大摩邢自强闭门会最新分享：市场过热了吗？人民币会暴涨吗？

在近期举行的一场摩根士丹利闭门会议中，首席经济学家邢自强对开年以来的市场表现进行了深度研判与展望。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、开年以来市场“开门红”的原因，是“三个进行时”在深化。

这里面既有产业端对中国科技创新“星辰大海”力量的信心的深化，也有资金端所谓的“存款搬家”，以及机构投资者从债券到股票“跷跷板”式再配置带来的流动性支撑。

还有就是全球情绪端，毕竟我们还是看到“东稳西荡”的地缘政治格局。

在美国和西方经济政策存在不确定性的情况下，全球对美元资产“祛魅”的过程还在进行中，包括美元贬值以及硬币的另一面——人民币的适度升值。

2、尽管资本市场上大家去追逐一些“科技创新、星辰大海”的亮点，但短期内这些所谓的“星辰大海”式的科创自强，还难以对冲、弥补传统“老经济”板块下行带来的压力。

所以从经济基本面的角度来讲，现在热度没有回升那么快，还是处于“冬天”的调整之中。

3、我们也要反复警示，今年似乎很多有利于市场的好消息都集中在一季度，也就是经常有人说的“春季躁动”。

4、我们还是要强调，现在不宜高唱人民币进入了一个长期、显著、大幅升值的区间。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

今年市场开门红背后逻辑：“三个进行时”在深化

上周我在北京参与了一些体制内外的研讨，很多人就担心，好像最近股市开年涨得比较猛，监管层也适度出手，有意进行窗口指导，后市能不能持续？

我想，开年以来市场“开门红”的原因，在过去三周的宏观策略谈中，我们都提到过，是“三个进行时”在深化。

这里面既有产业端对中国科技创新“星辰大海”力量的信心的深化，也有资金端所谓的“存款搬家”，以及机构投资者从债券到股票“跷跷板”式再配置带来的流动性支撑。

还有就是全球情绪端，毕竟我们还是看到“东稳西荡”的地缘政治格局。

在美国和西方经济政策存在不确定性的情况下，全球对美元资产“祛魅”的过程还在进行中，包括美元贬值以及硬币的另一面——人民币的适度升值。

所以，这三个“在进行时”可能仍是主导市场情绪的主要因素之一。

首先是产业端，市场根据“十五五”规划按图索骥，去追寻这些“星辰大海”的科技创新与自强。

比如说，不管是人工智能加脑机结合，还是一些新的商业航空等前沿板块，都成为了当前资本市场聚焦的赛道。

这总体上反映了大家对中国企业家坚韧不拔创新精神的再认知。但是，也有一些值得监管层和投资者警醒和注意的事项。

我们都知道“十五五”规划是对未来五年的长期规划，对吧？

有些科技突破是一点一滴在积累的，不管是国产算力的自主化替代进口，还是商业航空、脑机结合，甚至未来更前沿的一些技术。

但是，往往资本市场在“集腋成裘”的背景下——也就是说，在居民存款搬家、机构投资者从债到股的“跷跷板”式再配置，以及海外正好美元贬值、全球情绪对亚洲资产回暖的共同作用下——出现一个小小的火苗就可能被瞬间点燃。

比如说，个别的科技概念，可能在短短两三周内引发大量资金流入，使得相关行业基金或ETF规模瞬间膨胀十倍、几十倍，达到五百亿甚至千亿的规模。

这种现象我认为已经引发了决策层的高度关注。对一些炒作资金过度透支未来多年才能积累起来的技术突破，引起了警惕。

但反过来说，这并非是对2024年9月24日以来资本市场整体上了一个台阶的否定，觉得现在过热了要全面冷却——绝对不是这样。

监管层还是希望实现一个与基本面相匹配、能够被夯实的、制度性的慢牛行情。

但是，对于短期出现的种种现象——就像我去年下半年提过的，不是“科技流”，而是“科幻流”——对这种现象予以一定的窗口指导是必要的，而这样的窗口指导已经发生了。

但刚才分析到的“三个进行时”，我想海外的局面对中国暂时还是利好的。

资本市场追逐“星辰大海式”科创自强，

仍难以对冲传统“老经济”板块下行带来的压力

全球对美元资产“一枝独秀”的“祛魅”还在深化。

近三四个礼拜，每个周末都有明确的、“东稳西荡”的新消息。

从拉美的一些变化，到美国对其央行任命的干预，再到最近关于格陵兰岛的一些事件引发的、美国对欧盟威胁加征关税等单边主义行为。

总体来讲，其一，这打破了过去几个月大家认为关税已经平衡、不会再升、只会再降的认知。现在这个认知又被颠覆了，关税风险可能不只下行，还会反弹。

在这个过程中，各种单边主义、关税、移民以及其他央行独立性等政策讨论的不确定性，还是导致了我们所说的全球投资人对美元资产过去“一枝独秀”的认知现在正在“祛魅”。

那么这个过程中，大家可能会进行资产的再平衡配置，包括中国在内的资产的吸引力作用正在凸显。外资可能正在温和流入。

但说穿了，不管是国内的居民存款搬家、机构投资人从债到股的“跷跷板”式再配置，还是海外对美元资产“祛魅”带来的对中国市场情绪的好转，再叠加一些科技亮点、一些概念引发的市场热衷，这个热度可能跟经济基本面打破通缩的进度还是有一定背离的。

今天刚刚公布的上个月的经济指标，以及四季度的GDP情况，都显示内需复苏还是相对乏力的，房地产市场仍处于明显的调整期。

反映内需中最重要的消费的社会消费品零售总额，在“以旧换新”补贴的效应逐步边际退坡之后，12月份的同比增速连1%都不到，低于市场预期。

这就显示了，尽管资本市场上大家去追逐一些“科技创新、星辰大海”的亮点，但短期内这些所谓的“星辰大海”式的科创自强，还难以对冲、弥补传统“老经济”板块下行带来的压力。

所以从经济基本面的角度来讲，现在热度没有回升那么快，还是处于“冬天”的调整之中。

当前举措是对短期过热科技概念指导，

我想，这也是监管层非常关注市场是否健康、与基本面之间的匹配能否得到夯实、走向是否正确的主要原因。

当然，我想这只是一个适度的降温窗口指导，肯定不是要让这轮从24年9月份到现在好不容易起来的市场信心之火熄灭。

毕竟从24年9月到现在，资本市场（不管是港股还是A股）加在一起，也起到了对新质生产力的支撑作用。

因为有很多好企业通过IPO和再融资，给老百姓带来回报。

毕竟分红回购还是起到了提升资本市场对居民财富回报的作用，以及在地缘政治上起到一个缓冲作用，让外资外企对布局中国——特别是按未来产业竞争、重新布局中国那些比较有前瞻性的赛道——又恢复了一定的信心。

这三大作用还摆在这儿。

所以当前的举措，肯定只是针对短期在一些热度太高、太过狂躁的所谓科技概念板块（它们透支了未来增长）进行的窗口指导，而并不是要打消从24年9月到现在的一个总体市场热情。

这是我根据我对包括证券和金融监管部门在内的总体态度的理解，所做出的一些判断。

春季躁动，值得警示

我们也要反复警示，今年似乎很多有利于市场的好消息都集中在一季度，也就是经常有人说的“春季躁动”。

从今年来分析，一是经济指标上，“十五五”规划第一年，为促进一季度“开门红”，很多基础设施建设投资会被前置安排。

但这主要带动的是政府能管控的基建部分，对于私人部门需求的短期拉动作用还是相对有限。这是从GDP“开门红”冲刺的角度。

不宜高唱人民币

进入长期显著大幅升值区间

第二块是从人民币升值的角度。我们还是要强调，现在不宜高唱人民币进入了一个长期、显著、大幅升值的区间，并指望靠这种升值来解决中国的资产价格财富效应、解决中国在国际贸易失衡等一系列再平衡问题。这显然是倒果为因。

因为中国的所谓经济失衡，肯定是今年大家会关注的重头戏。

今年G20峰会，国际社会特别是西方国家想重点讨论全球经济失衡，而中国也是其中重要的一环。比如说，光看经常账户顺差（贸易顺差），中国是比较大的。那硬币的另一面就是有的国家逆差比较大。

但我想这里面有很多我们重点分析过的问题，涉及到美国和中国长久以来的发展模式，而不是简单地靠汇率、靠货币就能“纠偏”。

比如说，美国这几十年在美元的储备货币地位一骑绝尘的情况下，实际上形成了一个高消费、低储蓄的发展模式。

而中国是硬币的另一面，是高储蓄、高投资。当然，我们高储蓄、高投资之下，内部消费不了这么多产出，就变成了出口。

正好美国是高消费、低储蓄，双方之间从经常账户到贸易，好像是相互失衡的。

当然更具体地看，最近十年还比较明显地存在国家安全因素、市场准入因素、技术竞争因素。

就是说，中美之间如果严格按照互补来讲，中国也想买美国的一些东西，但可能也买不到。

还有其他各种议题也涉及到，货币和汇率并不是核心原因。

实际上从历史上看，中国但凡希望通过货币升值来实现纠偏，比如说05年到07年以及2010年到14年，那两轮人民币各自升值了13%到14%左右，但是都没能收窄中美之间的贸易失衡，对美贸易顺差不降反升。

所以我想，如果涉及到所谓的用汇率纠偏问题，显然需要通过“反内卷”的道路来治标还治本。

要把地方政府的政绩观、考核关，从只搞供给、抓生产、搞建设，转向搞社会保障服务、搞居民消费提升。

同样，对财税体系的改革，要从简单地依赖工厂端的流转税、增值税（只要有产出就有税收），转向要依赖居民收入和居民消费提升的财税体系。这都需要“十五五”规划慢工出细活。

所以从政策层的角度，我相信他的理性选择不是去响应和附和现在某些人建议的、要靠长期显著升值来“纠偏”。

尽管短期来看，像上周和上上周我们也分析到的，随着美元上半年的贬值，人民币对美元汇率今年上半年或许会触及6.85或者6.8，但这个升值幅度总体还是温和的，不会对我们的出口和通缩造成显著冲击。

边际上也是把去年人民币相对跑输的部分补回来，显示人民币汇率的稳健性。

但需要明确，这个升值它是一个结果，反映了经济基本面的变化，而不是手段，不是一个主动推动经济再平衡的工具。

对全年和未来一两年的汇率，我觉得还是应该比较温和、谨慎地看待，不倾向于人云亦云，高唱现在进入了一个持续、大幅升值的轨道。这是我对汇率的一些分析。

总的来讲，开年以来，从所谓的技术创新概念前瞻，到资金搬家的流动性支撑，再到全球由于“东稳西荡”对美元资产“祛魅”过程的深化（带动了对中国和亚洲资产的情绪支撑），这还是“开门红”的主要原因。

但是监管开始为了避免市场热度炒得太高，而适度引导降温。在这个过程中，我们也讲到了人民币汇率升值，以及一季度前瞻性地发行国债、支持基础建设投资来实现“开门红”等利好，这些都聚集在一季度。

春季过后，更加理性对待市场

春季过后，要更加温和、理性地对待市场。至少从经济指标的角度，打破通缩道阻且长。当前还没有看到房地产止跌回稳、支持服务业消费、以及通过改善和夯实社保来释放长期消费潜力的实质性路线图和时间表。

可能要等到“两会”之后，才会选取部分城市进行按揭贷款的贴息试点；

以及到了今年年中6、7月份之后，才会考虑是否在国补进行“以旧换新”（耐用消费品）之外，因其边际效用递减，而将支持政策涉及服务业消费。

而“十五五”规划全文也要等到“两会”之后才会公布。这里面对于包括农民工在内的社会保障补贴、社保改革能否有更详细的路线图，还有待观察。

那这就是为什么，短期来讲，从基本面角度，监管层适度进行窗口指导、对市场热度进行一定的指引，我觉得是非常有道理的。

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