冲刺IPO：商业航天的一场系统性“压力测试”

文｜第一观察

商业航天正在走向台前。

过去十年，商业航天长期隐藏在政策与科研体系背后，靠愿景与技术吸引风险投资。如今，随着低轨卫星星座建设提速与海量发射需求显现，行业迎来更广阔的产业与资本叙事，并尝试打开公开融资的大门，然而，这条路并不平坦。

商业火箭具有技术门槛高、研发周期长、前期投入大的行业特点，这决定了企业在相当长的时间内，必然要承受"技术尚未成熟"和"现金流持续承压"的双重考验。风险投资虽可为此类愿景买单，但客户和市场则要求将其拆解成可量化、可验证的成长路径。

蓝箭航天，正是在这一背景下被推到台前的典型样本：2025年底，公司递交招股书、计划募资75亿元冲击"商业火箭第一股"，却在受理五天后遭遇现场检查。这一事件像一枚棱镜，折射出整个行业在技术表达、财务可持续性与公司治理上普遍面临的挑战。

技术披露：从"实验室数据"到"市场可信度"

火箭运载能力是商业航天公司的核心名片，但在招股书中如何表述，却成为第一道认知门槛。

以蓝箭"朱雀三号"为例，招股书同时披露了两个关键数据：首次飞行实测近地轨道运力11.1吨，以及设计目标中成熟状态下运力可达21吨。两者相差近一倍，却未清晰说明从"实测"到"目标"的技术路径与时间表。

对液体运载火箭而言，运力参数存在多种统计口径：既包含特定试验条件下的实际运载能力，也涵盖设计方案的理论目标值。但在资本和市场需要的，是成熟商业状态下的稳定投送能力。

此外，朱雀三号在首飞时一级回收失败，也进一步印证该型号仍处于早期验证阶段，距离可回收、高频次、低成本的商业化运营目标仍存在明显差距。

技术参数披露不是数字游戏，更关乎商业合同的履约能力。招股书披露，蓝箭已与中国星网签署发射服务合同，并中标垣信卫星"一箭十八星"发射服务。如果当前火箭只能运送11吨，如何兑现合同？招股书未给出明确衔接方案，这一信息缺口，恰恰是技术披露从"实验室数据"走向"市场信任"的关键分水岭。

反观其他行业高科技明星公司在上市过程中，均对技术路线图、测试节点与商业化时间表进行了分段披露，以建立可预期的技术叙事。透明化、阶段化的技术表达，或是缓解市场疑虑的有效方式。

财务现实：烧钱换未来，盈利拐点何时到来？

商业航天行业普遍面临一个财务现实：前期必须"烧钱"搞研发，而真正赚钱的规模化运营还在后头。这导致企业在相当长一段时间里，收入微薄、亏损持续，现金流紧绷成为常态。

这种"投入在前、回报在后"的模式，也让财务数据的呈现方式备受关注。如何分摊研发与发射成本、怎样界定试验资产的价值、长期未履约的预收款如何解释——这些会计处理上的细节，往往成为监管机构审视的重点。

虽然科创板第五套上市标准对此给予制度包容，但企业必须向市场和监管清晰说明：何时能迎来盈亏平衡？路径是什么？风险又在哪里？

在业内观察中，蓝箭航天常被视作"敢投入"的典型代表，其投入强度在民营火箭公司中位居前列，也因此长期承受着资金与盈利的双重压力，其招股书勾勒出一幅"拐点前夜"的典型图景：三年半累计亏损超35亿元，现金流入不敷出；收入来源极为集中，2025年上半年98%营收来自单一客户。同时，公司账上挂着大额预收款，部分与几次发射延期直接相关。在此期间，蓝箭研发投入接近23亿元，但毛利率深度为负，负债率超过40%，财务压力显而易见。

蓝箭的财报如同一面镜子，既映照出商业航天高投入、长周期的真实发展阶段，也向市场和监管提出了一个不可回避的问题：如何理性看待这类企业的财务现状，又该如何共同构建其可持续的财务未来？

治理隐患：控制权诉讼与决策集中的双重挑战

如果说技术与财务问题是商业航天行业的"成长阵痛"，那公司治理问题，则是商业航天明星创业公司迈向公众公司过程中，更具个性、也更为关键的"转型门槛"，这一点往往被忽视。

在商业航天这一高度依赖创始人远见、技术路线稳定与核心团队凝聚力的行业，治理层面的不确定性往往被进一步放大，直接关系到企业能否在上市后保持战略连贯与经营稳定。

在上市审核中，监管机构尤其关注：历史遗留问题是否仍在发酵，是否会影响控制权的稳定性与实际经营的持续性。因此，实际控制权是否清晰、稳定，几乎是审核中的"一票否决"项。

治理隐患是许多经历快速融资、股权结构复杂的科技公司在上市过程中的共同挑战。如今，蓝箭航天也面临这样的治理拷问。根据招股书，公司实际控制人张昌武仍涉及两起未决诉讼，均直接指向其持股稳定性。

第一起源于早期员工张龙就股权代持及激励协议履行的长期纠纷，核心诉求是股权归属的重新认定。该诉讼反复多年，目前仍处再审或上诉阶段。

第二起则源于2018年与投资机构颐尚中心签署的可转股债权投资协议。由于公司股东会后续否决相关增资议案，协议未能履行，引发违约诉讼，并进一步衍生出要求张昌武向投资方转让公司股份的诉请。招股书已明确提示，该案判决结果可能对公司实际控制人持有的公司股份的稳定性产生一定影响。在终审结果落地之前，相关股权理论上仍存在被司法强制转让、冻结或处置的风险。

除诉讼外，蓝箭采用特别表决权架构，实际控制人对重大决策拥有决定性影响力。这种安排在创业期有助于提升决策效率、保持技术路线的专注，但在上市后，如何保障中小股东利益、确保关联交易公允、实现治理透明，将成为持续性的监管关注点。

更进一步看，商业航天企业往往深度参与国家重大工程、紧密对接政策资源，其战略决策需在市场化运营与政策协同之间取得平衡。在控制权高度集中的治理结构下，如何通过制度设计确保这类决策既高效又合规、既独立又可监督，成为监管与投资者长期关注的议题。

当行业共性风险叠加这些个性化变量时，蓝箭航天正承受着这种复合式高压。

这也折射出商业航天行业共同面临的命题：从创业公司向公众公司转型，意味着必须建立制衡机制、独立董事有效监督以及清晰的信息披露流程。特别是对于高度依赖国家资源与政策协调的商业航天企业，决策过程的合规性与独立性显得尤为重要。

冲刺IPO应是合规化、透明化新起点

蓝箭航天的IPO进程，可视为中国商业航天行业首次系统性地接受公开市场检验。技术参数需要更透明的翻译，财务故事需要更清晰的路径，治理结构需要更规范的制衡。

这条长期赛道上的企业，需要学习如何与更广泛的投资者对话。上市不只是融资，更是倒逼企业提升战略清晰度、运营规范性与沟通可信度的契机。在这个过程中，行业需要的是既包容阶段性亏损，又期待真实成长信号的理性资本。而企业需要做的，是拿出除技术雄心外，同样扎实的商业逻辑与治理能力。