河北
来源丨凤凰网财经《IPO观察哨》
作者丨DW
在存储芯片国产化的浪潮下，芯天下技术股份有限公司（下称“芯天下”）近日转战港股IPO，引发广泛关注。
作为国家级专精特新“小巨人”，芯天下凭借NOR Flash、SLC NAND Flash等核心产品，建立了稳固的市场地位。以2024年收入计，芯天下在代码型闪存芯片领域全球所有无晶圆厂公司中排名第六，在SLC NAND Flash领域全球所有无晶圆厂公司中排名第四，在NOR Flash领域全球无晶圆厂公司中排名第五，竞争优势显著。
然而，招股书却暴露了企业的另一面：在业绩大幅震荡中坚持分红、研发与人员配置双双“腰斩”、业务集中度过高，且屡现合规瑕疵。这家试图登陆港股的芯片企业，光鲜业绩之下潜藏的风险隐患。
（图源：官网）
01 A股折戟转战港股，豁免条款能“保送”多久？
芯天下的合规历史同样存在瑕疵。公司曾于2022年申请A股上市，却因财务业绩预测与实际数据存在偏差，收到深交所监管函警示，最终于2023年底主动撤回申请。
对于此次转战，公司解释称是考虑到A股审批周期长及不确定性可能对业务运营造成不利影响。
进军港股后，芯天下虽获上市机会，但仍需依赖多项监管豁免：包括未满足“至少两名执行董事常驻香港”的规定，以及联席公司秘书周光霁因资格不符，需借助另一位符合资格的联席秘书才能获得三年豁免期。
此外，招股书披露的运营风险亦不容忽视。部分租赁物业未依法登记、未足额缴纳社保及公积金等“老生常谈”的问题依然存在，这些不合规情况可能导致公司面临行政处罚，为持续经营埋下隐患。
（图源：招股书）
在治理结构方面，控股股东及一致行动人合计控制约62.4%的权益，高度集中的控制权缺乏有效制衡，进一步增加了关联交易不规范等潜在风险。
（图源：招股书）
02 清北董事长掌舵，公司却陷“亏损分红”迷局
芯天下由创始人龙冬庆与妻子沈月于2014年在深圳创立，龙冬庆现任公司董事长、执行董事兼总经理。
现年49岁的他拥有复旦大学电子及信息系统专业背景，并于2025年6月获得清华大学工商管理硕士学位。在创立芯天下之前，龙冬庆曾在瑞萨、意法半导体及恩智浦（原飞思卡尔）等多家知名半导体企业任职，积累了丰富的行业经验。
（龙冬庆）
然而，芯天下的财务表现却呈现出显著的不稳定性与争议性。
招股书显示，2023年至2024年，公司营收从6.63亿元下滑至4.42亿元，净亏损则由0.14亿元扩大至0.37亿元。在2024年业绩大幅承压的背景下，公司仍宣派股息3090万元；进入2025年前三季度，公司虽实现841.8万元净利润成功扭亏，却紧接着分红2060万元。
（图源：招股书）
这种“亏损分红”“微利高分红”的操作，引发市场对其现金流管理合理性的强烈质疑。
与此同时，公司面临经营风险。一方面，盈利能力尚未恢复至2021年水平，核心产品SLC NAND Flash的毛利率从2021年的50.76%断崖式下跌至2024年的13.7%，尽管2025年前三季度整体毛利率回升至18.8%，但仍较峰值下滑超26个百分点。
（图源：招股书）
另一方面，存货积压风险持续累积，截至2025年9月末，存货周转天数已拉长至265天，较2023年增加50天。其中，账龄2年以上的存货占比达14.6%，金额约4180万元，减值压力不容小觑。
（图源：招股书）
03 研发投入缩水，技术迭代缓慢
作为技术密集型的芯片企业，芯天下在研发层面的“战略收缩”引发了市场对其技术前景的深层忧虑。
招股书显示，2025年前三季度，公司研发开支同比大幅削减33.6%至3331.7万元，研发费用率从2024年的14.9%骤降至8.8%。
（图源：招股书）
与之相伴的是团队规模的“瘦身”，研发人员从2022年底的140人锐减至2025年9月底的74人，近乎“腰斩”，其占总员工的比例也由59.57%下滑至48.05%。
研发投入的持续紧缩直接导致了技术产出的停滞。根据新浪财经报道，国家知识产权局数据显示，在芯天下拥有的112项有效发明专利中，有91项为2022年及以前取得。2024年以来的近两年时间内，公司仅获授1项发明专利，技术迭代出现明显断层。
在全球存储芯片技术快速更新的背景下，这种 “节流式” 降本或侵蚀公司的核心竞争力，使其在行业竞争中逐渐处于被动地位。
04 供应链困局：双重集中引发经营风险
芯天下的经营模式正面临“双重集中”的严峻考验，客户与供应商两端的依赖度均持续攀升。
在客户层面，2023年至2025年前三季度，公司前五大客户收入占比始终维持在44%以上。其中，最大客户的收入贡献由2023年的10.4%激增至2025年前三季度的21.0%。客户结构日趋集中，使得公司抗风险能力减弱，一旦核心客户调整采购策略，公司营收将直接遭受冲击。
（图源：招股书）
供应商层面的风险更为突出。同期，公司向前五大供应商的采购金额占比从75.4%进一步攀升至83.2%，且高度依赖单一供应商采购NAND晶圆。作为Fabless模式企业，晶圆成本在销售成本中的占比高达79.9%-85.3%。
（图源：招股书）
然而，国内具备稳定量产能力的NAND晶圆供应商资源相对稀缺，导致公司在采购定价与产能保障上缺乏议价权，供应链稳定性或面临挑战。
身处行业周期性波动的洪流中，尽管芯天下凭借代码型闪存芯片的国产化机遇，在2024年全球Fabless企业中排名第六，但行业下行的冲击依然剧烈。面对外部环境的严峻挑战，对于志在登陆资本市场的芯天下而言，若不能尽快补齐研发短板、优化供需结构、完善合规体系，其IPO之路将充满变数。
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