誉研堂冲刺港股IPO：膏方毛利率高达62%，业绩依赖东北地区

南方财经全媒体集团投资快报记者 李昊

近期，哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司（以下简称“誉研堂”）正式向香港联合交易所递交招股书，拟在主板挂牌上市。这家起家于东北的中医连锁机构凭借“膏方”生意迅速崛起，2025年前三季度营收达2.84亿元，毛利率高达62.1%，客户复购率81.1%，多项指标位居行业前列。然而，在其亮眼业绩背后，公司面临着股权高度集中、业务严重依赖北方市场等风险。

东北“膏方大王”

誉研堂成立于2018年，是一家以中医门诊及诊所为核心的民营医疗服务供应商。根据弗若斯特沙利文的数据，按2024年中医门诊及中医诊所产生的总收入计算，誉研堂在中国所有民营连锁中医医疗服务供应商中排名第五，在北方地区高居第二。

郭阳连同高立福及相关投资持股平台，作为一组控股股东，在上市前控制公司约97.16%的股份。

2023年至2025年前三季度，公司营收由1.50亿元增至2.84亿元，毛利率持续上行，从2023年的56.1%提高至2025年前三季度的62.1%。

与一般的中医馆相比，不接受医保支付。招股书在风险因素一栏中明确写着：“我们并不参与任何政府或商业医疗保险报销计划，亦不接受第三方保险支付。”这意味着来誉研堂看病的患者必须全部自费。

誉研堂的订单均价并不低。2023年、2024年及2025年前三季度，誉研堂的订单均价分别是279元、317元、392元。但即便如此，过去三年，誉研堂的新客户仍在不断增加。2025年三季度，公司客户复购率达81.1%，客户复购率居中国民营连锁中医医疗服务供应商榜首。

此外，誉研堂未投保医疗责任保险。招股书显示，“于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，我们并无就业务投保医疗责任保险。”

区域依赖与扩张难题

从营收构成及网点分布来看，誉研堂的业务呈现出显著的地理集中性。公司收入主要来自北方地区，尤其是黑龙江与辽宁两省。以2025年前9个月为例，辽宁省线下收入约1.1亿元，黑龙江约0.83亿元，两省合计构成公司线下收入的主要来源。

这种区域依赖在一定程度上取决于中医医疗服务的地域文化属性。目前，中医膏方制剂在东北及部分华北地区具备较为成熟的消费基础，但在南方或其他区域，其认知程度、服用习惯及支付意愿并不完全一致。因此，誉研堂若推进跨区域扩张，或将面临重新培育市场认知与患者用药习惯的挑战。

在经营安排上，为保障诊疗质量与品牌一致性，誉研堂采取完全自建自营的发展路径。截至目前，其48家线下医疗机构均为全资拥有，未引入加盟模式。

针对区域依赖与扩张瓶颈，誉研堂在招股书中明确了募资用途安排。公司拟将约33%的资金用于开设新医疗机构，以期借助资本加快区域外布局；约24%用于扩大产能与技术升级。此外，品牌提升与智能系统的开发也被列入计划，旨在通过数字化手段提升管理效率。

随着中医药在国家层面战略地位持续提升，行业正向规范化、连锁化与数字化方向演进，为民营连锁机构的整合与扩张提供了宏观环境支撑。2021年，国家医保局、国家中医药管理局联合发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，明确提出将符合条件的中医医药机构纳入医保定点、将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围等措施。

然而，誉研堂选择不参与医保报销计划，这在一定程度上限制了其获客渠道的拓展。随着医保支付方式改革的深入推进，越来越多的中医诊疗项目被纳入医保支付范围，誉研堂的“全自费”模式能否持续吸引客户，仍有待市场检验。

（作者：李昊 ）