桑尼森迪冲港交所，爆款IP撑不起长期增长？

2026年1月，港交所迎来又一家潮玩赛道的冲刺者。湖南桑尼森迪集团股份有限公司（以下简称“桑尼森迪”）正式递交招股书，拟登陆主板。

而在桑尼森迪冲刺主板的背后，也暗藏着难以忽视的经营困局——78.3%收入依赖单一品类、核心合作协议仅1-2年有效期、营销费用激增且客户与供应商重叠。多重隐患交织下，桑尼森迪的上市之路可谓是“荆棘”遍布。

IP依赖症难解

营销费用激增

桑尼森迪披露的招股书业绩曲线堪称惊艳：2025年前三季度营收3.86亿元，净利润5195.9万元，一举扭转此前两年的亏损局面，估值在6年内暴涨79倍至40亿元左右。但桑尼森迪的扭亏神话，本质却是一场精准押注爆款IP的短期胜利。

招股书显示，桑尼森迪收入结构在2025年发生剧变，IP玩具产品收入占比从2023年的28%飙升至78.3%，而这一飞跃完全依赖外部授权IP的热度加持。据北京商报等媒体报道，仅《哪吒之魔童闹海》与《浪浪山小妖怪》两大热门IP就贡献了约2亿元收入，占2025年前三季度营收的约51.8%，相当于公司过半收入绑定两款外部IP。

IP依赖直接推高经营成本。2025年前三季度，桑尼森迪IP授权费高达约5076.8万元，是2024年同期的5倍左右，占收入比例达13.1%，远超同行水平——2024年52TOYS的IP授权成本占比仅7.3%，布鲁可2024年上半年该比例为8.7%。

而高额授权费叠加自主生产模式下的生产成本，导致桑尼森迪毛利率长期偏低，2025年前三季度毛利率35.3%，虽然为3年中的高点并有所增长，但仍旧远低于泡泡玛特2025年半年报中的66.8%左右的水平，也低于52TOYS2024年年报中的约39.9%。

除了毛利率低于同行以外，桑尼森迪这种IP依赖也缺乏可持续性的制度保障。招股书明确提示，桑尼森迪合作的20余个IP均为非独家授权，相关许可协议期限通常仅1-2年，且无自动续签机制，其中包括两大热门IP。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出：“核心矛盾不是授权期限短（1-2年无自动续签），而是全部为非独家授权。这意味着《哪吒3》上映时，光线可以立刻把合作切换到泡泡玛特，甚至自己下场做衍生品，桑尼森迪连竞价资格都没有。”

同时，柏文喜还指出：“更致命的是爆款集中度——2025年前三季度《哪吒2》+《浪浪山》两款产品贡献52%营收，相当于把公司估值锚定在两部动画的生命周期上——而电影IP热度通常只有3-6个月。一旦下一款爆款断档，1.26亿存货（激增276%）就是颗定时炸弹，只能清仓甩卖，直接反噬毛利率和品牌价盘。”

而招股书的隐忧并不仅仅止步于此，为维持爆款热度、拓展市场，桑尼森迪的营销投入持续加码：2023年至2025年前三季度，营销及推广开支从约284.3万元增至2330.6万元，增幅超过7倍。

营销费用的高企直接带动销售及分销开支同步激增，2025年前三季度达3680万元，占收入比例9.5%，这种“高营销换增长”的模式在IP热度消退后，增长动力能否持续还尚未可知。

在知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪看来：“桑尼森迪业绩扭亏高度绑定短期授权爆款IP，1-2年的协议期限缺乏续签保障，使其面临‘IP断供’风险。募资计划中加强自研IP的表述虽具战略合理性，但长期研发投入缺失的现状难以快速改观。若不能将募资切实转化为IP孵化能力，仅靠营销费用激增维持热度，恐陷入‘依赖授权-营销烧钱-利润承压’的恶性循环。”

营销费用的大幅攀升成为桑尼森迪业绩增长背后的显性成本压力，而在业务规模快速扩张、渠道与供应链体系持续铺展的过程中，公司的交易结构还暗藏著更为隐性的经营风险——客户与供应商存在重叠的特殊情形。

关联交易风险与存货高企

招股书显示，桑尼森迪报告期内前五大客户中有两家同时担任供应商，包括从事糖果生产和批发的客户A。桑尼森迪从客户A处采购糖果，与IP玩具搭配包装后销售给第三方，同时向其销售其他IP玩具产品。2025年前三季度，桑尼森迪从客户A获得收入7690万元，同期向其采购额990万元。

在柏文喜看来：“风险点在于交易价格是否公允？招股书称“逐笔谈判”，但没有披露任何可比第三方报价；是否存在‘循环交易’——用采购成本虚增销售规模，从而做大营收和估值？港交所问询函已重点关注此事，若被认定实质性关联交易未充分披露，上市即面临诉讼风险。”

在合规经营风险引发质疑的背后，桑尼森迪的现金流与存货管理也暗藏风险。2025年桑尼森迪业绩爆发式增长的同时，存货规模从2023年年底的约3350万元激增276%至2025年9月30日的约1.25亿元。

桑尼森迪对此解释称：“主要由于我们为应对不断增长的客户需求以及业务增长而扩大生产规模，导致原材料及在制品有所增加。”但这一说法难以掩盖其对IP热度的过度乐观预期。

柏文喜直言：“在IP热度3-6个月的行业里，提前12个月囤货=自杀：一旦IP过时，塑胶模具只能当废料卖，减值计提将一次性吃掉未来两年利润。”

这也让桑尼森迪的盈利质量备受质疑——2023年、2024年连续亏损，2025年依赖单一IP实现扭亏，在高额存货下，这种短期盈利能否转化为持续现金流，尚未得到时间验证。

此外，桑尼森迪所处在平价IP玩具赛道的竞争也不可谓不激烈。根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国平价IP玩具领域规模290亿元，预计2024至2030年复合年增长率27.7%，行业增长空间客观。从市场份额来看，桑尼森迪以2024年销量计的市场份额仅4.5%，远低于行业龙头13.0%的占比，差距接近三倍。

但赛道内的竞争翼城县“三面夹击”态势：一方面，泡泡玛特、52TOYS等头部企业，凭借更强的品牌力和IP运营能力，给予桑尼森迪的压力不可谓不大；另一方面，名创优品、名创优选等零售品牌依托渠道优势，推出平价IP衍生品，分流客群；更有大量小型厂商跟风模仿，通过仿冒IP产品低价倾销，分流客源的同时冲击行业价格体系，扰乱市场秩序。

（图片来源：拼多多）

对此，柏文喜指出：“泡泡玛特、TOPTOY已推出29元平价线，用规模把模具成本压到0.4元以下；名创优品、优衣库等跨界品牌直接拿IP做‘买赠’，把玩具当引流品零利润出货；拼多多上仿品用公模+盗版包装，9.9元包邮还能赚30%。”

詹军豪进一步表示：“平价IP玩具赛道面临头部下沉、跨界分流与仿品冲击，桑尼森迪既无品牌溢价，核心技术壁垒也未形成绝对优势。上市募资若仅用于常规产能扩张或营销加码，难以突破竞争困局；唯有聚焦自研IP孵化与技术升级，才能跳出‘低价内卷’，但这需要长期投入与战略定力，短期内见效难度较大。”

对于资本市场而言，判断桑尼森迪是否值得投资，或许不在于其曾捕获多少爆款IP，而在于其能否摆脱短期红利依赖，建立起自有IP孵化体系、优化盈利结构。这场以爆款IP为筹码的上市赌局最终结局如何，还需市场和消费者给出答案。