2026年经济复苏成色如何，取决于消费、金融资产质量等四大问题！

内容提要：

2025年中国GDP完成5%目标，但内需疲弱、投资下降3.8%、结构失衡加剧。2026年经济复苏成色取决于解决四大难题：提振消费、平衡固定资产投资、缓解地方财政压力、提升银行资产质量。解决这四大难题，需货币财政政策密切协调，并突破路径依赖。

2025年，中国GDP恰好完成5%的年度经济目标。但从经济结构来看，生产和消费、内需和外需、政府与市场、传统产业和高新技术产业、中高收入与中低收入群体等失衡的风险仍在继续加剧。经济增长潜力减弱和债务风险加剧的趋势依然存在。2026年经济复苏成色如何，经济增长有多大潜力，取决于我们宽松的货币政策和积极的财政政策如何互相配合、密切协调，解决好以下四大难题。

一、如何提振国内消费？

2025年的中国经济，特别是三季度和四季度，投资和消费表现低迷，主要依靠出口弥补内需的增长缺口。到12月份，社会消费品零售额同比增幅回落到0.9%至4.51万亿元；商品房销售额下降幅度也扩大到年内的低点23.6%至9399万平方米、8807亿元。

由于与欧美和日本等发达国家的贸易摩擦加剧，一些新兴经济体如墨西哥、巴西、越南与我们的贸易摩擦也在不经意间增多，2026年的出口不太可能保持2025年5.5%的涨幅，更难以保持19.8%的净出口增长。因此，为确保2026年的经济复苏，如何提振内需、扩大消费至关重要。

然而，新年伊始，央行实施的结构性利率政策和国务院、发改委和商务部等部门宣布的增加个人收入、提振消费的政策，依然存在较强的路径依赖。没有政策方面的新突破，恐怕效果有限。

货币政策方面，央行将货币宽松的重点从普遍性的降准降息转移至发挥结构性货币政策工具的激励作用，引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，从1月19日起，将再贷款、再贴现利率下调0.25个百分点。

不过，实施了四年的普遍性降息降准降首付等货币宽松政策都未能有效刺激消费，目前的结构性货币政策效果恐怕更加有限。

1月20日《证券日报》报道，杭州银行表示，消费贷业务主要面向公务员、事业单位员工及上市公司等优质企业员工，因为该类客群工作、收入相对稳定，消费贷资产质量整体保持稳健。通过这个例子我们可以发现，结构性的货币宽松不仅体现在央行的结构性利率调整上，还表现在商业银行对客户结构性选择的潜规则上。

而消费倾向与收入水平成反比是基本的经济学规律，当结构性的货币宽松导致我们将资金配置给中高收入群体时，对于消费而言，显然存在严重的资金错配。因为高收入群体手头增加的资金，大概率将挪作投资而非消费。而存在较高消费倾向的中低收入阶层，又在结构性的货币宽松中被边缘化。

从政府的消费刺激政策和积极财政支出方向来看，1月20日，国家发改委在国新办举行的新闻发布会上表示，今年将增强改革与财政金融政策协同。继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

但商务部等9部门在月初发布的《关于实施绿色消费推进行动的通知》，对今年消费刺激措施的安排，虽然是以旧换新的升级版，纳入了智能手表、手环、智能眼镜等，但这个措施所支持的，依然是消费倾向较低的中高收入阶层。

1月16日召开的国务院常务会议提出的制定和实施好城乡居民增收计划中涉及的研究制定稳岗扩容提质行动和城乡居民增收计划，也是这几年常见的提法，未见创新性措施。

实际上在目前就业困难、工资增长困难的环境下，唯有通过减少政府固定资产投资和产业补贴和出口退税，将这部分财政支出转移到直接增加个人收入上来，才有可能切实地提高个人收入，增强家庭购买能力，进而提振国内消费。要打破目前的利益分配格局，迈出财政支出从供给端向消费端转型这一大步，我们需要孤注一掷、破釜沉舟的勇气。

二、如何平衡固定资产投资？

今年以来，虽然政府新增债务大幅增长了22.5%至13.84万亿元，但由于地方政府收入低迷，所获得的政府债主要用于置换地方投融资平台风险较高的隐性债务，导致投资急剧下滑，加剧了宏观经济稳定和增长的压力。

2025年，中国固定资产投资下降了3.8%，至48.52万亿元，这是数十年来首次年度下降。其中12月份大幅下降了15.1%，创下改革开放以来固定资产投资新低。因为房地产市场下行幅度日益加深和地方政府借贷主要用于化解风险，投资受限阻碍了中国传统增长驱动力之一。

2025年下半年的投资大幅下滑，还引发了中国评级发行人包括政府在内的跨行业信贷风险。国际评级机构惠誉于2025年4月将我国主权评级从“A+”下调至“A”，原因便是担心财政疲软和公共债务上升。

惠誉在发布这份评级报告时预警称，我国多个行业的增长前景正在下行，推动下行的因素包括国内需求疲软、深刻的通缩压力和房地产下跌。

在固定资产投资中，房地产投资连续第四年下降，2025年同比暴跌17.2%至8.28万亿元。房地产持续低迷削弱了建筑和上游供应商的活动。全国住宅销售降至2015年以来最低水平，二手房价格和租金也在持续下跌。

多家权威的国际机构预测，由于净出口放缓和消费者支出疲软，2026年中国GDP将以3.8%~4.1%的速度增长。固定资产投资将持续以两位数下降，房地产市场可能会下行至2030年，在此之前，房地产投资可能会继续萎缩40%。

或许，国际机构放大了对我国经济增长的负面因素，低估了积极一面。但所有机构的共识，是2026年投资将继续失速，经济增速将继续下滑。

由于对高风险隐性债务的置换还未结束，如何平衡投资与债务置换，是一道增长和稳定谁更重要的选择难题。

三、如何缓解地方财政压力？

经济放缓导致地方预算收入难以增长，以卖地为主的预算外政府基金收入也持续收缩。这导致地方政府投融资平台（LGFV）在偿还债务方面仍难以自给自足。LGFV隐性债务的置换又将持续加剧地方财政压力。

风险更大的是，在实施由地方公营部门债务融资来获得资金的财政刺激计划中，如果用于地方政府投资的债务增长速度超过地方政府的支撑能力，可能导致地方政府融资工具及其发行人的行业前景恶化。

截至2015年12月，中央和地方政府的公开国内债务已经达到94.92万亿元，比上一年增长了17.1%。其中地方政府公开债务大约为57.9万亿元。

惠誉估计，2023年中国LGFV的隐性债务超过60万亿元，约10%通过非标准渠道融资。而IMF估计，2021年中国LGFV的隐性债务大约为61.3万亿元。

大体估算，地方公开债务与隐性债务合计，大约为120万亿元左右。

高额的债务不仅加重了地方政府的债务利息支付和偿还到期债务的压力，还限制了他们对基础设施的投资和对家庭的转移支付。

2025年中国扣除房地产的固定资产投资下降了0.5%，因为地方政府专注于债务偿还，地方预算的资本支出受到刚性挤压。

但从积极角度看，地方政府投资放缓可能会阻碍某些“经济较弱地区”的增长，但更严格的新借款限制可能会逐步改善部分地方政府融资工具的信用状况。

2026年，我国将推动数字经济基础设施建设，可能会在实现公共投资的温和回升，抵消房地产投资的部分疲软。

但从预算收支的底层逻辑来改善地方政府的财政压力，重点可能还不是如何处理地方政府的新增债务分配，而是如何重新调整中央和地方的财权和事权的划分，纠正较为显著的财权和事权的错位与错配。

四、如何提升银行资产质量，降低银行贷款风险？

经济放缓限制了房地产和建筑行业的增长和偿债能力，加剧了他们的信贷风险。

房地产下跌使多家资金紧张的开发商陷入困境。上月，国际评级机构惠誉将曾是中国最大开发商的万科公司信用评级降级为“限制违约”，原因是该公司试图延长境内债券支付的截止日期。

本月初，惠誉将大连万达商业管理集团和万达商业地产降级为“限制性违约”，即完成困境债务交换。景瑞控股上周被命令结束在香港的业务。

在货币宽松周期中，如果更强硬地推动放贷增长可能会对银行信用产生较大的负面影响，因为这可能压缩净利息利润率，或显著增加整个体系的杠杆。这或许也是1月份央行持续第八个月对政策利率按兵不动，仅进行结构性利率调整的主要考量。

但与此同时，若投资更深层次下滑，导致失业率显著上升，也可能会削弱贷款机构资产质量，并对住宅抵押贷款及其他资产支持证券造成压力。2026年，预计银行资产质量将“轻微恶化”，甚至可能有轻度恶化。

从央行最近对货币政策的措辞来看，我国可能仍会保持谨慎的宽松货币政策策略，银行将优先考虑优质借款人，而非追逐贷款增长，这一立场有助于保持资产质量的整体稳定。杭州银行消费贷主要考虑机关事业单位和国企、上市公司员工，便是其中的典型案例。

据彭博社报道，随着违约风险上升，我国金融监管机构本月早些时候延长了一项政策，允许银行在原定2025年底截止日期之后，继续处理不良个人贷款。这一措施减轻了银行压力。

但随着资产类价格中枢下滑，抵押物价值缩水，如何提升银行资产质量，降低银行贷款风险，可能仅靠现有的这些措施还远远不够。

【作者：徐三郎】