边定增边卖资产的中国国航：深陷高负债、流动性、业绩低迷三重困局

证券之星刘浩浩

继去年10月抛出不超过200亿元定增计划后，中国国航(601111.SH)近日再宣布拟出售所持有的国泰航空约1.61%股权，预计交易总金额将达到港币13.21亿元。连番资本动作背后，暴露的是公司所面临的财务困境：截至去年三季度末，公司负债规模已突破3000亿元，资产负债率高达87.88%，短债资金缺口约284亿元。

证券之星注意到，虽然疫情后国内民航业整体已恢复至疫情前水平，但受市场竞争加剧和营业成本上涨等因素影响，中国国航盈利能力相较疫情前仍大幅下滑。2020-2024年，公司业绩持续亏损，扣非后净利润累计亏损近800亿元。但即便如此，其近几年仍持续推进机队规模扩张，导致负债规模持续攀升。虽然出售资产和定增融资可一定程度上缓解资金压力，其资金链后期仍将面临来自偿债和机队扩张的双重重压。业绩层面，去年前三季度，中国国航营收增速仅为1.31%，相较上年同期大幅放缓，在国有三大航司中也排名垫底。尽管通过成本控制公司盈利实现大幅增长，但公司核心经营指标客公里收益近几年持续走低。如何从根本上改善盈利能力，成为中国国航必须直面的严峻挑战。

定增计划尚待落地，再拟出售资产回血

近日，中国国航公告，公司拟出售国泰航空股权事项已获董事会审议通过。公司及全资子公司EaserichInvestmentsInc.拟在香港证券交易市场通过大宗交易方式出售公司持有的国泰航空约1.61%股份。预计本次交易总金额为港币13.21亿元。经测算，本次出售资产预计实现税前利润约人民币1.82亿元。

公告表示，本次交易前，公司持有国泰航空约28.72%股份。本次交易完成后，公司对国泰航空的持股将继续维持在合理水平，公司仍为国泰航空的重要战略股东。本次交易不会对公司未来财务状况和经营成果造成重大影响。对于本次交易目的，中国国航未披露。外界则认为，其主要出于优化资产结构和回笼资金考虑。

证券之星注意到，去年10月，中国国航刚刚宣布启动融资总额不超过200亿元的定增计划。据公司今年1月上旬披露的募集说明书，本次定增拟发行A股股票不超过30.44亿股，将由公司控股股东中航集团及其控股子公司中航控股以现金方式全额认购。其中，中航集团拟认购不低于人民币50亿元，中航控股拟认购不超过人民币150亿元。本次所募集资金扣除相关发行费用后，拟全额用于偿还债务和补充流动资金。

中国国航表示，本次发行有助于公司控制有息负债规模，优化资产负债结构，提升财务稳健性；同时将充实公司资本实力，增强盈利能力和抗风险能力。此外，本次发行可进一步提升公司机队整体运营效率与安全保障水平，完善航线网络布局，增强对国家重大区域发展战略及"一带一路"沿线市场的航线覆盖，巩固公司在航空运输领域的核心竞争优势。

值得一提的是，中国国航提交的定增方案近日遭到上交所监管问询。上交所要求其结合公司资产负债结构、未来资金流入及流出等因素说明融资规模的合理性。

而中国国航在1月19日回复称，预计2025-2027年内公司资金缺口高达316亿元，本次定增将有效缓解公司未来几年的流动性压力，本次融资规模具有合理性。

公司短债资金缺口约284亿

近几年，中国国航持续面临高负债和流动性不足两大考验。

中国国航于2006年在上交所上市。公司主营业务为航空客运、航空货运及邮运等。

证券之星注意到，2020年以前中国国航业绩稳定且持续盈利。但疫情期间，公司业绩遭到重创。2020-2022年，中国国航业绩连续陷入巨亏。疫情后，国内民航业迎来快速复苏，但直至2024年中国国航仍未能走出亏损泥潭。2020-2024年，其扣非后净利润累计亏损近800亿元。

值得注意的是，近几年，即便是业绩高度承压，中国国航仍持续推动机队的规模扩张。其旗下客机(含公务机)数量从2019年的699架增至2025年上半年的934架。同期，公司自有飞机从286架增至510架。因飞机购置与租赁支出是航企最主要的资本开支，该举动导致公司负债规模持续攀升。

截至2025年三季度末，中国国航负债规模高达3070亿元，创历史同期新高。公司资产负债率虽较高点时期有所下降，但仍高达87.88%，相较2019年的66%大幅提升，也超过了中国东航和南方航空同时期的84.86%、83.39%。

负债高企显著加重了中国国航的财务负担。2024年及2025年前三季度，公司利息费用分别高达63.99亿元和42.48亿元，分别是同期营业利润的-1.86倍、3.17倍。

截至去年三季度末，中国国航可自由支配资金为243.7亿元，待偿还的短期借款和一年内到期的非流动负债合计527.3亿元，公司短债资金缺口高达约284亿元。

值得注意的是，虽然公司流动性已高度承压，中国国航的资本支出压力依然处于增长状态。去年12月，公司和空客公司新签署了一项飞机采购协议，拟采购60架A320neo系列飞机，本次交易目录价格高达95.3亿美元，中国国航自有资金已无法覆盖。

此外，中国国航在回复上交所问询时披露，公司2026年、2027年引进和租赁飞机的总支出预计高达1024亿元。这尚不包括飞机日常维修、人员薪酬等刚性运营支出。在此背景下，其不得不通过多种渠道筹措资金。

然而，即便中国国航本次出售资产和定增事项完成，其资金链仍高度承压。在偿债压力和后续机队扩张的双重压力下，公司未来融资能力将面临严峻考验。

毛利率较疫情前"断崖式"下滑

在中国国航近几年业绩承压背后，公司盈利能力明显下滑。

疫情前的2019年，中国国航毛利率高达16.84%。而到了2024年，公司毛利率仅5.1%，可谓"断崖式"下滑。从主要业务板块来看，中国国航2024年营收占比91.06%的航空客运业务毛利率仅4.13%，营收占比4.45%的航空货运及邮运业务毛利率仅5.34%。虽然公司未披露2019年具体业务板块毛利率，但其航空客运业务毛利率明显呈现下滑趋势。

成本大幅上涨是导致中国国航盈利能力下滑的主因。

疫情后，虽然国内民航业增长势头迅猛，2024年各项主要指标已超越2019年同期水平，但行业竞争显著加剧。一方面，行业内卷导致价格战激烈；另一方面，随着全国高铁网络铺设密度的增加，与民航业形成"替代竞争"关系，进一步加剧了民航业的经营压力。

此外，近几年中国国航营业成本也大幅上涨。2024年，公司收入相较2019年增长22%，而公司营业成本增幅高达40%。从成本结构来看，航空油料成本、员工薪酬成本、飞机保养维修成本以及折旧成本大幅上涨，是主要影响因素。

反映到核心经营指标上，中国国航客公里收益近几年持续下滑。2022年该指标一度高达0.6345元。但2023年、2024年，该指标分别同比下滑3.96%、12.41%。2024年，该指标仅为0.5338元，已不及2019年的0.534元。

2025年前三季度，中国民航业继续呈现稳步增长态势。数据显示，全行业完成运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别同比增长10.3%、5.2%和14%。

不过，报告期内，中国国航收入增速在国有三大航司中排名垫底，仅有1.31%，相较上年同期的21.5%显著下滑。而这已经是其收入增速连续两期三季报同比下滑。

报告期内，中国国航实现归母净利润18.7亿元，同比增长37.31%；实现扣非后净利润16.44亿元，同比增长279.95%。

证券之星注意到，报告期内，中国国航营业成本同比增长0.84%，不及收入增幅，公司毛利率由上年同期的6.56%略增至7.06%，公司毛利润同比增加。此外，公司期间费用同比下降2.76%，进一步增厚了公司利润。不过，其毛利率相较2019年同期的19.26%仍差距较大。报告期内，公司扣非后净利润也仅为2019年同期的25%。

值得一提的是，去年上半年，中国国航客公里收益仅为0.5107元，继续呈现下滑趋势，同比降幅为4.88%。(本文首发证券之星，作者｜刘浩浩)