同程旅行24.9亿收编万达酒管：高端突围背后的增长焦虑与隐忧

2025年10月17日，同程旅行正式完成对万达酒店管理（香港）有限公司100%股权的收购，以24.9亿元的交易对价，一举填补了自身在高端酒店领域的空白。这场被业内视为“OTA平台深耕线下资产”的关键战役，不仅让同程旅行实现了从经济型到豪华型酒店的全品牌覆盖，更折射出后疫情时代旅游行业竞争格局的深层变革。然而，在“补位高端”的光环之下，同程旅行面临的业绩增速放缓、标的业务颓势、投诉居高不下等问题，以及与行业头部企业的差距，都为其突围之路蒙上了一层不确定性。从标的价值来看，万达酒管的核心吸引力在于其“轻资产模式+高端品牌组合”。作为万达酒店发展旗下的轻资产板块，其不涉及酒店物业持有，仅通过输出品牌管理、运营服务获取收益，可有效降低同程旅行的财务风险；旗下9大品牌覆盖奢华（万达瑞华）、豪华（万达文华）、高端全服务（万达嘉华）等多个层级，截至2025年6月底，在营酒店222家、客房超4.25万间，另有406家待开业酒店，为同程瞬间注入了规模化的高端运营能力。在此之前，同程旗下艺龙酒店科技平台虽有12大主力品牌、超2700家在营酒店，但以中高端、经济型品牌为主，高端板块仅有雅致酒店“单打独斗”，难以与携程“丽呈”、美团高星酒店战略抗衡。

24.9亿收购的“公允性”：估值合理但挑战暗藏

从交易估值来看，此次收购对价对应万达酒管2023年度经调整EBITDA（税息折旧及摊销前利润）的9.5倍，处于行业合理区间。横向对比，国际酒店巨头万豪、希尔顿的估值通常在6-8倍，国内华住集团2023年经调EBITDA估值为10.5倍，亚朵集团更是高达19.8倍，而锦江酒店、首旅酒店的估值倍数分别为9.2倍、7倍。这意味着，同程旅行以略低于华住、高于锦江的估值，拿下了具备成熟高端品牌矩阵的万达酒管，在价格层面具备一定性价比。

不过，标的自身的经营压力已凸显。万达酒店发展2025年中期报告显示，其旗下酒店上半年入住率50.4%，同比下降0.7个百分点；ADR（日均房价）428元，同比下跌10.46%；RevPAR（平均每日可出租客房收入）216元，同比下滑11.47%，三大核心指标全面走低。叠加2025年国内存量酒店总数突破历史峰值、同比增速11.8%，以及民宿、短租公寓分流客源，同程接手后如何扭转万达酒管的颓势，成为首个亟待解决的难题。

业绩双面镜：非一线用户撑营收，增速放缓露焦虑

收购万达酒管的动作，背后是同程旅行对“增长天花板”的担忧。从2025年业绩数据来看，其表现呈现明显的“双面性”：一方面，非一线城市用户成为营收核心支柱，上半年实现营收90.5亿元（同比增长11.5%），经调整净利润15.6亿元（同比增长28.6%），其中住宿预订业务收入25.6亿元（同比增长18.8%），核心驱动力正是非一线城市对中高星酒店、精品民宿的需求提升；截至6月底，年付费用户达2.52亿，超87%的注册用户来自非一线市场，客均收入（ARPU）提升至72.2元，同比增长13.9%，下沉市场的“基本盘”稳固。

另一方面，增速放缓的“焦虑感”持续加剧。2025年第二季度营收增速降至10%，较2024年同期的48.1%大幅下滑，且已连续3个季度放缓；第三季度营收55.09亿元（同比增长10.4%），虽较二季度小幅反弹，但较2024年同期51.3%的增速仍差距显著。细分业务中，交通票务业务上半年增速11.6%，二季度单季仅7.9%；曾被视为“黑马”的度假业务更是连续两个季度下滑，二季度收入6.62亿元（同比降8%），三季度收入9亿元（同比降8%），直接受东南亚安全问题冲击，暴露其国际业务布局的脆弱性——2024年同程出境游预订量市场份额仅10.9%，远低于携程的48.3%和飞猪的29.6%，出境游收入占比不足15%，与头部企业差距悬殊。

更值得注意的是，其与行业龙头携程的营收差距正不断拉大。2025年第三季度，携程单季净营收183亿元，超过同程旅行前三季度营收总和（90.5亿+55.09亿=145.59亿）；在高端酒店、出境游等核心高利润领域，携程的品牌优势和市场份额仍难以撼动，同程试图通过收购万达酒管“弯道超车”，难度不小。

多元化布局：支付牌照+海洋公园，第二增长曲线待验证

为缓解增长压力，同程旅行在2025年同步推进多领域布局，试图构建“旅游+酒管+金融+线下资产”的多元化生态。除收购万达酒管外，两大动作同样引发关注：一是7月通过子公司以9.56亿元认购大连圣亚23.08%股权，结合表决权委托合计掌控30.88%表决权，成为这家国内唯一海洋公园概念上市公司的控股股东。不过，大连圣亚的经营状况并不乐观，2025年上半年营收1.86亿元、亏损1590万元，负债率高达86.01%，如何盘活这一亏损资产，成为同程线下运营能力的考验。

二是11月完成对新生支付的并购，获得互联网支付、银行卡收单、跨境人民币支付等全业务资质，注册资本从1亿元增至3.3亿元。从行业价值来看，支付牌照的获取可帮助同程降低对外部支付通道的依赖，减少交易成本，同时通过闭环交易数据为消费金融业务提供风控支撑，进一步串联机票、酒店、度假等消费场景。博通咨询分析师王蓬博指出，这一布局是同程“构建金融科技生态的关键落子”，但能否实现与主营业务的协同，仍需时间检验。

从目前成效来看，酒店管理业务已初步显现“第二增长引擎”的潜力。2025年第三季度，包含酒店管理在内的“其他业务”收入8.21亿元，同比增长34.9%，增速远超住宿预订（14.7%）和交通票务（9%）；截至三季度末，同程在营酒店数量增至近3000家，较上半年的2700家明显提升，万达酒管的整合效应开始释放。不过，这一增长能否持续，仍取决于万达酒管业绩的改善情况，以及同程对高端酒店运营、品牌维护的能力——2023年消费者调研显示，万达瑞华已跌出奢华酒店榜单前十，部分用户反馈存在“服务短板”，同程若不能重塑品牌口碑，24.9亿的投入恐难达预期。

行业追问：携程被查背景下，同程需警惕合规风险

近期“携程被查”的消息引发行业对OTA平台合规性的关注，虽暂未涉及同程旅行，但从公开信息来看，同程的用户投诉问题已不容忽视。在黑猫投诉平台，同程旅行相关投诉达8.3万条，涉及虚假宣传、退款纠纷、霸王条款等；小红书等社交平台上，“同程机票低出高卖”“退款难”等维权内容频繁出现，有用户反映2025年8月通过同程购买的机票，实际出票价格比支付价格低45元/张，涉嫌违反《中国民用航空电子客票暂行管理办法》。此前北京互联网法院曾判决类似案例中，平台“低出高卖”构成欺诈，需退还差价并三倍赔偿。

在旅游行业监管趋严的背景下，同程旅行若不能妥善解决用户投诉、规范经营行为，可能面临合规风险。此外，其在收购万达酒管、大连圣亚等资产后，如何实现管理团队融合、避免企业文化冲突，以及如何应对酒店行业“价格内卷”、存量竞争加剧的挑战，都是决定其高端突围能否成功的关键。

同程旅行24.9亿收购万达酒管，是其从“线上流量平台”向“线下资产运营商”转型的重要一步，既填补了高端酒店的业务空白，也为多元化布局奠定了基础。但从业绩增速、标的质量、合规风险等维度来看，这场突围战仍充满不确定性。在携程等头部企业巩固优势、行业竞争加剧的背景下，同程旅行需要平衡“规模扩张”与“利润增长”，既要通过线上流量赋能线下资产，也要解决好运营效率、品牌口碑、合规经营等核心问题，才能真正在高端酒店市场站稳脚跟，实现长期可持续发展。