麦肯锡前分析师：如何快速了解一个行业

来源：节选自《如何快速了解一个行业》，人民邮电出版社图灵图书推荐

作者： 肖璟

01

研究框架

在产业生命周期的不同阶段，行业有着不同的鲜明特征，研究的重点自然也应有所区别。

对于导入期的行业，我们最担心的是行业会走到创业失败的境地。因此，商业模式能够成立是最重要的。在这个阶段，除了预估潜在的市场空间，研究重点应放在对商业模式可行性的评估上。

首先，判断需求是否真实存在；其次，判定盈利是否具有可持续性、商业模式能否大规模复制。如果商业模式不可行，背后只是个伪需求，那么也没什么投资的必要了。

一级市场的投资者，也就是投资还没上市的公司的机构，比如 VC 和 PE会更重视上述内容。

对于处于成长期的行业来说，市场规模更值得关注。我们不仅需要估计行业发展到平稳阶段后的潜在市场空间，看看是不是具备规模性，还要预测未来3～5年的市场规模。前者是为了确认行业有足够的成长空间，讲究“模糊的正确”。我们主要通过对比成熟市场上的可比行业经验以及参考政策设定的目标等方式进行评估。后者是为了判断未来3～5年可能实现的业绩增速。我们主要通过参考历史经验、上市公司指引以及业内意见等方式来预测。

针对处在成熟期的行业，我们需要重点评估行业的护城河是不是足够宽、是不是具备足够的防守性。这是因为，一旦出现了被替代的可能，行业的投资逻辑也会发生变化。

对护城河的分析，除了用在行业分析上，我们也可以将其迁移到微观层面的公司分析上——股神巴菲特等人就十分重视对护城河的分析。此外，我们可以用第4章的知识点构建自己企业的护城河，甚至个人的护城河。

接下来，我们需要分情况进行讨论和分析。

如果行业具备国际竞争力或有拓展新业务、新市场的可能性，换句话说，行业具备走出第二增长曲线的潜力，那么我们也可以将它看作新行业，并从导入期开始，重新分析。本质上，这与导入期的分析无异。

除了 VC 和 PE ，有不少二级市场投资者（专门投资上市公司的投资者）也开始重视对商业模式可行性的分析，因为这些年，有不少上市公司的增长遇到了瓶颈，也开始探索第二增长曲线。

如果行业已经进入“稳定市场周期化”阶段，那么此时我们应该更多地关注行业的供给是否受限、供需情况如何随着产能周期变动等问题。我们会着重分析行业的竞争格局，看看产业链内部是如何分配价值的，从而找到产业链上最具盈利性的环节。

至于已经进入衰退期的行业，我们应当把研究重心转移到替代品上，没必要在一棵树上吊死。

值得注意的是，虽然产业生命周期的每个阶段都有其关注重点，但是这并不意味着在特定阶段就不需要考虑其他方面，我们只是在不同阶段赋予各种维度或因素的权重不同而已。比如在导入期，除了商业模式的可行性评估，我们也需要考虑行业后续的规模性和防守性的问题。部分行业甚至在导入期就会开始打价格战，比如当年的共享单车行业。此时，对竞争格局的分析也很重要。

02

可行性

商业模式：从巴菲特学到的最重要的东西

商业模式一词的英文是“ business model ”。

正如前面提到的，投资圈很重视商业模式的分析，比如段永平（“小霸王”和“步步高”的创始人）就提到过：“在巴菲特这里我学到的最重要的东西就是生意模式（有一些论述将 business model 翻译成‘生意模式’）。以前虽然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。当年老巴特别提醒我，应该首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此。”

不过巴菲特也好，巴菲特的合伙人查理·芒格也罢，他们虽然在各种场合提到过“商业模式”，但都没有系统地定义过。

事实上，无论是学术界还是业界，针对“什么是商业模式”这个问题，并没有形成一个共识（图 2-2 ）。

有的定义侧重于盈利模式，关注的是提供什么样的产品、满足什么样的需求、是怎么赚钱的；有的定义侧重于交易结构，关注的是商品、资金、信息如何在研究对象及其供应商、客户、合作方之间流动，即关注的是产业链关系；有的定义侧重于经营战略，关注的是采取低成本模式还是差异化模式。

其实，上述定义都只是商业模式的一个截面。如果高度抽象地用经济学语言来描述商业模式，它其实就是对经济活动中的生产力要素和生产关系要素的各种排列组合。

马克思和恩格斯告诉我们，组成生产力系统的基本要素包括劳动者、劳动资料、劳动对象，而生产关系主要包括生产资料所有制形式、人们在生产中的地位及其相互关系和产品分配方式。而商业模式，其实体现的就是上述6个要素的排列组合。

我们来看看图 2-3 中的几个例子。

先看看生产力。比如苹果公司，它的劳动者包括 CEO 库克等人。当然，它的员工构成可能每天会有变化——招到新人，解雇不靠谱的人。公司的劳动资料包括一些非实物的，比如专利技术、品牌等；公司的劳动对象则是我们平时工作的对象，比如产品、原料，等等。

再来看看生产关系。

除了我们熟悉的公有制和私有制，所有制形式还包括混合所有制在内的多种所有制形式。

人们在生产中的地位及其相互关系则是在生产过程中形成的，相互关系包括上下游之间的关系、同行之间的关系、与监管方的关系，等等。比如苹果公司，因为其品牌价值巨大，所以它对供应商很强势——很多产品或技术虽然是供应商创造或发明的，但其所有权可能归苹果公司所有。苹果公司对手机应用的开发者也很强势，比如苹果应用商店的开发者每卖出1元的服务，就要上交3角钱的手续费给苹果公司。业界把这笔钱直接称为“苹果税”。

至于产品分配方式，一般是指生产成果在劳动力和资本等要素之间的分配。

不过，上述框架过于“理论化”了，实操性不强。从实操的角度，我们可以参考一些现成的商业模式分析框架。

商业模式分析框架

市场上有不少现成的商业模式分析框架，可以让我们在框架中直接填东西。比如前几年流行的“商业模式画布”（图 2-4 ），对一些商业模式的常见维度进行了总结和归纳。

当然，除了商业模式画布上的维度，如果有其他你觉得重要的维度，比如产品特性、自由现金流等，你也可以添加。在研究商业模式时，我们不见得要把先前提到的所有要素都研究到，但多覆盖几个维度通常不是坏事，便于对行业有更加全面的了解，为后面的深入研究做好铺垫。

实操时，我的习惯是，先找来几份行业研究报告，对照商业模式画布按图索骥。我会从行业研究报告中找到各个维度的关键信息，然后将商业模式画布填满。在这个过程中，我对一个行业的理解会从无到有。了解商业模式是行业研究的基础，只有抓住商业模式的本质，才能更好地把握行业的市场规模、护城河、竞争格局等情况。

03

规模性

不同口径：要测算的究竟是哪个市场规模

美国斯坦福大学的兼职教授史蒂夫·布兰克（ Steve Blank ）在他的《创业者手册》一书中，梳理了市场规模的3种口径（图 3-3 ），即3种市场规模类型。

第一种口径是“潜在市场”（ Total Addressable Market ， TAM ），也就是某个市场的潜在需求有多大。

第二种口径是“可服务市场”（ Served Available Market ， SAM ），也就是现在有多少需求已经被满足了。

第三种口径是“可获得市场”（ Served Obtained Market ， SOM ），也就是某家公司现在拿下了多少市场。

SAM 除以 TAM 后所得到的数值可以被理解为我们之前一直在说的渗透率； SOM 除以 SAM 后所得到的结果，则是这家公司的市场份额。

上述这套市场规模类型麦肯锡也在用。

我们也可以做个类比，如图 3-4 所示。

TAM 相当于用来装蛋糕的盒子。这个盒子有多大，未来就能放得下多大的蛋糕。

SAM 是指现在的蛋糕有多大。

SOM 则指，作为市场的参与者，你能分到多少蛋糕。

这里以白酒行业为例（图 3-5 ）做一下进一步解释。

TAM 就是潜在的白酒市场年销售额——这里需要假设市场已经完全饱和，也就是所有有可能喝白酒的人都已经开始喝白酒了，且消费量也达到了最高峰。在这种假设下，整个白酒行业每年的销售额就是 TAM 。

SAM 就是目前的白酒年销售额，也就是把目前所有白酒品牌每年的销售额加起来的结果。

SOM 指的是某个市场参与者能分到的蛋糕有多大。以茅台为例， SOM 指的是茅台每年的终端销售额。

在行业发展的不同阶段，我们需要关注的市场规模类型不太一样。

当被投行业仍处于导入期时，我们要特别关注 TAM 。

如果投资一级市场，也就是投资那些尚未上市的企业，我们必须预先想好怎么“退出”，也就是寻找后续轮次的潜在投资者。虽然被大公司并购也算是不吃亏的选择，但最理想的退出方式还是上市。所以要投资一级市场，一般机构会优先投资有上市可能性的公司。而公司要上市，需要达到一定的规模。

以 A 股的科创板为例，如果我们考虑非红筹、非同股不同权的情况，上市条件并不简单（图 3-6 ）。

有些上市条件对营业收入是有要求的，往往门槛也比较高，比如图 3-6 中的情况 4 和情况 5 都要求营业收入不低于 3 亿元。有的上市条件对营业收入的要求会低一些，但在净利润或其他方面会设定额外的门槛。

所以，要判断一家公司能不能上市，首先要测算 TAM 。然后，可以进一步假设该公司未来可达到的市场份额，再将 TAM 乘以未来的市场份额。这个计算结果就是未来市场饱和状态下的 SOM 。我们需要看看未来的 SOM 能不能达到上市的最低要求。假设你分析的行业市场份额较为分散，其中某个公司未来会有 1% 的市场份额，那么至少要有 300 亿元的 TAM ，这样 1% 的市场份额才可能有 3 亿元以上的营业收入。

我们也可以参考一些投资人的经验。比如我的大学师兄、老鹰基金的创始人刘小鹰，他很早就创业成功了，其公司在港股上市。后来他开始做一级市场投资，投过的项目中也有不少成功上市了，比如孚能科技、怪兽充电等。他有关投资的十大原则中有这么一条：“细分市场容量看不到 500 亿元的基本不投。

”看不到 500 亿元或上千亿元的市场规模，你再怎么努力也做不了独角兽（一般是指成立不到 10 年，估值超过 10 亿美金的公司），自然也拿不到超常的回报或收益。这很现实，很多时候就是“选择比努力更重要”。如果我们选择了一条很窄的路，就别妄想它能越走越宽。

当行业进入成长期后，我们要特别关注 TAM 和 SAM 。

这主要是为了判断行业的发展是不是即将遇到发展瓶颈。如前所述，用SAM 除以 TAM 得出的结果反映的是类似渗透率的概念（只不过计算渗透率使用的是用户数量，而这里使用的是销售额）。如果得出的数值已经相当高了，这意味着留给成长期的时间不多了，高增速不见得可以维持很久。

当行业进入成熟期后，我们主要关注的是 SAM 和 SOM 。

如前所述， SOM 除以 SAM 得到的结果就是市场份额。而在成熟期，一个核心的投资逻辑是行业集中度的提升——行业龙头可以通过各种整合手段拿下更多的市场份额。本书将在后续关于竞争格局的内容中详细阐述这一点。

图 3-7 对不同行业的发展阶段所看重的市场规模类型做了总结。

04

防守性

构建方式：构建护城河的两种手段

什么样的公司最值得投资？

股神巴菲特在不少年份的《致股东的一封信》中给出了一个相同的答案：一家真正伟大的公司，必须有一条坚固持久的“护城河”。信中的部分相关内容如下。

1995 年《致股东的一封信》

“奇妙的，由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡内的主人制造黄金，但并不都据为己有。简单地说，我们喜欢的就是这样具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者永久的持续运作能力。 ”

2000 年《致股东的一封信》

“我们根据护城河、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而， 如果企业的护城河每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。 ”

2007 年《致股东的一封信》

“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的护城河来保护它的高投资回报。资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业‘城堡’。因此，坚固的防御，比如成为低成本制造商（如汽车保险公司 GEICO 、开市客仓储超市Costco ），或持有一个强大的世界性品牌（如可口可乐、吉列、美国运通），才是企业获得持续成功的根本。

但是，巴菲特并没有完整、系统地定义过到底什么是护城河。根据巴菲特的说法，特许权、低成本优势、品牌优势都可以被视为护城河。那么护城河到底包括哪些要素呢？单从巴菲特的描述来看，还挺难总结出实操性强的分析方法，毕竟我们更关心的问题并不是“护城河是什么”，而是“如何判断一个行业或企业有没有护城河”。

过去也有不少人尝试定义“护城河”，比如巴菲特的拥趸、晨星公司研究部的前主管帕特·多尔西（ Pat Dorsey ）就曾写过一本书，名为《巴菲特的护城河》。在书中，他总结了护城河的4个要素（图 4-2 ）。

但是，图 4-2 呈现的护城河定义存在两个比较明显的问题：一是，它漏掉了一些很重要的护城河；二是，有些护城河互为因果，比如成本优势，其实它是网络效应带来的结果之一。

那么，我们该如何判断某个行业或企业是否拥有护城河呢？

具体来说，行业或企业可以通过图 4-3 呈现的两种方式来构建护城河。

第一种方式是，通过独占生产要素，进而形成资源垄断护城河。第二种方式是，通过独占生产关系，进而形成网络效应护城河。或者更简单地说，我们可以通过积累资源和建立关系这两种手段来构建护城河。

“资源垄断”和“网络效应”这两个护城河可以帮助企业实现更高的营收、更低的成本。前面提到的“成本优势”，其实只是护城河带来的结果而已。

05

盈利性：行业的头部公司能分到多少钱

如果一个行业进入了成熟期，但没有“跑”出第二增长曲线，通常会面临两种结果：一种是进入衰退期，被替代掉，从而失去投资价值；另一种结果是，因为行业有比较宽的护城河，所以行业能在成熟期稳定运行相当长的时间。第二种结果意味着，行业出现了“稳定市场周期化”的情况，变成了一个具备较强周期性的行业。

在这种情况下，市场渗透率已难以持续提高了，换句话说，市场已经基本饱和了。这时，整个市场的供需情况会随着宏观政策、产能调整、库存状况等各种周期因素的影响起起伏伏。市场规模会有一个相对稳定的中枢。行业收入会围绕这个中枢上下波动——如果周期处于上行阶段，经济比较好，行业里的公司就会更赚钱；而当周期处于下行阶段时，行业里赚钱的公司就会减少。

我们可以这样类比：这时候的蛋糕没法做大了，只会随着周围的温度热胀冷缩。所以在这种情况下，投资者更关注的是行业里的公司能分到的蛋糕有多大。在这个阶段，投资者已经不能像在成长期那样去做赛道投资、什么公司都投资一波了，而是要在赛道里精挑细选，找到最赚钱的产业链环节、最赚钱的龙头企业。所以投资者更关注的是，所投资的企业能不能赚得到钱，也就是企业的盈利性。

那么问题来了——是什么决定了企业赚不赚钱呢？我想大家心中一定有各种答案——比如护城河、需求强度，等等。这些都没错。不过本章主要是从供给侧的角度出发，看看行业自身的因素——竞争格局——是如何决定企业是否赚钱的（图 5-1 ）。

具体来说，整个行业的竞争格局可以从横向和纵向分开看（图 5-2 ）。横向格局研究的是，同行间是怎么分蛋糕的；纵向格局研究的是，上下游是怎么分蛋糕的。

只有整个行业的竞争格局比较理想时，也就是横向竞争没有那么激烈、纵向关系中企业拥有一定的议价权时，整个行业中的企业才能比较好地赚钱。

Know-what （知道是什么）、 Know-why （知道为什么）以及 Know-how （知道怎么做），这3个层面也是我们了解新事物的经典框架。

06

估值框架：在行业不同阶段该如何估值

估值会受到宏观因素（如货币政策）和微观因素（如市场风险偏好）的影响。然而，行业层面的内容才是本书讨论的重点。为了尽可能排除宏观因素对估值的影响，并将视角聚焦于中观层面（行业层面），我们接下来将重点探讨行业的相对估值在产业生命周期不同阶段（不同时期）的变化。

如果直接比较行业不同时期的“绝对估值”，即直接比较行业不同时期的市盈率，那么类似央行采取措施增加货币供应量而导致大盘整体估值水平上升的情况就会成为干扰项。这会让我们无法判断估值变化是由宏观因素引起的，还是由行业处于不同时期引起的。而相对估值可以最大限度地排除这些因素的影响。

顾名思义，行业的“相对估值”是指行业相对于整个大盘的估值，它通常用以下公式来刻画：

行业相对估值 = 行业市盈率 ÷ 全部 A 股市盈率

当上述公式得出的比值大于 1 时，说明行业与整个大盘相比，估值更高；如果比值小于 1 ，则说明行业与整个大盘相比，估值更低。这等于标尺会随着大盘的变化自行调整，测量出的结果自然可以排除大部分宏观因素变化的干扰。

当然，即便如此，依然无法完全消除微观因素对行业估值的影响。比如在不同时期，市场对特定行业有着不同的偏好，这会导致相对估值因为行业以外的因素而“漂移”。不过相对估值已经能让我们排除宏观层面的影响了。

接下来，我们看看在产业生命周期的不同阶段，相对估值会有什么特征。

需要注意的是，因为在成长期的前期和后期，估值特征与财务表现会有所不同，所以我们会把成长期进一步细分为两个阶段进行分析。

导入期

在处于导入期的行业中，企业的营业利润往往不高，甚至处在净亏损、纯“烧钱”的状态，因为此时的收入规模还没多大，开发产品、开拓市场的成本却低不了。

在这种情况下，我们很难用市盈率进行估值——如果是净亏损，算出来的市盈率将是毫无意义的负值。即使市盈率为正值，意义也不大，因为行业诞生没多久，缺乏足够多的历史数据来判断业绩的变化趋势。单凭一两年的数据，没法看出盈利究竟是昙花一现，还是可持续增长。更重要的是，这个阶段的商业模式可能还没跑通，没有被完全验证，甚至最后整个行业都会“胎死腹中”。

现实情况是这样的（图 6-11 ）：愿意在导入期就参与投资的投资者，其实也没那么看重行业起步阶段所挣的“仨瓜俩枣”（微小盈利）。当前的盈利高一点或低一点并不是特别重要，他们看重的是潜在的市场空间。如果是千亿元级别的大赛道，需求得到了验证，商业模式也具备一定的可行性，那么市场往往愿意给出很高的估值。

在一级市场，天使投资人和风险投资机构往往会根据创业公司讲的故事，以及自身对行业的判断做出收入增长率、利润率等方面的假设，并估算大致的估值区间；同时，它们会根据创业公司中关键人物的背景推演公司的成功概率，从而调整估值。所以，有些投资机构会说，投资早期项目就是在投资人。比如，2015 年，我在创业时，仅凭1个公众号、6个视频、3个人的团队，在没有一分钱营收的情况下，也拿到了将近5000万元的估值。

而在二级市场，一些上市公司开辟的新业务也处在导入期。针对这些新业务的投资，更多的属于主题投资。主题投资看重的是梦想，是远期的成长空间。只要未来前景广阔，三位数的市盈率估值根本不是问题（因此有人戏称此时的市盈率是“市梦率”）。智能手机、新能源、蓝牙耳机等行业在发展的早期阶段，都曾是被追捧的主题。

当然，因为没有扎实的业绩基础，投资者虽然有信仰，但是信仰并不那么坚定。一旦行业发展的节奏大幅偏离市场预期，那么杀估值（估值下调）也会非常迅速。所以很多时候，估值上得快下得也快，这个阶段更适合踩准市场节奏的“节奏大师”。

成长前期

对投资者来说，成长期的前半段是一个比较舒服的阶段——此时行业欣欣向荣，渗透率迅速提升。一些动作比较快的企业可能已经完成了 IPO 。比如在 A 股的科创板中，大多数上市企业处于这个阶段。港股和美股市场中也有不少这一阶段的企业。

进入成长期的行业，其商业模式已经跑通，产业已经形成一定规模，发展前景也变得清晰可见，业绩正在飞速增长。人们通常会基于历史信息做线性外推，分析师在预测业绩时也会参考行业过往的增长速度。不过此时，行业的市场渗透率正在加速提升，业绩往往会持续超预期。所以，投资者会不断给出更高的估值，来修正“滞后”的业绩预测。比如2021年下半年，新能源汽车的销量不断刷新历史纪录，企业表现一次又一次地超预期，相关板块也迎来了大幅上涨。

在这个阶段，估值往往可以冲到很高的位置（图 6-12 ）。如果公司有100%的增速，市场就敢给出上百倍的市盈率。科创板刚推出的时候，首批上市公司的平均市盈率竟然超过了200倍。

不过盛极必衰。在这个阶段，要特别关注前文提到的交易拥挤度问题。即使基本面没问题，一旦交易结构出现严重恶化，就有可能在出现看似没那么严重的利空消息之后，陷入股价大幅回调的境地。

成长后期

在成长期的后半段，虽然行业内公司的业绩增速依然保持在比较高的水平，但其加速度已经开始回落。随着行业整体的业绩增速越来越慢，想要超出分析师的预期变得愈加困难。在这种情况下，由高增速支撑的估值逻辑会受到比较大的影响。很多时候，相对估值的顶部往往出现在成长期的后半段（图 6-13 ）。

成熟期

在市场渗透率超过50%后，渗透率的增速往往会不断放缓。相应地，每年的市场增量很可能会少得可怜。

在处于成熟期的行业中，大部分企业的收入增长率趋近宏观经济的名义增长率，利润率也趋于稳定。大部分企业的业绩主要依靠现有业务支撑，未来的增长空间已经没有多大了，从而导致估值收缩。前面提到的腾讯控股就是典型的例子。类似的案例还有很多，比如2011年城镇化率超过50%之后，所有与城镇化率相关的行业，如房地产、建筑、工程机械和银行等，集体遭遇了估值下调（图 6-14 ）。

不过，仍有不少行业龙头有着强大的护城河，行业估值随着竞争格局的改善而提升，这一现象被一些分析师称为“龙头进阶”。

衰退期

英雄迟暮并非一个行业唯一的结局，正如前文提到的，进入成熟期的行业至少有3种可能（图 6-15 ）。

1. 发展出第二增长曲线

原先的行业陷入停滞甚至衰退怎么办？那就直接开辟新战场。历史上很多伟大的公司开辟了第二增长曲线。它们要么对原有的产品和服务进行迭代，要么开拓出新的增量市场。

前者最典型的例子恐怕要数通信行业了。从4G到5G，再到未来的6G，每一轮技术的迭代都带来一片新的蓝海市场。而后者有两种思路——既可以探索全新的业务，也可以寻找新的客户。比如电商行业的亚马逊和软件行业的微软，它们都积极发展云计算业务，并取得了卓越的成果，估值也因此得以回升。

电器行业的格力和美的则选择了“出海”，抢占海外新市场，它们同样做得有声有色。

对于多元化发展的上市公司，通常采用分部估值法，也就是对公司各项业务分别进行估值，最后进行加总。一般来说，只要各项业务都对公司业绩产生了显著影响，且公司公开披露了各项业务的业绩，就最好采用分部估值法。

2.稳定市场周期化

有些行业变化比较慢，没那么容易衰亡。比如葡萄酒行业已经有几千年的历史，银行业也有数百年的历史，糖果行业的历史也已超过百年。事实上，必选消费、金融、公用事业等行业都有很长的“寿命”，会在相当长的时间里稳定发展，并呈现出周期性。

对于这些行业，在估值时可以参考国际市场上的估值水平，看看成熟市场给出的市盈率是多少，以做参考。

3.被替代

总有一些行业会因技术更新换代或社会文化的变迁而进入衰退期。身处衰退期的行业，企业的收入增速通常会低于通货膨胀率，有的甚至陷入停滞；随着替代品的出现和定价权的丧失，其营业利润率往往也会下降。在这种情况下，估值在很多时候没有最低，只有更低。

不过一些由政策调整等原因而导致供给端收缩的行业，可能会有“回光返照”（短暂复苏）的现象。

煤炭行业就是这方面的典型代表。尽管大家都知道煤炭高污染，早晚要被新能源替代，因此不怎么扩产能了，但是短时间内新能源还无法完全替代煤炭（因为光伏和风电都是“靠天吃饭的”，发挥很不稳定，需要火电调峰调频打配合以保障能源供应和电网安全）。再加上经济在不断发展，对能源的需求不断增加，这导致煤炭供给收缩的速度比需求收缩的速度还快，得到的结果就是煤炭价格上涨、行业估值提升。这种现象可视为行业在完全衰退前的“回光返照”。