对张坤的画饼无感了

我之前很喜欢看张坤的定期报告。写的好，能学到一些投资哲学。我印象最深的有两句。

第一句：基金的收益率从根本上由其持仓企业的经营成果决定。从长期来看，基金的收益率大致相当于其持仓企业的净资产收益率（ROE）水平。

第二句：市场先生的情绪是短期且非理性的，投资者不应被短期悲观情绪左右，而应聚焦企业长期内在价值。

我知道这些是从巴菲特那学来的，但还是喜欢看。但最近几期定期报告张坤这种投资哲学的内容少了很多，多了很多对未来经济的看好，但随着他频繁提2035年人均GDP达到中等发达国家水平，我突然对他的定期报告失去兴趣了。

2025年第二季度报告是张坤第一次提。

2025年中期报告是张坤第二次提。

2025年第三季度报告是张坤第三次提。还说长期来看，我们认为最可能的情形是“中国消费增速＞中国GDP增速＞全球GDP增速”。

2025年第四季度报告张坤第四次提。还说在东亚地区，与中国大陆具有类似勤奋和聪明程度的日本、韩国和中国台湾地区，2024 年的人均GDP都在3万美元以上。

这可能就是效用边际递减。我相信2035年人均GDP达到中等发达国家水平，但大饼画多了就无感了。我也承认无感多少和他业绩起不来有关。

虽然无感。但张坤的四季报还是要看。以下是要点提炼：

1、本基金在四季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了医药、消费和科技等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。

前十重仓股票变化不大，略有调整。

2、中央经济工作会议强调，2026年重点任务中排在第一位的是大力提振消费。消费是一切经济活动的唯一目的，经济活动的最终目的也是让老百姓过上更好的生活。

国内消费始终处于较弱的状态，以国内需求为主的企业经营压力总体更大一些。但是长期来看，我们并不认为这是一个常态。

3、我国目标在2035年人均GDP达到中等发达国家水平。2024年我国人均GDP为1.33万美元，要达到这个目标，人均GDP的复合增长率需要达到5.27%。

4、从存量角度，房价在过去5年的显著下跌对居民的财富和资产负债表造成了负面影响，居民的预防性储蓄上升和提前还贷也影响了国内消费需求。随着主要城市的房价下跌有望进入尾声，这种情况未来有望改观。

5、从这次AI浪潮来看，一个国家有强大的内需市场对科技创新也有重要的促进作用，强大的需求和盈利能力能够虹吸全球的资源、人才和资本为创新服务。

对比来看，我们投资的一家国内企业也拥有国内领先的基础模型能力，如果有更加强劲的消费环境，订阅收入和模型能力投入就能实现更好的互动，有助于未来追近全球领先的模型水平。

6、以中国的禀赋走向发达国家不是什么意外的事情，困难只是阶段性的。市场先生的出价已经使得一些优质公司即使私有化也是非常划算的，对长期投资者是很好的机会。

风险提示：

股票和基金都有风险，投资需谨慎。本号主要是梳理一些知识点，以及自己投基之路上的感悟，看做个人笔记就好，公开主要是方便自己查询，也希望对他人产生那么一些帮助，不构成任何投资建议，所提的基金、股票也不作任何推荐。

另外，文章观点也只代表写文时的想法，可能对，也可能错，未来还可能改变。