四川大决策投顾：金融属性与商品属性的超级共振，白银步入新纪元

四川大决策投顾 摘要：白银行业的投资逻辑核心在于供需持续短缺与金融属性复苏的双轮驱动。全球白银已连续多年供应短缺，且库存处于十年低位；需求端则受光伏、AI及新能源汽车等战略产业拉动，工业用银占比近60%。同时，美联储降息预期与美元走弱强化其金融属性，当前高企的金银比预示白银补涨潜力，共同支撑银价中长期上行趋势。

1.白银兼具金融、货币和工业属性

银是一种白色的贵金属，在全球多数国家曾作为货币流通。银活跃性低，在干温空气或氧气中不产生氧化反应自然界中常以单体或硫化物的形式存在，或与铅、锌、铜等金属的硫化物混合存在。白银导热和导电性能优异，且具备较高的感光性和发光特性，可应用于电子工业、光伏、摄影等领域。

2.全球白银主要来源伴生矿，供给增长缓慢

白银供给整体平稳。据世界白银协会，2024 年全球白银总供给 3.16 万吨，同比+1.7%，2016-2024 年 CAGR 为-0.51%。分供给来源看，矿产银/回收银/净官方部门销售量占白银总供给比重分别为 80.75%/19.10%/0.15%，矿产及回收是白银供给变动的主导因素。

矿产供给受伴生矿产量影响，银价波动影响小。2024 年矿产银合计 25496 吨，从产出形式看，2024 年原生银矿产出占矿产银比重仅 27.8%，在 2024 年全球银价同比上行背景下产量同比-3.3%，原生银产量受矿石品位下降、矿山停产及区域扰动等因素制约。由于近年全球勘查投入和钻探活动减少，白银增储缓慢，未来原生银供给增长预计将持续受限。以伴生矿为主的供给结构，导致白银整体供给对银价波动的反应相对迟缓，供给价格弹性较低。

回收银供给呈现明确的银价驱动特征。2024 年全球回收银供给达 6031 吨，同比+1.7%。价格上涨直接激励消费者与贸易商行为，消费者更倾向于出售银制品，经济前景承压则促使贸易商主动削减库存，推动银制品/珠宝废料/硬币废料供给同比+11%/8%/+19%。

3.工业用银需求拉动下，白银存在供需缺口

工业需求增长及投资需求波动构成白银需求格局。2024 年全球白银下游需求 3.62 万吨，同比-2.9%，其中工业/珠宝/银器/投资需求分别占比 58.5%/17.9%/4.7%/16.4%。

光伏需求是近年来工业需求增长的主要驱动力。工业需求结构来看，光伏/电气电子（除光伏）/焊料/其他工业需求分别占 2024 年白银工业需求的 29.0%/38.6%/7.6%/24.7%。其中 2020-2024 年光伏需求 CAGR 为 24.3%，显著拉动白银工业需求。不过，光伏需求当前

面临双重放缓压力：一方面 2024-2025 年全球新增光伏装机容量增速明显放缓，另一方面单位装机银耗量持续下降，已从 2018 年的 26.0 吨/GW 下降至 2024 年的 10.3 吨/GW。未来若绿色能源推进速度减慢，该部分需求或将有所放缓。

4.有限的库存+越来越多的投机需求=白银易涨难跌

尽管 2025 年银价涨幅超过黄金，但目前金银比仍然显示银价相对金价低估。银价在2025 年大幅上涨后，金银比依然位于历史偏高水平（短期由于银价大幅上涨金银比大幅下跌）。市场往往过度解读金银比的含义，我们认为，金银比是金银价格的结果，并非银价上涨的原因，例如在 2020 年后金银比显著高于 80 的区间投资白银可能收益并不显著，仍需单独对金银价格进行分析。我们认为，投资者可将该比值作为白银估值的参考，历史上看，金银比多数时间运行在 40-80 区间，目前金银比仍显示银价相对于金价处于合理偏低估状态。

从底层逻辑来看，白银未来或面临供需失衡的风险。供给方面，白银短期的库存是有限的难以上行。而需求方面，白银的工业需求较为稳定。但投机/投资相关需求逐渐上升，期货方面，COMEX白银投机性头寸逐渐上升。接近年来高位。ETF持仓角度看，白银ETF持仓量（特别是SLV白银ETF持仓）逐渐上行。若未来金价进一步上行，我们认为投资白银的需求也会进一步上行，可能进一步导致未来白银需求的短缺。

当前去库背景下，持续供需缺口或有望推动银价上行。受光伏装机增速放缓及矿产供应小幅增长影响，世界白银协会预计 2025 年白银供需缺口为 3659 吨，同比收窄 21.0%。展望未来，由于白银供给端受矿产刚性制约，需求端在电子、人工智能等工业领域需求拉动下

有望逐步回暖，预计白银市场仍将维持结构性短缺，继续支撑银价中长期上行趋势。

5.白银行业逻辑与产业链个股梳理

白银行业的投资逻辑核心在于供需持续短缺与金融属性复苏的双轮驱动。全球白银已连续多年供应短缺，且库存处于十年低位；需求端则受光伏、AI及新能源汽车等战略产业拉动，工业用银占比近60%。同时，美联储降息预期与美元走弱强化其金融属性，当前高企的金银比预示白银补涨潜力，共同支撑银价中长期上行趋势。

相关个股：兴业银锡，紫金矿业，山金国际，盛达资源。

风险提示：海外地缘政治风险、美国通胀超预期风险，央行需求不及预期风险等。

参考资料来源：

1.2025-12-31国金证券——2026年年度策略:供需重塑与资源再定价

2.2025-12-5浙商证券——能源革命，大国博弈

3.2026-1-1国盛证券——2026 年度策略：物少天成贵，势来价自高

4.2025-10-21华安证券——金融属性+供弱需强，银价中枢上行

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