贝特利IPO新品导入延迟，加工费连降，募投产品业面临“去库存”

近期，苏州市贝特利高分子材料股份有限公司(下称“贝特利”)回复了二轮审核问询函。

在二轮问询中，深交所共追问了9个问题，包括市场空间及成长性、板块协同、核心竞争力、银粉下滑、LED封装胶毛利率、原材料采购价格、应收账款坏账计提等。

贝特利主要从事电子材料和化工新材料的研发、生产与销售，产品涵盖导电材料(银粉、导电浆料和HJT浆料)、有机硅材料和涂层材料三大板块。2022年至2025年H1，贝特利分别实现营业收入63507.76万元、227286.36万元、252140.41万元和134677万元，净利润分别为1,652.97万元、8,562.53万元、9749.99万元和4624万元。

野武士通过对贝特利公司招股说明书及两轮审核问询回复深度分析，发现其申报材料在关键业务的成长性叙事、风险揭示、财务数据解读及估值逻辑上存在多处显著的“表述转变”与“逻辑悖论”，核心问题在于将已显现疲态且风险积聚的主营业务——光伏银粉，通过叙事转换和选择性数据披露，包装为仍具高成长性的技术驱动型公司。

“行业红利”变为“自身能力”

银粉业务占贝特利总收入的60%以上，贝利特的招股书当中明确承认银粉业务增长与行业β高度相关，比如2023年增长257.89%源于光伏银粉国产化替代加速，并提示“营业收入难以保持报告期内的高速增长”。

在此次第二轮问询回复当中则表示，为应对监管对成长性的追问，建构了新逻辑：“传统依靠行业高速增长和国产化替代的成长动能正在减弱，新的成长模式更加依赖于技术迭代响应能力、客户协同深度以及业务结构多元化。”

叙事的转变表明贝特利已无法依靠原有故事支撑估值，更关键的是，业务数据与“技术能力驱动”严重背离。

一是销量与产能利用率暴跌：2024年银粉销量同比下滑11.99%，产能利用率从2023年超负荷的101.53%腰斩至49.47%，直接证伪了高成长性。

二是2025年上半年的矛盾披露：二轮回复承认了“2025年1-6月销量未恢复至去年同期水平，销量同比大幅下降”，导致加工毛利同比大幅下滑。

但同时，它展示了一张季度销量触底反弹的图表(2024Q4:30吨→2025Q3:90吨)，试图证明“应对措施有效”。

此处存在严重的数据选择性披露：未提供2025年上半年具体的同比销量数据，仅用环比从极低30倍基数的回升来营造“好转”假象，回避了与2023年298.40吨高基数鲜明对比。

在二轮回复当中，贝特利揭示了公司2023年的爆发式增长依赖于新切入三大客户——上海银浆、帝科股份和贺利氏光伏。但2024年因“新产品匹配进度缓慢”对帝科股份销量下滑；2025年上半年因“客户产品结构调整而公司未能导入客户新产品”，对贺利氏光伏销售收入同比暴跌83.94%。

这暴露出公司客户结构脆弱、技术响应并非其宣称的那般敏捷。银粉业务的“收入规模”高度受银价与销量驱动，但“价值捕获”主要靠加工费与少量价差/备货会计效应；它更接近低毛利、重营运资金、受周期与客户议价强约束的业务，而不是稳定输出高ROIC的“新材料”典型模型。

而且，贝特利对少数大客户的订单波动极度敏感，其“深度协同”在新产品导入延迟时迅速失效。这与其宣称的“通过深度合作构建稳定客户关系”的竞争优势相悖。

银粉真实盈利能力浮出水面

在贝特利的第一轮问询回复当中，对于银粉毛利率在1.48%-1.82%区间，公司解释为贵金属成本占比高所致，同时又强调：银粉毛利占营业毛利比例在约11%上下、风险可控，已经成为公司收入和利润的重要增长点。

不过在此次第二轮问询回复当中，首次披露关键信息：剔除贵金属价格波动带来的“价差盈利”后，2023-2025年上半年的核心加工毛利分别低于2500万元、1500万元和500万元，呈现断崖式下跌。

同一业务既被说成“利润贡献不大所以稳”，又被说成“重要增长点”，但最后又承认“增长点里相当部分来自银价上行与会计价差”，加工毛利本体在被压缩。

这证实了银粉业务的核心盈利能力(加工费)正在急剧萎缩，而非表面毛利率的微幅波动，将受白银价格波动影响的、不可持续的“价差盈利”与核心加工毛利混同披露，模糊了业务真实健康状况。

其实贝利特招股书这句话：银粉销售价以当日报价为基准，但成本用月末加权平均；银价上涨时低价库存抬升毛利，银价下跌时高价库存压低毛利。已经暗示说银粉利润里混入了“周期性价差/备货管理”，而不是纯粹技术溢价。

在第一轮问询回复当中，对于贵金属银价格下跌风险，贝特利给出的是“贵金属价格上涨导致公司收入增加，利润增加；反之，贵金属价格下跌将导致公司收入和利润减少”这句常规性陈述。但是在二轮问询回复当中，贝特利则进行了详细的敏感性分析，并承认若银价下跌，银粉业务可能亏损。

公司提及采用“白银租赁”来管理库存和对冲风险。但始终未清晰、定量地披露租赁规模占备货的比例、租赁合约的期限结构以及对净利润的确切影响。这使其风险对冲的有效性无法验证，可能存在“用衍生工具掩盖存货价格风险”的嫌疑。

在二轮问询回复当中，贝特利提到公司未按合同付款日，而是独创“收款日”作为逾期认定起点，即合同到期日再加30天。虽然解释为给予客户合理付款周期，但同行业可比公司普遍按合同约定执行。此举可能系统性低估了应收账款的逾期金额和账龄，从而少提坏账准备，虚增当期利润。

结语

在二轮回复当中，贝特利大力宣传在HJT、钙钛矿、银包铜、非光伏领域(3C电子)的前瞻布局，作为第二、第三增长曲线。

不过HJT浆料在2024年收入仅4143.89万元，占主营业务收入1.65%，尽管声称“全球市占率约5%”，但HJT技术路线本身市场渗透率仍低，且竞争激烈。

而在非光伏银粉方面，贝特利披露2025年上半年的收入为3018.78万元，虽相比2022年的19.75万元销售额增速较快，但基数极小，短期内无法对冲光伏银粉的下滑。

贝特利显然不能将仍处于早期孵化阶段、收入占比微不足道的新业务，作为支撑数百亿估值的关键叙事，否则属于典型的“用未来故事贴现当前估值”。

另外，此次募投项目拟新增年产500吨低温光伏浆料等产能，可行性也备受争议。当前光伏行业正处于“有序减产”阶段，产业链整体面临降价、去库存压力。公司在现有产能利用率仅49.47%、行业下行期进行大规模产能扩张，其商业合理性和未来产能消化风险极大，可能加剧未来的资产减值和折旧压力。