S交易“基建”提速：区域性股权市场加速夯实私募二级市场底座

21世纪经济报道 赵娜

在中国股权投资市场逐步回暖、退出路径持续重塑的背景下，私募股权二级市场交易（S交易）的制度和基础设施价值正在攀升。

近日，安徽省股权托管交易中心（以下简称”安徽股交”）制定并印发了《私募股权基金估值管理指引（试行）》（以下简称《指引》）对私募股权基金份额估值原则、方法和操作框架作出系统规范。这份文件看似聚焦估值管理的技术细节，实则还指向S交易中最基础、也最棘手的一环：如何在非公开交易场景下，为基金份额转让提供可对照、可复核的价格基础。

如今影响股权投资市场运行效率的不只是周期和情绪，更取决于退出环节能否形成稳定、可复制的制度安排。从这个角度说，在估值定价、交易条款、信息披露等方面的指引可以称为影响S交易能否形成可持续运行机制的关键基础设施。

安徽版的《指引》并非孤立举措。以估值指引为切口，我们看到一个更具普遍性的变化——各地区域性股权市场正围绕核心环节，加快夯实服务S交易的制度与系统底座。

不仅如此，国资在S交易领域的参与意愿、参与度持续提升，也倒逼着区域性股权市场加快完善制度规则与系统能力。一场围绕S市场的基础设施提速正在悄然展开。

安徽样本：用制度和系统夯实S交易底座

安徽的探索呈现出区域性股权市场推进S交易的典型路径，其可以总结为立规则、上系统和做生态。

“立规则”，体现在估值从各说各话走向可对照、可复核。《指引》系统阐述了基金估值的原则、管理机制与具体方法，涵盖上市股票、股转挂牌企业及非上市未挂牌企业等多种类型资产的适用估值方式，标志着安徽省私募股权基金份额转让试点服务与管理步入专业化、精细化新阶段。

这一制度的现实指向在于，S交易谈判中最难啃的往往不是折扣，而是“价格锚”。当买卖双方无法在估值口径上形成基本共识，交易很容易卡在起点。从制度设计看，安徽这份原则明确、指导性强、便于操作的估值管理框架，为在安徽股交登记托管的私募股权基金管理人开展估值业务提供具体标准与实践指引。

“上系统”，则意味着让交易不止于撮合，而是形成可执行的交割闭环。在2024年私募基金份额转让试点获批后，安徽股交联合深交所旗下深证通上线私募基金份额转让系统，覆盖项目发布、私募基金信息管理、交易竞价、信息披露、交易结算等20项功能。

“做生态”，包括推进项目储备和“转让机构库”“转让项目库”“投资机构库”建设带来的动态管理和精准撮合可能。这意味着，安徽股交可以以“转让机构库—转让项目库—投资机构库”搭建底层数据架构，一端沉淀潜在卖方和项目，一端引入S基金、有S策略的投资机构以及质押融资等资金端资源。

从更大的背景看，安徽的实践并非个案。2025年“国办1号文”强调了拓宽基金退出渠道，其中既包括推动区域性股权市场规则对接、标准统一，也有完善多层次资本市场体系，提高新三板和区域性股权市场服务股权投资的能力，拓宽政府投资基金退出渠道。

在安徽区域性股权市场建设的样本中，S交易不只是一个新兴业务，更关乎“基金丛林”能否形成良性循环。其本质，或可解读为对S交易基础设施建设的推进。

各地推进S交易基础设施建设

把视角从安徽拉到全国，可以看到一条越来越清晰的主线：围绕信披、估值、竞价和确权等关键环节，区域性股权市场正加速夯实S交易所需的制度与系统底座。路径各不相同，但指向高度相似。

从实践看，各地并未沿用统一模板推进S交易平台建设，而是从各自最容易“卡住”的环节切入，力求将关键制度和流程前移并做实。

在规则层面，一些地区着力处理私募交易非公开性与价格发现之间的张力。如通过分层信息披露机制，在限定的合格投资者范围内提高信息披露颗粒度以增强定价参考；针对国有份额转让，引入更强调合规约束的定价与竞价安排以降低交易推进中的不确定性。同时，在系统建设上，把权属确认、资金监管、工商变更等纳入同一技术框架，将交割流程拆解为可量化、可承诺的节点管理。

也有地区选择从估值工具入手。通过上线并迭代基金份额估值系统，尝试将原本高度依赖机构内部模型的估值过程，转化为由第三方工具提供的通用语言；配合估值指引，对项目层面和基金层面的常见估值方法进行系统梳理。在此基础上，再通过联盟机制，将买卖双方、中介机构及金融机构纳入同一生态，推动交易由零散发生走向常态化甚至规模化。

还有一些地区把发力点放在审批流程等的优化上。实践中，不少交易受阻并非源于价格分歧，而是流程冗长、节点不清带来的不确定性。因此，可以通过推动份额转让平台落地、优化国有企业基金份额转让审批流程、推动平台与工商变更登记之间的数据互通等方式进一步畅通股权投资基金“募投管退”良性循环。

与此同时，围绕产业禀赋展开的探索也在同步推进。这方面，有些强调与民营经济、专精特新企业的结合，增强项目供给的连续性；也不乏依托产业与资本集聚优势，通过S基金联盟等方式推动市场要素集聚和交易效率提升。

若将这些探索放在同一张“全国地图”上观察，可以发现区域差异背后共通逻辑：估值从谈判要素转向标准工具，信息披露从是否披露转向如何的颗粒度，最终逐步实现交易闭环和节点可追溯。在这一进程中，区域性股权市场的角色将从起初的交易撮合者，走向连接项目、资金与服务的综合平台。

国资成推动S交易基建提速的重要变量

如果说制度与系统是S交易的底座，那么地方国资的加速进场，正在成为这轮夯实底座的重要“动力源”之一。

近期多篇媒体报道和市场观察提到，人民币S交易的买方结构正在发生变化：地方国资平台的参与度明显提升——行业人士称之为人民币S交易市场“第三纵队”的崛起。一方面，这是存量基金集中到期、国资盘活需求增强的直接结果；另一方面，也与耐心资本政策导向下，地方国资希望在二手份额市场形成更主动的资产配置能力密切相关。

然而，国资大踏步进场带来的不只是资金增量，还有国资制度框架带来的现实约束。实践中，这种约束主要体现在三个方面：其一，定价机制更为刚性。国资对保值增值和防范资产流失高度敏感，折价交易在谈判中更容易触及制度边界；其二，流程更加重合规。评估、备案、审批等环节环环相扣，任何一个节点的不确定，都可能将交易周期拉长至不可接受；其三，交割对可追溯性的要求显著提高，资金路径、权属变更和过程留痕，都需要更强的体系化支撑。

也正是在前述背景下，近年各地区域性股权市场密集推进S交易体系建设。随着国资从零星参与走向更高频的出手，上线基金份额估值系统、引入区块链技术、启动分层分类管理、推动份额转让平台与工商变更系统联动等，这些诸多看似分散的探索，背后指向的是同一个目标：让国资能够在相对安全、可预期的规则框架内更高效地完成交易决策。

从这个意义上看，地方国资的加速进场正在将S交易平台的价值定位从市场自发的流动性工具，推向股权投资领域政策与制度创新的新实践场。相应地，区域性股权市场的角色也在被重新定义——它不再只是服务中小企业融资的“塔基”，也开始承担起股权投资行业存量基金退出的基础设施建设者作用。

尽管从实践角度，S交易最终仍将是在IPO和并购交易之外，股权投资基金退出的补充通道。但多地在推动基金份额转让标准化、规范化方面的实践，正在逐渐越发具有普适实践效用的制度样本。当各地区域性股权市场加速推进S市场基建，地方国资的进场将这场竞速推向更高强度。

或许接下来更值得观察的，未必是哪一个地方又完成了S交易大单，而是两件更为根本的事情：其一，买方群体能否长期持续扩容；其二，跨区域标准能否逐步复用。

当这些条件逐步具备，S交易将可以更好承担解决基金流动性和退出难题的功能，成为股权投资行业走向高质量发展的又一重要支撑。