q4的12.34%，当前主动基金的港股仓位处于2025年以来的低点，但仍高于过往年份。

结合南下来看，2025Q4南下资金单季度净买入2172.82亿元，规模较三季度明显回落，为2024Q4以来的低点。从权益基金视角看，四季度权益基金持有港股市值占南下比例同样有所回落(从2025Q3的17.98%降至2025Q4的16.46%)，结构上“被动化”趋势依然再延续，其中，被动偏股基金持有港股市值占南下比重从2025Q3的7.49%继续升至2025Q4的7.80%，而主动偏股基金持有港股市值占南下比重则从2025Q3的10.49%延续降至2025Q4的8.66%，两者的持仓比重已经十分接近。整体来看，南下的主要力量仍来自于公募之外（险资、个人等）。

1.2 2025Q4主动基金收益率中位数转负，不同业绩基金的基本面因子暴露差异有所收敛

四季度主动偏股基金单季度收益率的中位数大约为-0.11%，终结了此前连续三个季度单季度收益率中位数为正的趋势，其中，大约47.82%的主动基金跑赢了其业绩基准，该比例相较于三季度的76.71%明显回落。更进一步，我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组(P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组)发现：平均而言，业绩排名前40%的主动偏股基金能够获得正收益。值得一提的是，自2018年以来，主动偏股基金单季度收益率中位数连续为正的最大持续时间即为3个季度。

对于不同业绩分组的基金，我们拆分其持仓的因子暴露来看，四季度表现较好的主动偏股基金在盈利能力因子、成长因子上的暴露相对较高，同时依然具备高估值、高股价分位数、强动量的特征，这大多延续了三季度的特征，但相较于三季度而言，四季度绩优基金持仓暴露的主要边际变化在于：绩优基金在盈利能力因子上的暴露上升，但在成长因子、超预期因子、现金流能力因子、红利低波因子等方面的暴露与其他分组差异在减少，即四季度各基金分组在基本面因子上的暴露差异可能有所收敛。因此，我们看到四季度除了最优基金(P10)依然保持了较强的“强者恒强”特征外，其他主动基金的“恒强”/“反转”特征并不明显。

1.3主动基金净赎回规模明显收窄，被动基金负债端增量资金规模回升

2025Q4权益类基金(主动+被动)负债端重获资金净流入，其背后一方面是被动偏股基金负债端增量资金规模的回升，另一方面是主动偏股基金净赎回规模的明显回落，具体而言：

1）对于主动偏股基金，2025Q4新成立基金规模进一步回升至564.40亿元，与三季度差异不大，整体保持在2022Q4以来的单季度高点，相应的，存量部分的净赎回规模明显回落。整体而言，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）遭遇的净流出规模从2025Q3的2178.52亿元大幅回落至2025Q4的1114.41亿元。截至2025年末，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续11个季度遭遇资金净流出。

2）对于被动偏股基金，2025Q4其新成立规模有所回落，相应地，存量部分继续被净申购且规模明显回升。整体来看，其负债端增量资金从2025Q3的1908.60亿元回升至2025Q4的2377.98亿元。与主动相对应的是，被动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续11个季度获得大量增量资金。

更进一步地，从不同业绩分组来看，2025Q4业绩最好分组(P10)的主动基金被明显净申购，更进一步地，结合三季度地业绩来看，我们发现业绩最好分组(P10)的主动基金被不同程度净申购且与2025Q3的业绩无关，这相较于2025Q3的情形有所改善。

结合主动基金负债端的浮盈情况来看，基于我们的测算，无论最近8个季度的平均浮盈情况，还是基于“先进先出”法/“平均法”看基金持有人的整体浮盈情况：2025Q4主动偏股基金持有人整体依然保持浮盈的状态，甚至过去8个季度的平均浮盈情况还在上升。这也解释了主动偏股基金的净赎回情况自四季度以来开始逐步改善，我们在三季报分析中提到的“回本赎回压力最大的临界点正在过去”的观点在逐步验证。我们认为，如果主动偏股基金整体业绩依然能够保持良好势头，以确保负债端持有人的浮盈水平进一步回升，“资产-负债”的正向循环(好的业绩吸引增量资金强化业绩趋势)可能正在路上。

2、2025Q4主动偏股基金：资产端大切换，资源基金登堂入室

2.1 2025Q4主动偏股基金的持仓集中度继续回升

2025Q4主动偏股基金的持仓集中度继续回升，具体来看：无论是主动偏股基金的持仓的CR50、还是持仓的基尼系数均继续回升。但在面临负债端“缩圈”趋势下，主动偏股基金对于前50大/100大重仓股的持仓规模占自由流通市值的比例有所回落，即相较于三季度而言，四季度持仓集中度回升的幅度弱于三季度。

2.2 2025Q4的配置方向：通信、电子、非银、传媒、有色等板块

从风格上看，2025Q4主动偏股基金主要加仓大盘/小盘成长、大盘/中盘价值，减配中盘成长、小盘价值板块。

对于行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2025Q4主动偏股基金主要选择加仓有色、非银、化工、机械、通信等板块，主要减仓电新、传媒、医药、军工、电子等板块。值得关注的是，在2025Q3主动偏股基金对于TMT的配置比例创下历史新高之后，四季度主动基金仅增配了TMT中的通信板块，同时，将配置方向转向了包括有色、化工、机械等在内的资源与制造方向。如果我们以值得2025Q4绩优基金(P10、P9、P8)作为观察对象，其持仓的扩散特征更为明显：电子、有色、化工、港股、电新、机械等是其主要关注的板块。此外，2025Q4主动偏股基金前10大重仓A股依然大多属于TMT板块，新晋第一、第二大重仓股的中际旭创与新易盛反而被净减持。

2.3主动基金资产端共识与增量资金的共振依然是超额回报来源

更进一步的，我们刻画2025Q4重仓各类板块的基金业绩、调仓行为以及负债端情况发现：

（1）2025Q4，选择重仓有色、通信、化工、非银等板块的基金业绩表现靠前，且选择重仓上述板块的基金比例明显上升，但上述基金的负债端均遭遇了不同程度的净赎回，即主动偏股基金资产端的共识依然是重仓上述板块基金业绩表现突出的重要缘由。

（2）2025Q4选择新增重仓食品饮料、传媒、食品饮料等板块的基金业绩表现靠后，且有大量的基金选择不再重仓上述板块、重仓上述板块的基金遭遇了的净赎回。

相应地，从四季度市场的主要增量资金来看：（1）两融在四季度主要加仓电新、军工、电子、通信、有色、化工等板块，其中，军工、化工、电新、通信等板块的龙虎榜(游资)活跃度同样较高。（2）ETF在四季度净买入大多板块，其中，非银、有色、电子、医药、机械等板块被主要净买入。这意味着主动偏股基金资产的共识与市场主要增量资金(两融、ETF等)的共振，依然是主动偏股基金获取超额回报的来源。

2.4主动偏股基金延续了2025Q3以来的“大切换”之路

当前主动偏股基金的超额回报依然依赖于资产端共识与增量资金的共振，但负债端的拖累也正在逐步改善，相较于三季度而言，当前主动偏股基金的转变趋势可能正逐步得以确认：

一是赛道基金的占比呈现继续回落，即过去淤积在赛道中的资金继续进行了明显的切换，这延续了三季度以来的变化，这意味着当前公募底仓品种的变换可能是“正在进行时”。

三是2025Q4满足净值新高且当季度未遭遇历史最大回撤的主动偏股基金比例虽然小幅回落，但依然维持高位。从历史上看，这也同样是持仓大切换时期的特征。

四是2025Q4以来，主动基金阿尔法较高的持仓组合相较于较低的组合能有超额回报，即“抄”绩优基金的配置作业是阶段的一个占优策略。相较于过去几年与主动偏股基金行为相关的因子回报持续表现不佳，2025年以来，主动偏股基金行为因子的表现开始逐步企稳回升。我们在三季报分析中提到“这是主动偏股基金重新获取定价权的重要前置信号”，而四季度这一信号得以进一步确认。

综合来看，主动偏股基金延续了三季度以来的积极变化，公募底仓品种的大切换可能正在发生，未来如果负债端开始重获增量资金，主动偏股基金可能有望重获定价权。

更进一步地，如果拆分重仓不同板块的基金来看，重仓不同板块的基金在三季度开始由亏转盈之后，四季度则面临较明显的分化：仅重仓资源品板块基金的负债端持有人在2025Q4的浮盈上升，而重仓其他板块基金的负债端持有人的浮盈在2025Q4均由不同程度回落，其中，重仓医药、消费板块基金的负债端持有人甚至盈利情况可能开始转为浮亏。这意味着重仓不同板块的基金重回“资产-负债”正向循环的进度依然存在明显差异，重仓资源品板块的主动偏股基金当前可能已经相对走得更远，而重仓医药、消费等板块的主动偏股基金可能依然需要面临负债端的反复。

3、“固收+”基金：与主动偏股基金共同增配有色、非银、公用事业等板块

3.1 2025Q4“固收+”基金规模继续回升，股票仓位则升至2024年以来的新高

2025Q4“固收+”基金规模继续回升，持有股票/A股的仓位同样延续回升，并创下2024年以来的新高，具体来看：“固收+”基金的规模从2025Q3的24127.59亿元继续回升至2025Q4的26493.20亿元，而股票/A股的仓位则从2025Q3的10.95%/9.39%回升至2025Q4的11.38%/9.99%。

3.2 2025Q4“固收+”基金继续被大幅净申购，且新发规模延续回升

从负债端来看，2025Q4“固收+”基金的新发规模继续回升、且仍被大幅净申购，相应地，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例则维持相对低位，具体而言：新成立的“固收+”基金规模从2025Q3的353.99亿元继续回升至2025Q4的526.87亿元，同时，2025Q4“固收+”基金整体继续被净申购1893.10亿元，而被赎回的数量/规模占比从2025Q3的53.24%/31.02%小幅回升至2025Q4的54.26%/40.39%。

3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加仓有色、金融、电力及公用事业、化工等板块

2025Q4“固收+”基金主要加仓有色、金融、电力及公用事业、化工等板块，主要减仓医药、电子、电新、汽车等板块。这与主动偏股基金在2025Q4配置方向存在一定的相似之处：有色、非银、电力及公用事业、化工等是两者主要共同增配方向，而医药、电子、电新等是共同减配的方向。

4、2026年1月以来，北上与个人投资者是主要增量资金

1月以来，北上与个人投资者(两融、龙虎榜、个人ETF等)是市场的主要增量资金，其中，北上资金相较于2025年发生了明显的转变。自1月14日监管主动“降温”以来，机构ETF开始成为市场的主要卖出力量，相应地，我们看到此前较为活跃的两融、龙虎榜等投资者的交易热度开始明显回落。

从行业上看，1月以来，两融、龙虎榜、北上主要共同净买入TMT、有色、机械、军工、非银等板块，这也大多是今年以来的强势板块。而在监管主动“降温”下，ETF净卖出了上述出了有色、传媒之外的板块，相应地，基于我们的测算，主动偏股基金对于上述板块也有不同程度的减持且以TMT为主。与之对应的是，主动偏股基金1月以来业绩表现明显回升，相应的，新发权益基金规模同样回升且主动偏股基金的新成立比例相对更高，关注后续绩优基金的负债端增量资金能否扩散至更广泛的基金。我们认为，通过持续的业绩吸引负债端资金的逐步回归，可能是主动偏股基金的“下一站”。

风险提示

测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。

阅读全文

《2025Q4基金持仓深度分析：重回正向循环之路》

报告信息

证券研究报告：《2025Q4基金持仓深度分析：重回正向循环之路》

报告日期：2026年1月23日

作者：

牟一凌 SAC执业编号：S1130525060002

梅锴 SAC执业编号：S1130525060004